Amiee

今天很高兴邀请到小跑老师（以下简称「跑师」），要不要先跟大家打个招呼？

肖小跑

大家好，我是小跑，非常高兴今天有机会能够上《投资 ABC》的节目，和大家聊一聊一个听起来可能有些小众的话题——新兴市场。

我目前是在东南亚的一家金融机构做宏观分析师。我的主业就是分析所谓的新兴市场，像东南亚、西亚、中亚等大家印象中有点奇怪的地方。

Amiee

这些地方有点陌生，但是觉得文化上面还是有很多新奇的地方。

其实作为一个福建人，我就对新兴市场非常感兴趣。这好像是一种类基因、类文化的东西？ 那些看起来没有太多既定规则，没有很多繁文缛节，可以很自由得快速发展的地方，对我有种天然的吸引力。

但是我也知道硬币是有两面的，如果它很自由，约束不是很强的话，硬币的另一面可能就意味着政策、经济甚至社会环境都可能更加不稳定。

肖小跑

对，它确实不是适合所有人。新兴市场由于不是主流叙事，所以它有很多埋藏在地底下的宝藏。

但也正因为不是主流叙事，所以很难仅凭公开信息真正理解这些市场，很多事情你必须要到当地去亲自了解当地的经济体系、市场情况，你才能发现很多惊奇。

当然风险也很大，而且这些国家的宏观经济，尤其是他们的货币汇率等等波动非常大，很多你意想不到的事情都会在当地看到。

Amiee

我去年上半年去了一个数字游民中心，当时在那个中心里面有一个团队，ta 们是做稳定币支付通道的，但 ta 们非常非常想去阿根廷。正好当时有一个在阿根廷的朋友，跟 ta 们打了电话，问 ta 们阿根廷当地对于稳定币支付的链路是怎么样的？

朋友告诉我们说大家非常愿意用稳定币支付，因为 ta 们的法币贬值太严重了。

如果你用信用卡支付的话，要在原本的基础上再加价 20%，但如果你愿意用稳定币支付，可以在原有的基础上减 20%，打个八折，这样算下来，两种支付方式之间相差接近 40%。就让我们觉得很惊讶，没想到是这样。

肖小跑

是的，阿根廷现在的总统叫做米莱（Javier Milei），他对于阿根廷的经济改革是非常大刀阔斧的。

这个人曾经在总统竞选的时候拿了一个电锯，在竞选台上说，我以后的政策就像这个电锯一样，我就要砍砍砍，就是要大刀阔斧的改革。他这么做的原因其实也是阿根廷已经经历了很多很多年的恶性通胀，本币贬值的是相当厉害的。

由于阿根廷的本币贬值速度太快，大家也需要做贸易，而稳定币它也跟美元挂钩的，那么对于这些国家来讲，就提供了一种相对可靠的选择。

Amiee

是的，因为当时那个团队，想去阿根廷的布宜洛斯艾利斯，去驻扎在那边做开发。 当时我最大的感受就是：风浪越大，鱼越贵。有很多商业机会的地方，其实它硬币的反面就是一些可能混乱和巨大的不确定性。

肖小跑

是的，这不是适合所有人。

Amiee

如果说回到「新兴市场」，作为一个个人投资者，我一直把它理解为一种大类资产，也是资产配置中会关注的一部分。

不过，我后来了解到，「新兴市场」是被发明出来的分类。

所以我就会很好奇，它最初是怎么诞生的？这些年，它又经历了怎样的发展和演变？

肖小跑

其实大家一听到「新兴市场」这个词，首先会有一个误解，很自然的就觉得这是个不发达的地方。

但实际上，所谓的新兴市场「emerging market」，它其实是指数公司为了投资而建立的一套市场分类体系，它不是经济学意义上的发展中国家。

它只是指数公司对于某些市场，有自己的一套划分标准。

比如这个市场的股市或者债市，流动性强不强？规模够不够大？投资人进入和退出是否顺畅？它有一套自己的判定标准，符合这些判定标准的，他就会把它归类为新兴市场。

除了新兴市场之外，MSCI 还会继续细分。

最上层是「发达市场」（Developed Markets），例如美国、欧洲等成熟市场。

往下一层，就是我们熟悉的新兴市场，包括中国、韩国等国家。

再下面，则是「前沿市场」（Frontier Markets）。这些国家的资本市场规模更小，流动性更弱，投资门槛也更高，例如越南。

在下面其实它还有一个叫做 「Stand Alone Market」，可以把它理解成暂时靠边站。

可能这个国家发生了重大政治或经济动荡，导致指数公司暂时无法正常评估，它就可能被划入这一类别。例如近年来的委内瑞拉，就属于这样的情况。

Amiee

明白，那一开始在设计这个分类过程当中，他们的初衷是什么呢？为什么一开始会想要划分哪一些国家是新兴市场？

肖小跑

实际上我们理解 MSCI 或者新兴市场这套体系，必须先有一个前提。它本身就是站在欧美投资人的视角建立起来的，是欧美投资人在全球找收益的这么一个产物。

这个具体要回溯到 80 年代，当时世界银行旗下有一家投资机构——国际金融公司（International Finance Corporation，简称 IFC）。

IFC 有一位经济学家发现，一些国家虽然还不属于传统意义上的发达经济体，但经济增长速度非常快，例如当时的日本，以及部分拉丁美洲国家。

于是，他希望设计一种新的基金产品，把这些国家打包介绍给纽约等地的机构投资者。最开始，他准备把它命名为「第三世界国家基金」。

当时，这个名字一提出来，就遭到了很多人的质疑。大家觉得，「第三世界」这个词给人的第一印象，就是贫穷、落后、政局动荡，甚至充满政变和暗杀。

Amiee

确实像一片蛮荒之地。

肖小跑

对，于是他就冥思苦想，连夜想了好几天。最终决定换一个名字——「Emerging Market」，新兴市场。

这个词听起来就是生机勃勃，有非常光明的未来的感觉，同时也保留了一些神秘感。因为这些国家不是传统意义上的成熟市场，因此也意味着还有很多价值等待被挖掘。

当时的「emerging market」这个词就出来了。几年之后，富兰克林邓普顿（Franklin Templeton）推出了非常著名的新兴市场基金，把这一概念真正带给了欧美投资者。

从这个时候开始，欧美资本开始系统性地关注这些高速增长的经济体。当时像日本这样战后新兴国家崛起的时候，由于经济飞速发展带来了一些机会，这些欧美的投资人就有了分一杯羹的可能性。

Amiee

其实本质上还是想要博取更高的收益。

肖小跑

没错，因为当时的新兴市场，并不仅仅包括日本。当时拉丁美洲也有不少增长非常快的国家。

在 80 年代末、90 年代初，还有一个非常流行的概念叫作「ABC」。这里的 ABC 指的是 Argentina、Brazil 和 Chile，也就是阿根廷、巴西和智利。

从美国投资人的眼中，当时是非常性感的，是非常有吸引力的。于是，各类基金开始在全球寻找高速增长的市场，无论是拉丁美洲，还是当时快速崛起的日本，都成为资本追逐的对象。

Amiee

一个香饽饽。

肖小跑

对，真的是香饽饽。 富兰克林邓普顿当时就亲自投资了日本。

他后来在书里提到过一句很有意思的话。他说，投资日本这样的新兴市场，是一种「Uncommon Common Sense」。可以理解为一种「非主流的常识」。

意思就是说，从长期来看，日本是必然会发展起来的，在那个时代，你往这边投钱是一个不太常规的决定。

80 年代，很多拉丁美洲国家经历过高速增长后，又陷入严重的债务危机。当时，美国财政部长布雷迪（Nicholas Brady）为了解决拉美国家的债务问题，提出了一种新的债务重组方式，也就是后来大家熟悉的「布雷迪债券」（Brady Bonds）。

其实就是把这些拉美国家的坏账打个包再塞点美国国债。再卖给美国投资人。美国的投行一看，诶？这又是一个新的投资机会，

于是，美国金融机构进一步基于布雷迪债券，发展出了「新兴市场债券」这一资产类别。相当于是包括拉美的这些已经重组过的债券，或像布雷迪债券、美国国债加持兜底的，我们把它统称新兴市场债券指数——EMBI（Emerging Markets Bond Index）。

从此以后新兴市场国家不只是有股票指数，还有了债券指数。

回头看，会发现无论是新兴市场基金，还是相关指数体系，它们背后都有一个非常明显的特点：它们最初都是从欧美投资人的视角出发建立起来的。

Amiee

这个也是这期节目里，我对跑师很好奇的一个问题：这样一套投资叙事，对于中国投资者来说，到底是不是合理的？

因为你刚刚提到，「新兴市场」本身就是以欧美投资者为中心，发展出来的这样一个大类资产类别。

包括我在准备这期节目的时候，有看到一个词叫「全球南方」。这个词一开始其实并不是用在新兴市场上的，而是在越南战争期间被提出来的。当时提出这个词，主要是为了抨击和批判全球北方的发达国家，对全球南方国家的一些剥削和侵占，所以才有了这样一个概念。

但是到后来，我看到很多金融报告会用这个词来形容泛新兴市场国家。我会觉得，这背后其实有一种很强的主观判断：全球北方，也就是所谓的发达国家，非常有权力、有金钱、有军火，也非常强大，是一个上位者；而全球南方的一些国家，则是被殖民、被剥削自然资源、需要输出廉价劳动力的这样一个下位者角色。

所以我当时在看那些报道的时候，会觉得他们用这个词来形容很多新兴市场国家，背后其实有一个很强烈的出发点：我是以欧美为中心的，我是一个美国投资者，在美国股市之外，再去寻找还有哪些额外的机会。

但作为中国投资者，如果按照国际上的这些划分方法，中国本身已经属于新兴市场，那我们还可以从中国出发，再向外去寻找所谓的新兴市场机会吗？

所以我会在想，「配置新兴市场」这套逻辑，本身是不是一个很以欧美投资者为中心的叙事？对于我们来说，它到底还适不适用？

肖小跑

这个问题非常好，这也是最近很多研究新兴市场的人都在思考的问题。

首先必须要客观地讲，无论站在哪个国家的视角，有一些金融市场的底层逻辑是不会改变的，比如：一个市场的流动性、规模、制度成熟度，都会影响投资风险。

如果一个市场存在较多限制，比如资本进出不自由、投资者保护不足，它就会在评估这个市场的真实底层价值时，产生很多额外的成本和风险。举个例子，比如说我们投 QDII 基金，它会有溢价现象。像越南这样的市场也是一样的，外资投越南股票都会有一些溢价。

那这个溢价怎么来的？实际上就是因为它对外国投资人，它有一些特别的限制。

虽然底层资产可能是同样的股票，但由于投资渠道有限，投资者需要通过基金、ETF 等方式间接参与，因此需要支付额外价格。

Amiee

就是要付出额外的成本。

肖小跑

这些我们通称为「摩擦力」，摩擦力其实和它资产本身的价值或者市场的价值不是很相关的。

即使我们能够准确判断一个国家的经济趋势，能够理解一家公司的价值，但如果市场机制存在大量限制，这些因素都会不断消耗投资者的信心。

所以我们必须要承认，像欧美的一些国家，它们不仅拥有优秀的企业，也建立了更加成熟的资本市场制度。它有非常优良的分红或回购的习惯等等，这些都是对于普通投资人来讲是非常重要的。

而并不是所有国家都有这么一个优良传统，市场都可以建立的这么健全，这也就是投资新兴市场的风险相对较大。

但我觉得刚才 Amiee 提出了一个非常好的角度，就是我们现在理解整个世界所谓的大家分工决策，或者是发展不同阶段，它确实和以前差别非常非常大。

Amiee 刚才提到的全球南方国家，其实它是一个政治概念。确实是像你刚才讲的，它有一定的历史背景，导致我们由于各种各样的原因，把一些尚未发达的国家通称为全球南方国家，它跟北方是一个对立的感觉。

但是我最近也在思考一个问题，尤其是我们中国自己，作为一个中国的投资人，你怎么看待你自己在这个全球，包括投资体系，也包括地缘这个政治体系中的角色和功能，你自己到底要不要把自己看成是新兴市场？

我觉得这个问题非常的重要，首先从 MSCI 的分类上来看，中国还算是新兴市场。但是中国现在对于全球经济的影响力，我觉得已经不能用新兴市场来形容了，它明显不是新兴市场。所以我最近是在想，如果我们看待新兴市场这个词，其实我们应该是从一个中国对于世界其他国家的外部性，或者说其他国家和中国之间是一个什么样的关系角度来看待会更丝滑。

我所说的外部性是这样的，由于中国的体量以及中国在全球经济中的角色，它已经到了一个这么大的级别，那么它会给这个世界的经济造成很多的外部性。其他的这些国家也会反过来给中国一些反作用力。如果我们看和中国有直接外部性相关的这些市场或者国家，非常简单粗暴的，我们可以比如分为四类：

第一类，就是中国产业链的外延。这是一片很大的区域，比如说越南，墨西哥。他们其实都是中国中间品制造的下游工序国，我们有很多的最终制成品，包括新能源电动车，那些高科技的产品等等，有很大一部分工序是要在这些国家完成的，我们会在当地建立我们的产业链的延伸。所以相当于他们跟我们是共生的，我觉得我们可以把这一类看成是一类市场。

第二类，就是中国资源的来源方。就是所谓的上游，大宗商品的提供方，比如说南美的大部分国家，像智利、再比如东南亚的印尼会提供镍矿等等这些原材料的来源国，它是一种资源的补充方。但与此同时，这些资源的补充方又常常是我们的客户，中国的很多品牌和销售往往又是会反哺这些国家，大家就是相互依赖相互需求的，从这个外部性看呢，它们算是第二类。

第三类，是中国的消费国。就是中国的客户，其实我们现在有很多品牌和产品，比如说我们蜜雪冰城、泡泡玛特，比亚迪，已经非常深入的嵌入到很多国家的市场中了，这个包括大部分的东南亚国家，还有很多的南美国家，

Amiee

我举一个可能不太恰当的例子。我去泰国化泰妆的时候，发现 ta 们用的化妆品清一色都是中国的国产彩妆。这也说明我们的美妆品牌确实已经很深入当地了，甚至进入了街头巷尾，因为我当时找的就是一家小店化妆。

当时我还问泰国的化妆师，为什么会选择这些产品。因为在我的印象里，泰妆应该是那种很浓烈、很明艳的妆容。她说，在价格差不多的情况下，中国的国产彩妆相对更好用。

她的意思就是，你们的产品相对比较好用，价格又差不多。我说，那确实还蛮好的。而且现在淘宝也可以直接海运过去。

肖小跑

对，这其实也证明了，现在有很多国家都是我们潜在的消费市场，也就是我们的客户。

我觉得这是第三类。还有一类，我觉得是跟中国存在竞争关系的国家，但某种程度上，它们也是我们所谓的消费目标国。非常典型的就是印度，因为它的国内市场很大，同时也和中国的消费品存在很多连接。

所以我觉得，作为一个中国投资者，在看这些国家的时候，严格意义上，它们当然也属于新兴市场。但是我们和它们之间的关系，跟当年欧美投资者只是输出资本、投资这些国家的股市或债市，是完全不同的。

如果我们现在还沿用当年欧美投资者的视角，去看待这些新兴市场国家，我觉得是不太合适的。

Amiee

因为 ta 们当时的想法就是：你们只要不断加速增长，我负责投钱就行了。

肖小跑

没错，ta 是一个资本上位者。那么对 ta 来讲，这些新兴市场只不过是 ta 资产配置的一部分，或者是 ta 获取超额收益的一个来源。

首先，刚才Amiee说得很对，我们本身就是最大的新兴市场。中国就是别人投资组合里最大的新兴市场来源。

但与此同时，我们又是这些新兴市场国家供应链上游的重要参与者，是供应链关键环节的输出地，也是它们最大的投资人之一。当然，这里说的投资并不是股市或债市投资，而是更重要的一类长期资本投资。

同时，我们也是它们上下游产业链中的重要环节和技术提供方，而它们又是我们的客户，这种关系其实是相当复杂的。

所以我觉得，作为一个中国投资者，你去投越南、投巴西这样的地方，首先，你对人家的市场确实不了解；而且说实话，对于个人投资者来说，配置这些市场的必要性也没有那么高，毕竟我们并不是需要进行全球配置的大型资本。

我觉得，对于个人投资者来说，反而应该这么看：当我们理解了中国和其他新兴市场国家之间的关系之后，更应该把目光放在我们自己的企业上。

因为一个很简单的道理是，现在中资企业出海，我自己觉得还只是开始，后面还会以更大的幅度、更强烈的趋势走向海外。

尽管现在还处在这样一个阶段，A 股上市公司里已经有 70% 的公司拥有海外收入，整个 A 股上市公司的海外收入占比也已经接近 20%，其实已经是一个相当大的体量了。

Amiee

海外的收入怎么理解？就是在海外所创造的营收。

肖小跑

对，比如说，比亚迪在全球卖了多少辆车？泡泡玛特在泰国卖了多少产品？像 CRYBABY、LABUBU，在海外卖了多少？

但它们都是我们的上市企业，也是我们的本土企业。现在，本土企业在海外创造的收入已经占到接近 20%，这是一个相当值得关注的数字。

大家可以这么想：我们的出海企业在海外赚的钱越多，企业创造的价值是不是也应该越高？

Amiee

而且这些价值是体现在 A 股市场里的。

肖小跑

没错。但是问题来了：现在的 A 股市场，其实还不能充分反映中国企业出海的盈利水平，这里可以拿当年的日本做一个比较。

《广场协议》之后，日元大幅升值。那个阶段，日本企业开始大规模出海，在全球布局资产。

比如，大量日本制造业和汽车企业进入东南亚，在泰国建设汽车工厂。这一波出海持续了 30 多年，以至于业界有一种说法：日本在日本以外，又造出了一个日本。

而现在，这些海外资产正在持续回馈日本，每年大概有三四千亿美元的收益回流日本。

Amiee

我完全没有想到，日本在海外还有一个这么大的「血包」。

肖小跑

非常精准。

Amiee

因为我当时去日本旅行的时候，飞机沿着海岸线往里飞。我从飞机上往下看，会觉得日本是一个有点「碎碎的」、由很多小块拼起来的国家。

我先看到沿海有一大片发电的风车，当时就在想，这真的是一个电力资源很匮乏的国家。我完全没有想到，它在海外还有这么大的一个「血包」，一直在供给它。

肖小跑

对。这么多年以来，日本相当于生生在海外又造出了一个经济体，每天为自己「充血」。能够做到这一点，是相当不容易的。

这就带来了一个结果：你看在日本上市的这些企业，比如丰田、优衣库，它们的海外收入占比平均可以达到 40%～60%，丰田甚至更夸张，能达到 80%。

而这些企业都是在日本本土上市的企业，但它们在海外赚了非常多的钱，再反过来回馈日本股市。

与此同时，日本股市也进行了一系列改革。理论上讲，这些企业当年虽然在海外赚了很多钱，但第一不分红，第二也不回购股票，只是把赚到的钱放在银行里，捂着吃利息。这对日本资本市场当然是非常不利的。

所以后来就开始改革：这些大企业要把钱拿出来。对于那些市净率低于一的企业，要求它们整改、提高分红、回购股票，更好地回馈股东。

也就是说，从 2013 年开始，日本股市开始享受到海外收益回流带来的红利。所以从 2013 年以来，日本股市的表现不错。

而日本国内的这些改革，也引起了沃伦·巴菲特（Warren Buffett）的注意。他会觉得，日本企业本身很赚钱，在海外赚了很多钱；同时，日本股市又打通了海外收益回流的渠道，企业和资本市场也进行了很好的改革，现在这个市场让人更放心了，我可以开始配置日本了。

Amiee

也就是说，原来的卡点消失了。

肖小跑

对，因为盈利是估值最重要的指标之一，不可能企业赚了这么多钱，股市却一直趴着不动。这其中肯定存在一些反常的地方，也就是某些机制被卡住了。

当这些机制被疏通之后，巴菲特发现这些企业是非常赚钱的。

所以我举日本的例子，其实是想说，现在的中国企业有点像 20 年前的日本。我们目前仍然处在一个大规模进行海外投资、配置海外资产的阶段。

我前两天看到一组世界银行的估算数据，中国目前大概已经有 10 万亿美元左右的资产配置在海外。但是由于种种原因，我们在海外产生的大部分收益，目前还是重新投回了海外。

因为现在仍然处于我们所说的播种期和耕耘期，距离真正取得回报还有一段时间，但我觉得也已经很近了。

这个时候，再回头看看我们的 A 股。国内其实有很多优秀企业在海外赚得非常好，但这里存在两个问题。

第一个问题是，部分在海外赚钱的企业并没有在 A 股上市，而是在美股或者港股上市。所以，那些在海外赚钱的企业，未来能不能更充分地在 A 股上市。

第二个问题是，这些企业的海外收益，目前还没有充分体现在 A 股市场的定价逻辑里。

当然，我不是 A 股专家，以我的理解，日本股市能够相对充分地反映企业在海外的赚钱能力，但我们的 A 股市场，更多还是围绕国内的行业政策、支持力度，以及央行的流动性等因素运行。盈利，尤其是海外盈利，对市场的渗透还不够充分。

再加上这些年，我们的资本市场改革确实已经取得了很大的进步，但还可以再充分一些。比如分红和回购机制，都可以继续完善。

再假以时日，等到我们的海外企业、出海企业进入收益回补的阶段，我觉得我们的市场会从中获得相当大的回补和收益。

讲了这么多，我的意思是，作为中国投资者，我们看待新兴市场的逻辑，应该更多地关注这些市场对中国企业的反哺能力。从这个角度来说，我觉得可能比直接去投越南、巴西这些市场要靠谱得多。

Amiee

我很好奇，当海外的果实真正成熟时，大概会是什么样的情况？当时的日本经历了一个怎样的过程？海外收益回补股市，具体又是怎么发生的？

肖小跑

当年日本开始进入回补阶段时，最明显的表现就是，我们非常熟悉的丰田开始大规模赚钱，优衣库也遍布世界各地，这些其实都是前兆。

换到我们身上也很简单。比如现在，比亚迪已经把车卖到了全球，而且海外售价比国内高很多。除此之外，我们现在也有很多品牌，开始慢慢在海外建立自己的根据地。

Amiee

我前段时间还在社交媒体上看到，美的的挂壁式空调在欧洲很受欢迎。

因为欧洲现在很热，但很多建筑又比较古老，受到各种条件的约束。比如不能随便打钉，也不能铺设散热管之类的设施。而美的的空调可以直接挂在墙上，各项要求又都符合当地标准，所以一度被抢购一空。

我甚至看到有人专门做了一个网站，会在地图上标注哪些地方还有美的空调的售卖点，大家可以直接开车过去买。我觉得还挺有意思的，这也是企业出海的一种表现。

肖小跑

是的，我自己觉得，像这样的企业再多一些，大家的海外收益占比再高一些，我们就已经非常接近当年的日本了。

与此同时，我们可能还要解决一些问题。比如，怎么让企业在海外赚到的钱回流？

首先是意愿问题。企业在海外赚到的钱，愿不愿意拿回来？但这背后又很复杂，汇率也是其中一个原因。

其次，回流的机制是否通畅？我们是不是已经进入这样一个良性循环：企业把收益继续投入海外，产生新的收益；再将收益回流，用于分红和回购；之后继续向外投资，再取得新的收益。

我们是否已经进入了这样一个不断转动的飞轮，我觉得非常重要。但我自己是有信心看到这一点的。

Amiee

明白。其实刚才小跑老师说的，有点像我妈妈种菜。

她有时候会种番薯，再把番薯埋进土里作为肥料。经历几轮之后，土壤被养得很肥沃，植物自然就会长得很好。

所以，相比于讨论中国投资者可以投资哪些海外新兴市场，我们更应该关注中国与海外新兴市场之间的经济互动关系。

可能等到整条链条成熟之后，我们只需要分享 A 股的胜利果实就好了。因为现在很多 A 股上市公司都已经在海外进行布局，也被很多新兴市场国家所接受，并在海外创造了大量利润。假以时日，等到这条链条成熟之后，这些利润就可能反哺 A 股市场。相比于单点投资某一个新兴市场，通过这种方式参与，可能会相对更好一些。

但我的疑问是，我们的投资者当中，其实还是有一部分人会投资单个国别。比如越南，就是大家非常关注的一个市场。即便国内相关的投资渠道并不多，目前只有一只 QDII 基金可以投资越南，但这只基金的规模在相关产品中也不算小。

所以我也很好奇，对于中国投资者配置单个国别市场这件事，比如投资越南，跑师会怎么看？

肖小跑

我其实不反对。在大家有一定的风险承受能力，并且对当地市场足够了解的前提下，投资单个国别是可以的。

尤其是越南，它确实比较特殊。我们仅有的几只 QDII 基金里，居然就有一只投资越南的。你跟我讲之前，我还真没有关注到。后来我去看了一下，它一开始的管理规模非常小，但到现在应该已经翻了好几倍。

实际上，大家投资越南是有充分逻辑的，也非常容易理解，因为很多人会把越南看成中国的镜像。

全世界并没有几个像中国这样的经济增长奇迹。不只是中国投资者，当年全世界的目光都盯着越南。大家会想，如果能在很早期发现另一个中国，那岂不是赚翻了？

Amiee

对，其实我觉得，很多投资者的想法是，中国过去 20 年的经济增长非常快，大家有时候会痛心疾首地说：「早知道当时多买两套房了」「早知道那个时候就下海创业了」。

但如果有些机会已经错过了，大家就会想，我能不能穿越回 20 年前的中国，再找到另一个平行宇宙，去投资那个平行宇宙，弥补那些我本来可以得到、但最后没有得到的超额收益？

而且我很好奇，越南到底是怎么突然进入我的信息流的。因为我最近频繁刷到一种说法，就是一定要去买越南的小众设计师品牌。

越南的服装设计里有各种漂亮的钉珠、蕾丝，风格非常大胆、前卫，露肤度也很高。有人说，这种审美只有在经济上行期才会出现。

所以我会觉得，大家最近对越南的讨论好像确实很多。

肖小跑

对，其实越南受到关注已经很多年了。

最早的契机，还是我们刚开始和美国打关税贸易战的时候。那个时候出现了一个概念，叫「China Plus One」。也就是说，无论是全球制造业巨头，还是资本，都突然意识到，中国这个地方可能存在一定的单点风险。

当年大家看到中国经济快速腾飞、创造增长奇迹的时候，并没有想到，有一天中国和美国之间会出现这么大的摩擦。

那怎么办？大家就开始考虑，要不要去其他国家分散风险，找一些和中国比较相似、又可以承接部分产业链转移的地方。

当时找到的主要就是越南、印度等国家。再进一步研究之后，大家发现，越南不就是一个很像中国的国家吗？

中国当年是「摸着石头过河」，越南则更像是「摸着中国过河」，很多改革几乎是一步一趋。我举一个例子。我们当年有土地承包制改革，越南则有「10 号合同」改革，基本上非常相似。

再比如建设经济特区、招商引资、吸引外资，这些改革路径都像是从同一个模子里印出来的。包括越南股市，以及越南经济早期在基建、金融、房地产等领域的快速发展，也和当年的中国非常相似。

再加上越南承接了很多从中国转移过去的产业链。而且越南离海非常近，天然适合发展出口导向型经济。

所以大家会觉得，这不就是下一个中国吗？一定要趁现在，再重演一遍中国经济增长的故事。

Amiee

当时没有投上中国，现在一定要抓紧投越南。

肖小跑

对，当年确实有很多人这么想。

所以那几年，我经常看到有人说要去越南买房，很多中国企业也开始去越南建厂。

越南的经济发展确实也不负众望，GDP 增速连续好几年都在 8% 以上。

Amiee

相当强劲了。

肖小跑

这就是很典型的经济上行期。

再加上越南本身有一些非常好的基础条件，比如平均人口年龄只有 33 岁，确实非常难得。

Amiee

年轻的劳动力。

肖小跑

对。而且它有 1 亿多人口，体量也不算小，年轻人又很多，科技产业也在发展，所以大家一看，会觉得这个国家确实不错。

再加上第二轮贸易战之后，越南又承接了新一轮从中国转移出去的产业链，主要也是为了规避关税。

Amiee

如果从中国出口会面临很高的关税，企业就可能把一部分生产环节搬到越南，在当地完成制造之后再出口，这样税率相对会低一些。

肖小跑

没错。但话虽如此，如果我们仔细看越南这个经济体，把它完全拿来和中国相比，我觉得还是不妥的。

首先，越南制造业增加值的规模和中国没有办法相比，体量只是一个零头。更重要的是，直到目前为止，我们还很难看到越南出现本土工业化升级的迹象。

这一点相当重要。一个国家在经济发展的初期，很多时候都会采取出口导向的发展模式。它可能会承接一部分制造业的中间环节，比如把零部件拿过来组装，再出口到其他地方。这是很多国家在经济发展前期都会经历的阶段。

但如果长期只是承接轻工业或者低附加值制造，又没有完成产业升级，这个国家就很容易陷入停滞。

中国当年为什么能够升级得这么好，最后成为全球第二大经济体，很重要的原因就是，我们完成了自己的产业升级和改造。

所以现在中国企业出海，或者把一部分产业链转移出去，输出的很多东西仍然是我们自己的。比如比亚迪出海，转移出去的是它产业链中的一部分。

但越南到目前为止，外部投资在它的经济发展中仍然占据相当大的比重。也就是说，它还没有办法完全依靠自己，目前自身的造血能力还不够强。

Amiee

就像一个还没有经济独立的人，仍然需要向妈妈要钱一样，这个比喻可能不太恰当。

肖小跑

但还是很容易理解的。当然，不是说要把越南比作一个婴儿。

只是目前来看，越南这些年非常漂亮的出口业绩，大部分还不能完全算是它自己创造的。它更多只是充当了一个产业转移的承接地。

还有一个非常重要的点。从越南的工业资源来看，它很难达到中国当年的状态。

中国的国土和经济体量都足够大，产业链也足够完整、严丝合缝，所以我们能够依靠自身完成很多工业升级。但越南很难做到这一点。

再加上过去几年，越南那些听起来很好的故事，以及大家感受到的经济上行，很大一部分是外部力量带来的；另一部分，则主要来自金融和房地产。从某种程度上来说，也存在被泡沫支撑起来的成分。

这一点从越南股市里也能看得非常明显。它的股市中，占比最大的行业仍然是金融和房地产。

综合来看，如果现在就把越南和中国做一对一的对应，我觉得是非常不妥的。这样很容易陷入幸存者偏差。

中国之所以成为一个奇迹，可能恰恰是因为中国最终成功走出来了。它背后有天时、地利、人和，也有当时全球化环境和利率环境等多方面因素共同作用，才造就了这样一个故事。

如果强行把当年的中国经验套用到今天的越南身上，我觉得大家很可能会陷入认知偏差。

Amiee

而且这里还有一个归因的问题。即便越南集齐了中国当年成功的那些因素，背后仍然存在大量缄默的信息，以及很多我们看不到的偶然联系。

所以，即便它集齐了这些元素，也未必就会成为下一个中国。

肖小跑

是的，越南这个国家非常值得关注，如果一切发展顺利，我觉得它会是一个非常有潜力的经济体。

至于它能不能成为下一个中国，我们刚才已经讨论过了。至于它的市场值不值得配置，还需要再仔细想一想。

大家如果去看越南股市的发展过程，会有一种非常强烈的感觉。包括房地产市场，也出现过很多大型房地产商通过私募债券到处发行垃圾债，甚至为一些根本不存在的项目发债，再让普通人来投资。

还有一些其他乱象。比如，大股东私自减持，也不进行公告。再比如一些大型集团和房地产商，最著名的就是张美兰。她直接控制了一家银行——西贡商业银行，这家银行几乎变成了她的提款机。

她会让银行虚构一些项目，直接把钱贷给她，甚至把现金搬到家里。越南出现过很多类似的事件。

Amiee

就是一个很不规范的市场。

肖小跑

非常不规范。新兴市场经常会出现这样的问题，而作为普通投资者，是没有办法应对这些情况的。

所以我觉得，我们可以关注越南经济，但对于投资越南股市这件事，除非只是拿出很小一部分资金，因为特别喜欢越南，愿意陪着它一起成长，那或许也可以，但如果把越南作为自己资产配置中的主要部分，我个人并不建议。

Amiee

我还有一些细节想追问。

比如，一个投资者配置越南的 QDII 基金，我揣测 ta 可能会有两个目的。

第一个，是希望获得一些超额收益。因为越南这个经济体增长得很快，同时也很有想象空间，围绕它有很多叙事。

第二个，可能是希望从不同市场、不同地区的层面分散风险。

你觉得，配置越南这个单一国别市场，能够发挥这两个作用吗？

肖小跑

那要看我们想分散的到底是什么风险。

我觉得，现在做全球配置的投资者，最想分散的风险，可能就是中美之间的地缘政治风险。

但如果真的想分散这种风险，就要寻找这样的市场：首先，它对地缘政治事件有一定程度的免疫力；其次，它与中国和美国这两个最大经济体的相关性没有那么高；同时，它还拥有一套自己的经济发展逻辑。

我觉得，只有这样的市场，才称得上能够分散风险的市场。

但严格意义上来讲，在现在的世界经济中，和中国没有关系、和美国也没有关系的市场，几乎不存在。

全世界的资产都与美元有关，因为美国和美元决定了全球资产的定价。

与此同时，中国又深度嵌入了全球制造业和产业链。所以很难找到一个市场，既和中国没有关系，也和美国没有关系，伊朗打仗也跟它没有关系，这样的市场确实非常少见。

Amiee

就像一个存在于真空中的市场。

肖小跑

对。而且它自身还要有经济发展，不能只是一个没有产业的太平洋小岛，那也没有意义。

符合这些条件的市场并不是完全不存在。我最近就非常关注印度，印度这个市场很有意思。

印度的内需大概贡献了经济的 70%～80%，它不是一个典型的出口导向型国家。也就是说，它内部的经济活动已经足以支撑如此庞大的经济体量。

如果大家关注印度股市，就会发现，过去 3 年多，它走出了一条相对独立的行情。尤其是在中美摩擦最严重的几年里，印度股市仍然一路上涨。

支撑印度股市持续向上的一个重要原因，就是不断增长的印度中产阶层，正在通过定投的方式投资本国股市。也就是说，印度拥有一套相对可靠的内生经济发展逻辑。

再加上印度的外交政策也比较灵活。简单来说，就是哪一边都不得罪，同时又会在不同方向上做出一些重要表态。比如，它是美国亚太体系的一部分，同时又购买俄罗斯的石油；它与东南亚国家保持良好关系，也不会得罪中东国家。而且，这些大国在不同方面又都需要印度。

像这样的市场，就能够起到一定的风险分散作用。

如果大家想找相关性更低的市场，那可能就只有非洲，比如撒哈拉以南地区。尼日利亚其实是一个相当有意思的经济体。

中亚的一些国家也很有意思，我这次去中亚，看乌兹别克斯坦、哈萨克斯坦，都能感受到一种经济上行期的状态，整体感觉非常好。只可惜中亚的人口太少了，5 个国家加起来也只有 8000 多万人。

所以，如果大家深入了解，会发现世界上还有很多非常有趣的市场。因为它们的存在感没有那么强，只是在默默发展，反而会显得很有意思。

Amiee

但作为一个中国投资者，如果我要投资某个国别市场，它的体量太小，我可能连相应的投资渠道和工具都找不到。

考虑到现实情况，既有可用的投资工具，又能够满足分散风险等投资目标的市场，选择可能会非常少。

同时，我觉得这里还有一个性价比的问题。

比如，印度与中国、美国的相关性相对没有那么高，同时又有内生经济的支撑，看起来是一个非常合理的选择。

但投资这样的新兴市场，一定也会面临很多风险。

所以我的疑问是：为了投资这样的市场，我需要承担的不确定性，与它能够帮我分散地区风险所带来的收益相比，性价比如何？

肖小跑

我觉得，对于普通投资者来说，配置这些市场的性价比相对不高。

还是回到我刚才讲的逻辑，我们国内的企业，其实已经在海外进行了相当广泛的风险铺设，这会体现在它们的海外收入，以及不断拓展的新市场上。

其实那些你想，但自己不敢去的地方，中资企业其实都已经替你去了。

Amiee

它们都已经蔓延到那里了。

肖小跑

对，它们都已经蔓延到那里了。

Amiee

我能体会，我去的那个数字游民中心，就在碧桂园之前开发、后来被搁置的一个地方。那个地方叫森林城市，是通过填海造陆建起来的，上面有大片没有完成的地产项目。

这是一个我之前完全没有听说过的地方。如果从新加坡入境，还要跨海、办理各种手续；从新山过去也很远。

但就在这样的地方，居然都有一家蜜雪冰城，我当时真的相当震撼。

肖小跑

对，所以我自己觉得，我们没有必要一定要配置到这些地方。

我们到底有多大的风险，需要通过配置印度来分散？对于普通投资者来说，我还没有找到足够充分的合理性。

除非是一些专业投资者，ta 从地缘政治和全球经济结构变化的角度判断，未来相当长一段时间内会发生巨大的变化。再加上 ta 的资产已经和中国或美国绑定得太深，在这种情况下，出于长期考虑，可能会把一部分资产分散到其他地方。

但前提仍然是，ta 有非常顺畅的投资途径，能够配置到相对安全的当地资产，而不是单枪匹马地深入虎穴。

比如，你不需要亲自跑到印度开户，而是可以通过 MSCI 相关产品、大型投行的产品，或者一些 ETF 进行配置。这样相对来说还比较安全，资金进出也没有那么困难，可以适当尝试。

Amiee

这样听下来，对于个人投资者来说，如果能够配置好本国资产，再从分散风险的角度，适当配置一些发达市场资产，其实就已经可以建立一个相对完整的资产组合。

至于更细分的新兴市场，可能更多是机构投资者需要做的事情，因为机构和个人投资者的目标并不完全一样。

如果最后做一个总结，在录制这期节目之前，你和我说过，理解新兴市场对你来说非常重要。因为理解新兴市场，本身也是在理解中国在整个物理世界和金融世界中的坐标。

每个人的视角都不一样，从欧美市场出发，中国是最大的新兴市场；但如果以中国为中心，我们周围又分布着很多有意思的区域。它们和中国密切相关，也保持着非常频繁的互动。

那么，作为一个个人投资者，如果我想理解中国在这一切当中的坐标，最后应该怎么去看？

肖小跑

我觉得，大家可以先关注一些具有代表性的出海企业。它们在全球经济版图中的作用正在变得越来越大，比如华为、比亚迪，以及我们现在的一些互联网公司和科技大厂。

大家可以关注这些开始在海外慢慢赚钱的企业，先去看它们的财报，对比一下每年的海外营收占比是不是在逐渐上升？它在哪些领域赚钱？主要收入来自哪些市场？

顺藤摸瓜，你也可以顺便关注一下这些国家。

我觉得，大家不要排斥这些国家。像我连伊拉克都去过，真实的感受是，它并没有想象中那么可怕。一旦到了当地，很多原本的想象都会得到纠偏。

Amiee

但反过来，从投资或者配置单一国别的角度来说，我听下来反而会更加谨慎。

因为之前我在看越南这样的国家时，内心会觉得，它的所有叙事好像都很合理。它有没有可能是 20 年前的中国？我能不能把它配置成一个卫星资产，为我创造一些超额收益？

但这样听下来，因为我没有真正去过当地，也不知道当地正在发生这些事情，所以其实很难想象，投资这个市场最终会给我带来什么样的影响。

肖小跑

所以我觉得，还不如从我们自己熟悉的地方开始。中国企业，你总是比较熟悉的吧？比如比亚迪，你总认识，对吧？

如果想深入研究比亚迪，就可以仔细看它每年的财报，看看它在哪些海外市场的收入占比正在逐年上升。

我觉得，这可能是更合理的路径。

Amiee

最后，我们还是回到全球配置的角度。你觉得，作为中国投资者，新兴市场在投资组合中应该处在什么位置？

肖小跑

中国目前在 MSCI 新兴市场指数中的占比，应该在 20% 左右。

但从全球投资者的视角来看，理论上，他们已经不再完全把中国当作普通的新兴市场来看待了。所以才会出现 MSCI Emerging Markets ex China，也就是「除中国以外的新兴市场」。

但即便把中国放回所有新兴市场当中，在现在的 AI 语境下，因为中国台湾和韩国在 AI 产业链中的地位越来越重要，相关股票，比如台积电、SK 海力士等，权重也变得越来越大。

所以从这个角度来说，作为中国投资者，我反而觉得，我们不需要再把自己放进「新兴市场」这个大类中去看了。

无论是从经济体量，还是对全球经济的影响程度来看，中国其实都已经不太符合这个分类了。

而且，现在所谓的新兴市场类别，某种程度上已经变成了 AI 产业链的配置，而不再是真正意义上的新兴市场配置，它的分散程度其实不够，有客观反映很多新兴市场的真实情况。

比如，泰国是一个老牌新兴市场，但目前在指数中的占比仍然只有 2% 左右。也就是说，这个指数并没有充分反映不同新兴市场国家和经济体的多样性。

现在 AI 相关股票和市场的权重实在太大了，像台积电一家公司就占了很高的比重，再加上三星、SK 海力士，这些公司已经构成了这个类别中相当大的体量。

Amiee

而且刚刚你讲越南经济和股市的时候，我也有同样的感觉。

比如，我配置越南，本来一定是希望它能够起到分散风险的作用。

但你刚才提到，越南上市公司中，有很大一部分都是金融和房地产企业。那么，我再去配置越南，其实就相当于变相增加了另一个国家金融和房地产行业的权重。

这对我来说到底合不合理？我觉得也需要更动态地去看。

在和你聊之前，我可能会更容易被某个叙事吸引，会觉得越南经济发展得很好，正处在经济上行期，可能会给我带来一些超额收益。

但如果进一步拆开来看，就会发现，它未必真的能够服务我的投资目标，也未必符合我整个资产配置的逻辑。

肖小跑

非常同意。

Amiee

那感谢跑师做客《投资 ABC》，谢谢。

肖小跑

谢谢 Amiee，聊得很开心。

Amiee

和小跑老师聊完，我最大的启发是，很多看起来顺理成章的投资逻辑，背后其实都有自己的前提。

比如，「新兴市场」这个类别最初被创造出来，是为了帮助欧美投资者在全球寻找收益。在这套叙事里，投资者是资本的输出方。

但是，中国和其他新兴经济体之间的关系，可能不能完全照搬这套逻辑。在很多国家，中国不仅是资本的提供方，也是产业链的上游，是技术和商品的供应者，同时还是资源的买家。

所以，中国和这些国家之间已经形成了一种双向的作用力：产业彼此连接，资源和商品相互流动，一边发生的变化，也会传导到另一边。

对我们来说，理解新兴市场，也是理解中国正在如何进入世界，以及世界的变化又会怎样回到中国。

这也改变了我对「配置新兴市场」的理解。

我意识到，我未必要靠自己进入一个陌生的市场，因为那些我们想去、但又不够了解的地方，很多中国企业其实已经先替我们去了。

如果这些企业能够持续在海外创造利润，而这些利润也能够回馈投资者，那么我们或许已经在用另一种方式，参与其他经济体的增长。

想到这里，我甚至会有一些感慨：原来最好的，都在家门口。

当然，这并不意味着我们完全不能配置新兴市场。只是对我来说，下一次再面对一个很有吸引力的增长故事时，我可以多问自己一句：这个市场是否符合我的投资目标？潜在收益是否足以补偿背后的风险和成本？除了直接投资它，我是否有其他方式可以参与它的发展？

如果你也正在考虑配置新兴市场，希望这一期节目能够为你提供一些新的视角。

感谢你听到这里，我们下期节目再见。

✒️本期重点

• 「新兴市场」最初是一套以欧美投资者为中心建立的分类：其目的，是帮助资本从发达市场出发，在其他经济体中寻找增长机会和超额收益。但中国本身就是最大的新兴市场之一，因此，中国投资者在理解和配置新兴市场时，未必适合完全沿用欧美投资者的视角。

• 中国与其他新兴市场之间存在多元关系：相比于欧美投资者以资本输出为主，中国与许多新兴经济体之间的联系更加多元。在这些市场中，中国既是投资者，也是产业链上游、技术和商品的供应方，同时还是资源的买家。双方已经形成了产业相互连接，资本、商品与资源双向流动的关系。

• 参与新兴市场的增长，不一定只能通过直接投资当地资产：中国企业正处在海外扩张阶段，已经进入许多个人投资者较难直接参与的市场。对于中国投资者来说，关注本土市场中的出海企业，观察它们的海外收入是否持续增长，以及相关利润能否转化为股东回报，也是一种参与其他经济体增长的路径。

🎙️ 本期嘉宾

肖小跑：《墙裂坛》《发现叙事》主播，深耕宏观研究和东南亚等新兴市场研究。

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附：可爱猫咪与随书附赠海报合影

图片来源：拍摄于派克市场外圆桌，给模特猫猫加鸡腿🍗

🎺 创作团队

制作｜ 有知有行

嘉宾｜肖小跑

主持｜ Amiee

声音设计｜ 甜食

封面｜Cosmo Danchin-Hamard (@cosmoillustrator) — “Vietnam, water lilies.”

感谢志愿者步枫、饭粒、小马、小洲对本期节目的协助。

本文所载内容仅供参考，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎，投资者应独立作出判断。本文所涉基金及/或基金投顾组合相关数据来源于基金销售机构及/或基金投顾机构公开披露信息。有知有行提示您，基金及基金投顾组合的过往业绩不预示其未来表现，为其他客户创造的收益并不构成业绩表现的保证。详见《免责声明》。如转载引用，请遵守《转载声明》。