03 中国股票资产与债券资产的收益构成
第一章和第二章，我们展示了各大类资产的长期收益特征。本章我们将进一步拆解股票和债券的收益来源。
对股票而言，投资收益主要来自资本利得、分红以及分红再投资；对债券而言，收益则主要来自票息和资本利得。
相比只看总收益，这种拆解能帮助投资者更准确地理解各类资产回报的来源及其差异，也能进一步看到哪些收益更稳定，哪些收益更多依赖价格波动。
股票收益的核心逻辑分解
投资者持有股票，收益来自三个部分：一是资本利得，即股价上涨带来的差价；二是分红，即公司发放的现金；三是分红再投资产生的收益。其中，分红与分红再投资合在一起，统称「分红收益」。
股票投资中，资本利得构成了总收益的主要部分，占比约 60%–90%，但年度波动极大；分红收益（含分红再投资）在单年度总收益中的占比相对较小，年度波动也显著更低。
图 3-3、3-6、3-9 分别展示了不同股票资产类别的分红收益情况。整体来看，中国股市分红带来的年化回报大约在 2% 左右，其中大盘股约 3%，而小盘股则显著更低，约为 1%。这一特征与美国市场也较为相似。
分红收益的核心特征是长期收益为正，且不同年份之间波动较小；资本利得的长期平均收益虽然远高于分红，但年份之间波动较大，难以预测。
整体来看，两者呈现出明显差异。资本利得平均收益更高，但稳定性差、风险也更高；而分红收益则具有更强的稳定性与确定性。单看一年，分红的贡献并不显眼，但如果把时间拉长，经过长期复利积累，这部分收益对股票投资总收益的贡献，绝对不容忽视。
图 3-1 中国A股整体总收益与资本利得（2005–2025 年）
总收益：中证全指全收益指数；资本利得：中证全指指数。
该图纵坐标为对数坐标系，以期初投入 1 元为起点，呈现各类资产的累计增长。
2005–2025 这 21 年，A股整体年化收益率为 10.40%，其中资本利得年化收益率为 8.84%，分红年化收益率为 1.43%。
图 3-2 A股整体每年资本利得收益率（2005–2025 年）
图 3-3 A股整体每年分红收益率（2005–2025 年）
图 3-4 中国大盘股总收益与资本利得（2005–2025 年）
总收益：沪深300全收益指数；资本利得：沪深300指数。
该图纵坐标为对数坐标系，以期初投入 1 元为起点，呈现各类资产的累计增长。
2005–2025 这 21 年，大盘股年化收益率为 9.71%，其中资本利得年化收益率为 7.57%，分红年化收益率为 1.99%。
图 3-5 大盘股每年资本利得收益率（2005–2025 年）
图 3-6 大盘股每年分红收益率（2005–2025 年）
图 3-7 中国小盘股总收益与资本利得（2005–2025 年）
总收益：中证1000全收益指数；资本利得：中证1000指数。
该图纵坐标为对数坐标系，以期初投入 1 元为起点，呈现各类资产的累计增长。
2005–2025 这 21 年，小盘股年化收益率为 10.87%，其中资本利得年化收益率为 10.14%，分红年化收益率为 0.67%。
图 3-8 小盘股每年资本利得收益率（2005–2025 年）
图 3-9 小盘股每年分红收益率（2005–2025 年）
债券收益的核心逻辑拆解
债券投资的总收益，主要由票息收益（Coupon Return）和资本利得（Capital Gain）两部分构成。这一拆分，有助于理解债券作为固定收益类资产的收益来源与风险特征。
结合 2005–2025 年的长期市场数据，我们进一步对不同期限、不同信用等级债券的收益构成进行了实证分析。
一、债券收益的两大基本构成
1. 票息收益：稳定的现金流回报
票息收益指的是债券发行人按约定的利率定期付给投资者的利息，是债券投资中最基础的收益来源。这部分收益相对稳健，反映了债券的「固收」属性，是投资者持有债券获得的直接现金流补偿。
2. 资本利得：价格波动的增值或损失
资本利得指的是债券价格涨跌带来的收益。债券价格和市场利率通常走势相反：当市场利率下降时，过去发行的债券因锁定了更高的票面利率而更具吸引力，价格随之上升；反之，市场利率上升时，已有债券的吸引力下降，价格随之下跌。
这部分收益并不稳定：一方面，市场利率变化会直接带来价格波动；另一方面，随着债券逐渐接近到期，其价格波动也会发生变化。
二、三类债券收益拆分的实证观察
基于图 3-10、图 3-13 及图 3-16 所展示的长期历史数据，我们对短期国债、长期国债及长期信用债的收益构成进行了精准测算，结果如下：
| 债券类型 | 年化总收益率 | 年化票息收益率 | 年化资本利得收益率 | 收益结构特征 |
|---|---|---|---|---|
| 短期国债 | 2.43% | 2.79% | −0.35% | 票息主导，资本利得为负 |
| 长期国债 | 4.36% | 3.43% | 0.89% | 票息为主，资本利得贡献显著 |
| 长期信用债 | 5.19% | 4.65% | 0.51% | 票息占绝对主导，资本利得贡献较小 |
三、核心结论与深度解析
1. 票息收益是债券长期收益的绝对核心
从上述数据中可以清晰看出，无论是短期国债、长期国债，还是长期信用债，总收益中的绝大部分都来自票息收益。
- 长期信用债最为典型：2007–2025 年间，长期信用债的年化总收益率为 5.19%，其中年化票息收益率为 4.65%，占比超过 90%；
- 长期国债和短期国债也呈现出相同规律。这充分印证了债券投资的主要回报，来自长期持有过程中持续获得的利息收入，而不是价格波动。
2. 票息收益呈下行趋势，已降至 3% 以下
观察历史走势可见，近年来，随着中国收益率曲线整体下行，债券票息收益也在持续走低。尤其是在 2020 年之后，全球主要经济体为应对经济波动普遍实施宽松货币政策，基准利率持续下行，导致债券发行利率大幅下降。
当前各类债券的票息收益已普遍降至 3% 以下。这意味着，在当前市场环境下，投资者通过持有债券获取基础回报的空间被显著压缩，固定收益类资产的吸引力相对下降。
3. 得益于过去 21 年的利率下行周期，债券资本利得大多呈现正收益
过去 21 年间，债券的资本利得收益平均为正值。这一现象的根本原因在于，过去二十年收益率曲线整体呈下行趋势，即市场利率持续下降。利率下降时，已发行、票息更高的存量债券相对更具吸引力，从而推高其市场价格，为投资者带来资本增值。如图 3-10、3-13 所示，中国长期国债和长期信用债资本利得年化收益均为正，验证了这一逻辑。
4. 短期国债的资本利得为什么是负的？
如图 3-16 所示，2005–2025 年，短期国债的资本利得平均为负（年化 -0.35%）。这似乎有些反常。
理论上，短期债券久期较短，对利率变化不太敏感，因此债券价格波动不会太大。既然价格波动有限，由价格涨跌带来的收益或损失（资本利得），通常也应当较小。在利率下行周期里，短期债券价格还会小幅上升，因此更容易获得一点正的资本利得。
为什么会出现这种情况？
我们对底层数据进一步核查后发现，之所以会出现负值，并非市场利率波动的常规结果，而是与短期国债指数的样本构成有关。
短期国债指数的样本是按剩余期限选择的，因此样本中包含了不少临近到期的长期国债。这些债券往往发行于利率更高时，在后续利率下行的过程中价格升至面值以上；但随着到期日临近，价格又会逐步回落到面值。
正是这一「从高价回归面值」的过程，造成了这部分资产在持有期末的负向资本利得。
这一现象也提醒投资者，如果缺乏对底层数据深入、细致地研究，很容易被表面数据的「反常」现象误导，进而得出错误结论。只有穿透表象，洞察组合构成的真实逻辑，才能真正理解市场数据背后的驱动因素。
图 3-10 中国长期信用债总收益与资本利得（2007–2025 年）
总收益：中债-高信用等级新财富（7-10年）指数；资本利得：中债-高信用等级净价（7-10年）指数。
该图纵坐标为对数坐标系，以期初投入 1 元为起点，呈现各类资产的累计增长。
2007–2025 这 19 年，中国长期信用债年化收益率为 5.19%，其中资本利得年化收益率为 0.51%，票息年化收益率为 4.65%。
图 3-11 中国长期信用债每年资本利得收益率（2007–2025 年）
图 3-12 中国长期信用债每年票息收益率（2007–2025 年）
图 3-13 中国长期国债总收益与资本利得（2005–2025 年）
总收益：中债-7-10年国债财富指数；资本利得：中债-7-10年国债价格指数。
该图纵坐标为对数坐标系，以期初投入 1 元为起点，呈现各类资产的累计增长。
2005–2025 这 21 年，中国长期国债年化收益率为 4.36%，其中资本利得年化收益率为 0.89%，票息年化收益率为 3.43%。
图 3-14 中国长期国债每年资本利得收益率（2005–2025 年）
图 3-15 中国长期国债每年票息收益率（2005–2025 年）
图 3-16 中国短期国债总收益与资本利得（2005–2025 年）
总收益：中债-0-1年国债财富指数；资本利得：中债-0-1年国债价格指数。
该图纵坐标为对数坐标系，以期初投入 1 元为起点，呈现各类资产的累计增长。
2005–2025 这 21 年，中国短期国债年化收益率为 2.43%，其中资本利得年化收益率为 -0.35%，票息年化收益率为 2.79%。