07 黄金
2025 年，黄金的表现尤为亮眼，上海黄金的价格上涨高达 58.57%，远超中国股票和中国债券，成为「明星」投资类别。
本章全面分析了黄金的供需关系、长期收益来源和历史业绩，并结合 SBBI 分析框架系统地揭示了黄金在长期投资组合中的作用。
我们用不同阶段的历史数据解释了黄金收益的两面性，并回答了投资者是否需要配置黄金和什么时候可以投资黄金。
图 7-1 上海黄金的年化收益率与滚动收益率（2003–2025 年）
表格背景色颜色越深代表波动越大，红色为正收益，绿色为负收益。
图 7-2 滚动持有上海黄金 1 年、5 年、10 年的年化收益率（2003–2025 年）
2003–2025 年上海黄金价格年化收益率为 10.77%，年化波动率为 16.64%。虽然 23 年的时间并不算短，但其中缺少低地缘风险周期，应该参考更长时间的伦敦黄金价格数据来了解黄金资产的特点。
图 7-3 伦敦黄金的年化收益率与滚动收益率（1969–2025 年）
表格背景色颜色越深代表波动越大，红色为正收益，绿色为负收益。
图 7-4 滚动持有伦敦黄金 1 年、5 年、10 年的年化收益率（1969–2025 年）
1969–2025 年伦敦黄金数据表明：黄金的长期收益率低于股票，但波动率与股票相近；黄金上涨或下跌周期可能非常长，可能长达 20 年。
黄金供给端
黄金作为一种贵金属，其价格由市场供需关系决定，长期价格走势和波动主要受供需变化的影响。
黄金的供给端主要有两个，一是通过开采和冶炼获得的黄金，约占全球每年供给的 80%；二是黄金回收，比如旧金饰、电子元器件的回收再利用，约占全球供给的 20%。
从勘探、开采到冶炼，整个过程需要投入大量资源和时间。例如，建立采矿公司、获取许可证、购置设备、建设冶炼厂等，可能需要数年才能实现黄金产出。因此，供给端的产量变化较为缓慢，难以快速响应价格波动。
从图 7-5 中可以看出，2010–2025 年，全球黄金供给量大致稳定在 4500–5000 吨之间，尽管同期黄金价格（美元/盎司）涨幅接近 300%。
图 7-5 黄金全球供给（2010–2025 年）
黄金需求端
黄金的主要用途有三：
1. 首饰制作
这是黄金最主要的用途，占每年黄金总需求的 55%。在许多国家和地区，黄金首饰在传统礼仪中扮演着重要角色，尤其是在婚嫁和生育等场合。中国和印度都是非常大的黄金首饰消费国。
2. 工业用途
黄金在工业中有着广泛的应用，主要用于电子产品、医疗设备和航天技术等领域。由于其优异的导电性、导热性和抗腐蚀性，黄金常被用作导电材料、反射器以及电子元器件的导体。这一用途占每年黄金总需求的 10%—20% 左右，需求量的多少与经济发展水平密切相关。
3. 投资
世界上最大的黄金投资者是各国的央行，央行把黄金看作储备资产，用于应对极端风险。
在政治动荡或战争时期，法定货币可能价值不再，而黄金作为贵金属和硬通货，其价值全球认可。比如 2022 年俄乌冲突期间，俄罗斯央行储备的美元资产被冻结，而其存在央行金库的黄金储备则可以自由使用，凸显了黄金在危机中的重要性。
近年来，政治局势的不稳定性增加，各国央行大幅增加了黄金的购买量。图 7-6 显示，过去四年，黄金作为储备资产的用途大幅增长。2025 年受黄金价格上涨影响，投资需求大幅增加。
图 7-6 黄金全球需求（2010–2025 年）
黄金长期投资的风险、收益和成本
由于中国股市、债券、黄金市场的历史比较短，我们这里用历史比较长的美国股市、债市和伦敦黄金价格来分析黄金在投资组合中的作用。
1969–2025 年这 57 年间的数据显示：
- 黄金的名义年化收益率为 8.5%，低于股票，略高于长期国债；
- 黄金与股票负相关（相关系数为 -0.13），这说明，黄金与传统股票债券组合具有较好的风险分散作用；
- 黄金与通货膨胀的正相关性为 0.39，这意味着黄金价格往往与通胀同向波动。
长期来看，黄金作为一种抗通胀资产，年化收益率 8.5% 能跑赢通胀，似乎是不错的选择。然而，黄金的短期波动率远高于股票，而其收益率却低于股票。因此，单纯从投资角度来看，黄金并不是最优解。此外，黄金的交易成本较高。比如，投资金条的买卖价差通常为每克 10—30 元，目前（2026 年 2 月）黄金价格约为每克 1200 元，仅仅是买入卖出的价格差，黄金的交易成本就可能高达 0.75%—2.5%。由此可见，黄金的高波动性、低收益率和高交易成本决定了其作为单一投资资产的效率没那么高。
图 7-7 美国股票、债券、黄金和通货膨胀的长期收益对比（1969–2025 年）
| 指标 | 年化收益率 | 年化波动率 |
|---|---|---|
| 美国大盘股 | +10.69% | 17.1% |
| 伦敦黄金 | +8.47% | 27.2% |
| 美国长期国债 | +6.68% | 12.9% |
| 美国通货膨胀 | +3.96% | 2.9% |
图 7-8 美国股票、债券、黄金和通货膨胀的相关系数（1969–2025 年）
| 美国大盘股 | 美国长期国债 | 伦敦黄金 | 美国通货膨胀 | |
|---|---|---|---|---|
| 美国大盘股 | 1.00 | |||
| 美国长期国债 | 0.11 | 1.00 | ||
| 伦敦黄金 | -0.13 | -0.09 | 1.00 | |
| 美国通货膨胀 | -0.14 | -0.31 | 0.39 | 1.00 |
黄金收益的两面性
黄金的收益率具有很强的两面性：
- 当纸币购买力稳定且市场对纸币信心充足时，黄金的收益率通常会大幅低于股票和债券，和通货膨胀基本持平；
- 当通货膨胀风险上升或地缘政治的不确定加剧，纸币的诚信度和购买力受到威胁时，黄金的避险功能就开始发挥作用，其收益率甚至会高于股票。
这种两面性与消费型保险产品有些类似。不出险时，保险不会赔付，此时保费相当于打水漂；出险时，保费就会带来高额回报。
接下来的图 7-9 至图 7-14，我们将回顾过去 56 年的黄金价格走势与历史背景，帮助投资者更全面地理解黄金的投资逻辑。
1969–1980 年：高通胀、高地缘风险下的黄金崛起
二战后，世界经济格局发生巨大变化，欧洲国家经济地位大幅削弱，美国成为世界最大的债权国，经济实力最为雄厚。
1944 年 7 月，44 个国家的代表通过了《布雷顿森林协定》，标志着布雷顿森林体系的建立。
该协定规定：
- 美元直接和黄金挂钩，1 盎司黄金等于 35 美元，美国政府承担按官价兑换黄金的义务；
- 其他货币和美元挂钩，各国货币与美元保持固定汇率，汇率波动幅度为 ±1%。
布雷顿森林体系在战后经济复苏中发挥了重大作用，帮助各国稳定了货币政策，控制住了通货膨胀。
20 世纪 60 年代末至 70 年代初，美国深陷越战泥潭，经济实力下降，又经历了石油危机，国际收支出现了大量的逆差，美元的内在价值已经远远低于 35 美元 1 盎司的黄金。
1971 年 8 月 15 日，美国宣布停止履行美元兑换黄金的义务，标志着布雷顿森林体系的崩溃。1973 年，各国纷纷放弃固定汇率制度，实行浮动汇率制度，布雷顿森林体系彻底瓦解。
图 7-9 展示了在布雷顿森林体系瓦解阶段股票、债券、黄金和通货膨胀的走势。可以看到，1969–1980 年，通货膨胀率高达 7.7%，美元大幅贬值。在此期间，黄金的价格从 35 美元/盎司飙升至 600 美元/盎司左右，涨幅 17 倍左右，收益率远高于股票和债券。与此同时，受高通胀、高利率的冲击，美国股票和债券均表现不佳。
图 7-9 美国股票、债券、黄金和通货膨胀的长期收益对比（1969–1980 年）
| 指标 | 年化收益率 | 年化波动率 |
|---|---|---|
| 美国大盘股 | +6.56% | 19.6% |
| 伦敦黄金 | +24.65% | 44.0% |
| 美国长期国债 | +3.22% | 7.8% |
| 美国通货膨胀 | +7.68% | 3.5% |
图 7-10 美国股票、债券、黄金和通货膨胀的相关系数（1969–1980 年）
| 美国大盘股 | 美国长期国债 | 伦敦黄金 | 美国通货膨胀 | |
|---|---|---|---|---|
| 美国大盘股 | 1.00 | |||
| 美国长期国债 | 0.36 | 1.00 | ||
| 伦敦黄金 | -0.28 | -0.34 | 1.00 | |
| 美国通货膨胀 | -0.14 | -0.61 | 0.56 | 1.00 |
1981–2001 年：低通胀与低地缘风险导致黄金的吸引力减弱
20 世纪 70 年代末，美国通货膨胀率高达 13%，经济增长停滞，失业率上升，民众对政府和经济的信心不足，原有的货币政策难以有效应对这一复杂局面。
1979 年，美联储主席保罗·沃尔克采取激进货币政策，通过公开市场操作等手段控制货币供应量，成功抑制了通胀，吸引大量资金回流到美元。到 1983 年，美国终于摆脱了高通胀压力，进入了一个新的增长和低通胀时期。
与此同时，随着苏联解体，东西方长达四十年的冷战结束，世界朝着多极化方向发展，进入相对持久的和平年代，越来越多的国家加入世界经济发展的大潮，经济全球化的步伐加快。
图 7-11 展示了这一时期股票、债券、黄金和通货膨胀的走势。数据显示，随着全球经济的逐步稳定，美国通货膨胀率稳定在 3.5%，黄金作为避险资产的吸引力减弱，价格从 600 美元/盎司左右逐步回落至 400 美元/盎司，最终跌落到 300 美元/盎司以下，投资收益为负。与此同时，美国股票和债券的收益都超过 10%。
图 7-11 美国股票、债券、黄金和通货膨胀的长期收益对比（1981–2001 年）
| 指标 | 年化收益率 | 年化波动率 |
|---|---|---|
| 美国大盘股 | +14.19% | 15.0% |
| 伦敦黄金 | -3.54% | 13.9% |
| 美国长期国债 | +11.55% | 13.6% |
| 美国通货膨胀 | +3.47% | 1.7% |
图 7-12 美国股票、债券、黄金和通货膨胀的相关系数（1981–2001 年）
| 美国大盘股 | 美国长期国债 | 伦敦黄金 | 美国通货膨胀 | |
|---|---|---|---|---|
| 美国大盘股 | 1.00 | |||
| 美国长期国债 | 0.43 | 1.00 | ||
| 伦敦黄金 | 0.06 | 0.25 | 1.00 | |
| 美国通货膨胀 | -0.32 | -0.18 | -0.41 | 1.00 |
2002–2025 年：低通胀、高地缘风险下开启黄金的新一轮牛市
2001 年，互联网泡沫破灭；同年，「9·11」恐怖袭击事件发生；2008 年，全球金融危机爆发；2020 年，英国脱欧；2016 年和 2024 年特朗普两次当选美国总统；近年来，中美贸易战、俄乌冲突等地缘政治事件频发，美国联邦政府国债超过 36 万亿美元，我们步入了一个新时期：低通胀，高地缘风险，高美元贬值风险。
如图 7-13 所示，随着全球经济不确定性上升、美元贬值风险上升，投资者纷纷寻求避险资产，进而推动黄金需求增加，黄金进入新一轮牛市。2001 年 4 月，黄金价格跌至 260 美元/盎司，随后开始持续上涨。2011 年 9 月，黄金价格达到 1921.18 美元/盎司的历史高点，涨幅高达 638%。2020 年，新冠疫情冲击全球经济，美联储实施无限量量化宽松政策，引发市场对美元信用的担忧，黄金价格进一步上涨，于 2020 年 8 月达到 2074.7 美元/盎司。2025 年，黄金价格延续之前的涨势，在多种因素作用下屡创新高。
图 7-13 美国股票、债券、黄金和通货膨胀的长期收益对比（2002–2025 年）
| 指标 | 年化收益率 | 年化波动率 |
|---|---|---|
| 美国大盘股 | +9.79% | 17.7% |
| 伦敦黄金 | +12.12% | 18.0% |
| 美国长期国债 | +4.29% | 13.5% |
| 美国通货膨胀 | +2.56% | 1.6% |
图 7-14 美国股票、债券、黄金和通货膨胀的相关系数（2002–2025 年）
| 美国大盘股 | 美国长期国债 | 伦敦黄金 | 美国通货膨胀 | |
|---|---|---|---|---|
| 美国大盘股 | 1.00 | |||
| 美国长期国债 | -0.27 | 1.00 | ||
| 伦敦黄金 | 0.11 | 0.19 | 1.00 | |
| 美国通货膨胀 | 0.08 | -0.49 | 0.04 | 1.00 |
2026 年还能投资黄金吗？
从黄金的收益两面性和历史数据，可以看出：
- 作为避险工具，黄金在高通货膨胀或地缘政治风险上升时表现优异；
- 长期来看，黄金的收益不及股票，但波动与股票基本持平；
- 长期来看，黄金和股票、债券呈负相关。
总结来说，黄金的长期收益率并不突出，经常落后于股票和债券投资，甚至在通货膨胀风险和地缘政治的风险处于低位的时候还可能跑不赢通货膨胀。黄金的独特之处在于它有「保险」的属性，当通货膨胀风险和地缘政治风险上升的时候，黄金的表现会大幅提高。
对于通货膨胀风险和地缘政治风险很敏感或承受度低的投资人来说，可以长期少量配置一些黄金。如果投资者认为未来通货膨胀风险和地缘政治风险会加剧，也可以配置一些黄金。黄金虽好，但长期收益跑不赢股票，波动性又和股票相当，因此如果没有其它考虑，只是用来投资的话，可以长期少量配置一些黄金， 但是不应将黄金作为投资组合的主要部分。