06 中国大类资产的风险与收益特征

风险与收益相伴相生。

不同的资产类别承载着不同程度的风险。高风险资产通常需要提供更高的预期收益来吸引投资者，这种预期收益的增加被称为风险溢价（Risk Premiums）。换句话说，投资者在面临更高的风险时，通常期望获得更高的回报作为补偿。

不同资产类别的收益可以拆分为：

• 短期国债收益率由通货膨胀率和实际无风险收益率组成
• 长期国债收益率由通货膨胀率、实际无风险收益率和期限溢价组成
• 长期信用债收益率由通货膨胀率、实际无风险收益率、期限溢价和违约风险溢价组成
• 大盘股收益率由通货膨胀率、实际无风险收益率、期限溢价和股票风险溢价组成
• 小盘股收益率由通货膨胀率、实际无风险收益率、期限溢价、股票风险溢价和小盘股溢价组成

各项风险溢价的计算公式为：

深入理解风险和收益的关系至关重要。接受投资背后的风险，是获取潜在收益的前提。只有清楚认识所投资产的风险，并具备承担这些风险的能力，才有可能实现相应的风险溢价和收益。

图 6-1 这种将不同资产类别的长期收益拆解为各项风险溢价（可以理解为一块块「砖块」）的方法，称为「叠砖分解法」（Building Blocks Method）。

我们将不同资产的收益拆分为若干「风险溢价」，再通过资产类别之间的历史收益来计算这些风险溢价。这些风险溢价既衡量了投资者因承担不同风险暴露而获得的补偿，也在一定程度上反映了市场中一类资产对不同风险的定价。

从图 6-1 可以观察到，不同大类资产的收益水平存在明显分化：收益更高的资产类别，通常伴随更高的波动率，单年度收益为负的概率也更高；收益偏低的资产类别则相反，波动率更低，单年度收益为负的概率也更低，部分品类甚至从未出现年度负收益。

这是资本市场的一条底层规律：天下没有免费的午餐，高收益必然伴随高风险。

如果市场中存在高收益且低风险的资产，便不会有投资者愿意配置「高收益高风险」或「低收益低风险」的资产。换言之，市场会自发形成「高收益匹配高风险、低收益匹配低风险」的定价机制。长期来看，一个健康的资本市场必然遵循这一规律，过去 21 年的历史数据也充分验证了这一点。

接下来，我们结合长期风险与收益水平，将上述资产划分为三大类，进一步分析它们的收益与风险特征。

一、现金类资产

短期国债，以中债0-1年国债财富指数为代表标的。

在资产定价体系中，短期国债通常被视为无风险资产，本金几乎不会发生亏损，每年的波动很小。过去 21 年，其净值增长曲线近乎一条平稳向上的直线，年化波动率仅为 0.88%。

正因如此，其收益水平相对有限。过去 21 年，年化收益率为 2.43%，仅比同期通胀率高出 0.3 个百分点，基本仅够维持本金的长期购买力。

如果投资者的目标是资产保值且只愿承担极小的本金亏损风险，短期国债是适配的投资标的。除此之外，投资货币基金、1 年期银行存款、短期国债基金也能获得相近的投资效果。

二、债券类资产

我们选取两类核心债券品种进行分析：长期国债（中债-7–10 年国债财富指数）和长期信用债（中债-高信用等级新财富〔7–10 年〕指数）。

从图 1-4 可以看出，过去 21 年间，债券资产的净值增长曲线整体保持平稳，但在个别年份仍会出现负收益，带来小幅本金亏损，例如 2007 年、2009 年、2013 年与 2017 年。

相较于短期国债，长期国债的波动更为明显。那么，这部分风险主要来自哪里？

本质上，债券是投资者将资金借给国家或企业，借款方按约定支付利息，并在到期时偿还本金。投资者在债券投资中承担的核心风险主要分为两类：

1. 久期风险

久期风险指的是因资金出借期限较长而产生的不确定性风险。资金出借时间越长，投资者在对应期限内无法自由支配这笔资金的机会成本越高，面临的不确定性也更大，其中最核心的便是通胀对购买力的侵蚀。

从短期国债和长期国债的收益对比中，可以直观地看到这一点：长期国债的年化平均收益率为 4.36%，短期国债为 2.43%。也就是说，投资者通过承担更高的久期风险，每年可额外获得约 1.88% 的收益。这一部分收益，被称为「期限溢价」，用于衡量中国市场中，久期风险带来的长期回报补偿。

2. 信用风险

信用风险，也就是违约风险，指资金借入方（债券发行主体）无法按期足额支付利息或偿还本金的可能性。

（1）国债几乎没有信用风险

通常，国债几乎不会出现违约。因为国家拥有本国货币的发行权，可以通过发行货币来偿付债券本息。虽然大规模货币投放会引发通胀，稀释债券投资的实际购买力，但一般不会造成名义上的违约。

但历史上也出现过主权债务违约（Sovereign default）的情况。例如，2012 年希腊曾进行大规模债务重组，涉及约 1770 亿欧元债券，私人债权人最终承担了约 73% 的实际损失。

（2）企业债等其他品类债券的违约风险

与国债不同，企业债等其他品类债券的违约风险，是投资中不可忽视的重要因素。从图 1-4 可以看出，过去 21 年，中国市场长期信用债的年化收益率比长期国债高出 1.21%。这部分超额收益，正是中国市场历史上对长期信用违约风险的溢价补偿。

换言之，投资者在债券市场中承担违约风险，每年大致可获得约 1.21% 的超额收益回报。

（3）中美两国投资级企业债历史违约率对比

中美两国投资级企业债的历史违约率存在显著差异。美国投资级企业债在 1920–2019 年间的平均违约率约为 0.14%，其中 AAA 级几乎零违约，BBB 级约为 0.26%。

相比之下，中国投资级企业债（2014–2025 年）的违约率分化更为明显：AAA 级约为 0%–0.14%，AA+ 级为 0.07%–0.44%，AA 级为 0.09%–0.71%。

这种差异主要源于市场结构、制度环境和信用文化的不同。美国债券市场以私营企业发行为主，市场化程度高，违约率能够真实反映企业的信用风险。相比之下，中国市场国有企业发债占比高达 98%，市场普遍存在对「政府信用背书」的预期。在此背景下，不仅整体违约率维持在较低水平，信用评级也因缺乏实质性违约样本的校准，呈现出风险区分度不足、评级虚高的特征。不过，随着中国债券市场化改革的持续深化，违约率水平正逐步向国际成熟市场收敛。

三、股票类资产

我们选取了三类核心股票类资产进行分析：中国A股整体（中证全指全收益指数）、中国大盘股（沪深300全收益指数）、中国小盘股（中证1000全收益指数）。

从图 1-1 中可以看到，2005 – 2025 这 21 年，中国A股整体的年化收益率为 10.40%，大盘股为 9.71%，小盘股为 10.87%。同期，股票资产的净值增长曲线波动幅度极大，多个年份出现负收益。

相比于债券类资产，股票的长期收益更高，波动也更大。 背后的原因，在于它承担了更高的风险。

熟悉公司财务报表的投资者都清楚，在公司的资产负债表与利润表中，股票投资者的收益求偿权，始终排在债券投资者之后。也就是说，公司必须先足额向债券投资者支付利息、偿还本金，之后才能向股票投资者分配股息、红利及剩余本金。这种偿付优先级的制度设计，决定了股票投资者承担的风险远高于债券投资者。

从历史数据看，正是这部分股权风险，带来了更高的回报。与长期国债相比，股票投资者获得了年化约 5.13% 的超额收益补偿。

在股票内部，不同类型资产之间也存在类似差异。

相较于大盘股，小盘股背后的企业通常经营稳定性更弱、经营风险更高，同时二级市场流动性更差、交易成本更高。因此，投资小盘股，本质上是在承担更高的风险。相应地，这些风险也带来了回报补偿。历史数据显示，相较于大盘股，小盘股投资者通过承担这部分额外风险，获得了比大盘股高出年化约 1.06% 的小盘股溢价。

图 6-1、图 6-2 和图 6-3 是 SBBI 年报中最值得关注的几张图表。

中国与美国资本市场之间，确实存在不少差异。美国是全球最发达的金融市场，拥有百年发展历史，市场化程度较高，以养老金、保险等机构投资者为主；而中国资本市场仍处在成长期，政府和监管的引导作用更为明显，大量散户直接参与股票投资。

但从图 6-3 的对比结果可以看到，尽管中国资本市场发展时间较短，两国市场存在明显差异，但我们计算出来的中美两国资产市场的风险溢价却惊人的相似。

这说明金融市场的底层逻辑高度一致：风险与收益相伴相生。长期来看，承担更高风险，通常对应更高的收益补偿。这一规律在中美市场中均得到验证，这充分证明了市场这只「看不见的手」在资源配置中的强大力量。

金融市场的核心定价逻辑具备极强的普适性，这些规律在绝大多数国家的资本市场中长期存在。投资者可以自行判断，中美两国市场在核心规律上的共性与差异。