SBBI 最早由 Roger Ibbotson 和 Rex Sinquefield 于 1976 年在美国整理发布。它第一次以系统、可验证的方式，长期跟踪股票、债券、国债和通货膨胀等基础资产类别的风险与收益。它的重要性，不只在于留下了一套长期数据，更在于帮助我们用一套分析框架来理解大类资产：不同资产在足够长的时间里，能够提供什么样的回报，又需要承担什么样的风险。

《中国大类资产投资年报》正是沿着这一研究框架，基于中国过去 21 年的数据，对各类资产的风险与收益进行系统分解，从而回答一个基本问题：投资收益，究竟从何而来？

我们用一个公式 R=A+B-C 来拆解投资收益：

Beta 收益

Beta 收益指的是市场中一类资产整体提供的回报。投资者将资金配置于不同大类资产，以市场化方式参与经济运行，所获得的，正是这类资产的市场回报（Beta 收益）。

不同大类资产以不同方式参与经济活动，因此呈现出不同的风险与收益特征，也就对应着不同的 Beta 收益。

我们可以把 Beta 收益看作投资中的「参与奖」。借助指数基金、ETF 等工具，普通投资者可以以较低的成本获得这部分收益。因此，Beta 收益也常被称为被动收益。

长期来看，股票的 Beta 收益与经济产出、企业整体利润高度相关：当经济向好、企业盈利提升时，Beta 收益往往也随之提高。

Alpha 收益

Alpha 收益是超越某大类资产市场整体表现（Beta）的那部分超额收益，属于主动收益。它要求投资者做出独立判断，并据此进行不同于市场（以大类资产指数为代表）的买卖决策。

Alpha 收益主要来自两个维度：一是选股，即选出优于市场平均水平的个股、个券等投资标的；二是择时，即主动调整资产类别、行业或风格配置。Alpha 收益的核心逻辑是依靠超越市场平均水平的投研能力，在交易博弈中获取超额收益。Alpha 具有鲜明的零和博弈属性。

当一方买入并看好某类资产时，往往对应着另一方卖出并看空同一类资产。有人获得正的超额收益，就必然有人承担负的超额收益。Alpha 收益高度依赖高超的投研和交易能力，容量有限，获取成本也更高。

Alpha 的零和本质与 Beta 的普惠价值

Alpha 本质上是零和博弈：有人赚钱，就有人亏钱，整体收益大体相抵。投资成本则不同。只要你参与投资，它就会产生。

因此，依照 R=A+B-C 的公式，市场上所有投资者的平均收益，大致等于 Beta 收益减去投资成本。也就是说，Beta 才是收益的主要来源。

这一点对普通投资者尤为明显。只要留在市场中，Beta 收益基本都能获得，且大多为正；Alpha 收益很难持续获取，扣除成本后往往为负。尤其是在成本偏高、投研能力有限的情况下，最终能真正留在手中的，主要来自 Beta。

可以说，Beta 收益是投资体系中最核心、最普惠的部分，也是绝大多数投资者收益的基石。

本份《中国大类资产投资年报》聚焦 Beta 收益，旨在帮助投资者清晰理解各类资产的 Beta 特征，从而更稳健、高效地获取这份投资「参与奖」。

今年的年报，我们不仅更新了 2025 年的全年数据，还有以下新增内容：

一、第 3 章新增了对债券收益构成的拆解

数据显示，票息是债券长期回报的核心来源，而资本利得更多来自利率变化带来的价格波动。

在近些年利率持续下行的背景下，债券票息收益整体走低，获取基础回报的空间也在收窄。

二、第 6 章做了较大扩展

原来的「中国大类资产中的风险溢价」，今年升级为「中国大类资产的风险与收益特征」。在这一章中，我们从现金、债券、股票三类资产的风险来源出发，系统梳理各类资产的风险溢价，并以美国 100 年的长期数据作为参照，与中国这 21 年的数据进行对比，从而在更长的时间维度中理解这些结果。

三、新增第 10 章A股收益的供给侧分解

借助供给侧分析框架，我们采用四种模型对A股过去 21 年的长期收益进行分解，看清实际盈利增长、股票风险溢价、股息增长、估值变化等几个部分和A股收益之间的关系。

一个很清晰的结论是：A股长期收益最重要的驱动力，来自企业盈利的真实增长，而不是估值的持续抬升。

这和很多人的直觉不太一样。很多投资者会把A股看作「政策市」，也喜欢把上涨归因于估值变化，但从长期看，真正持续发挥作用的，还是企业盈利本身。这也意味着，A股的长期回报具备扎实的基本面支撑。

中国资本市场至今只有 21 年相对完整的数据，这个时间仍然不算长。我们会继续每年更新，也期待未来有更多数据，帮助我们不断检视和修正今天所看到的这些规律。

希望这份报告，能够帮助你更系统地理解中国投资市场，也在长期投资的过程中，多一份稳定感。

陈鹏博士

2026 年 4 月 17 日

2025 年中国大类资产收益：短期表现与长期价值

2025 年市场回顾

1. 权益市场：结构性牛市

2025 年，A股市场呈现出明显的牛市特征。全年收益率为 27.03%，小盘股上涨 29.02%，明显领先于大盘股的 20.98%，「中小盘占优」成为全年核心主线。

这一轮结构性行情，主要受到政策、产业与资金结构等多方面因素的共同影响。年初，中长期资金入市政策出台，明确引导保险资金、社保基金、企业年金等长期机构资金加大权益配置力度，为A股市场注入超万亿元潜在增量资金；国内外大模型技术突破引发 AI 产业链全面爆发，「新质生产力」景气度持续上行，中小市值企业凭借机制灵活、转型敏捷的优势，享受产业成长溢价；同时，个人投资者与量化交易资金的活跃度显著提升，两类资金均偏好高弹性、题材丰富的小盘股，进一步强化了中小盘风格的表现。

2. 债券市场：短强长弱、信用债垫底

2025 年，国内债券市场呈现出明显的分化格局，整体表现为「短强长弱、信用债垫底」。

从数据上看，短期国债全年收益率约为 1.23%；长期国债约为 0.89%；长期信用债约为 0.30%。与此同时，收益率曲线较 2024 年底整体有所抬升。

一方面，2025 年三季度，超长期特别国债密集发行，叠加地方政府专项债大规模发行（规模达 4.59 万亿元），财政供给明显增加，推高了 10 年期国债收益率，压制了长期国债价格表现。

另一方面，市场对信用风险的担忧持续加剧，部分行业信用利差走宽，中低等级信用债的违约风险有所上升，投资者更倾向于配置高等级信用债，资金向头部发债主体集聚，进一步拖累了长期信用债的整体表现。

3. 通货膨胀：全年低位运行

2025 年，国内 CPI 同比增速为 0%，处于近十年低位，整体呈现「消费端弱修复、生产端低位回升」的结构性特征。

食品价格全年同比下降，直接拉低 CPI 增速；国际原油价格震荡下行，带动国内能源价格回落，进一步压制了整体通胀水平。

与此同时，居民消费复苏节奏偏缓，服务类与非食品类价格上涨动力不足。尽管核心 CPI 呈现温和回升态势，但回升力度有限，难以推动整体通胀水平大幅上行，最终导致全年 CPI 同比持平。

长期视角下的大类资产回报与风险特征

从过去 21 年的长期数据中来看，可以看到几条更稳定的规律：

1. 股票是长期财富增值的核心载体

作为长期财富增值的核心载体，股票资产收益显著高于同期通胀和债券资产，体现了权益资产的长期增值潜力。

同时，A股市场呈现「高收益、高波动」的典型特征，整体年化波动率高达 54.10%，长期持有权益资产需承受阶段性回撤风险，这对投资者的风险承受能力与长期持有定力提出了较高要求。

A股长期收益源于中国经济持续增长与上市公司盈利稳步扩张的基本面支撑。

在股票内部，不同资产之间也有明显差异。小盘股长期表现更强，一方面来自其风险更高，另一方面也与A股市场中个人投资者占比较高、偏好高弹性标的小盘股的市场特征有关，使得小盘风格在长期中表现更为突出。

2. 债券作为资产组合的「稳定器」，能够有效平衡组合整体波动

长期来看，债券市场整体波动率远低于权益市场。短期国债年化波动率仅 0.88%，几乎无回撤风险，是低风险投资者的核心配置品种；长期国债与长期信用债年化波动率约 6.1%，显著低于A股，作为资产组合的「稳定器」，能够有效平衡组合整体波动。

与此同时，债券市场收益中枢呈现长期下行趋势，这一变化本质上反映中国无风险利率随经济增速放缓而逐步回落的客观规律。

长期来看，债券资产的核心价值不在于追求高收益，而在于为资产组合提供流动性支撑与风险对冲功能，是资产配置中不可或缺的底层资产。

3. 通货膨胀是衡量各类资产实际收益的核心基准

过去 21 年间，国内通货膨胀年化均值为 2.13%，处于温和可控区间，反映了中国经济持续增长过程中物价水平的稳步抬升。

通货膨胀本身不会直接带来收益，但可以作为衡量各类资产实际收益的核心基准。

过去 21 年间，A股和黄金的年化收益均显著跑赢通胀，体现了权益资产与硬资产的长期抗通胀能力；而债券市场收益仅略高于通胀，保值功能凸显，但增值能力相对有限。

综合来看，通货膨胀更像一把「尺子」，用来衡量各类资产是否实现了真正的财富增长。

对大类资产配置的启示

1. 短期行情与长期配置

2025 年，部分资产呈现极端行情，如黄金 58.57% 的爆发式涨幅、A股整体 27.03% 的结构性上涨。

短期行情并不具备可持续性。从 2005–2025 年的长期收益中更能反映各类资产的真实收益中枢与风险特征，是资产配置的核心参考依据。

2. 收益与风险的匹配原则

• 长期来看，权益市场收益最高，但波动最大，适合追求长期增值、具备一定风险承受能力的投资者；
• 债券市场收益稳定、波动率低，但长期收益不及权益资产，适合作为组合「压舱石」；
• 黄金兼具收益性与高波动性，既能实现资产增值，又能对冲地缘风险和货币贬值等不确定性，是优质的分散配置工具。