01 中国各类资产的长期收益
中国资本市场的主要资产，包括A股整体、大盘股、小盘股、长期信用债、长期国债、短期国债和黄金等多种类型。
为了全面展示不同资产类别的收益表现，我们精选了一系列代表性指数。但这些代表性指数，起始日期和起始点位各有不同，直接比较容易失真。
为此，我们统一了比较方法：假设投资者在 2004 年底，将 1 元钱的初始资金分别投入各类资产，忽略交易成本，并将所有股息分红和票息再次投入，以此计算每年年底各类资产的总财富值。
将这些数值逐年连接，就得到了代表中国各类资产长期收益的指数曲线，直观反映它们随时间推移的收益变化。
需要指出的是，由于数据限制，长期信用债的相关分析是从 2006 年底开始的。
这些分析结果，从历史视角出发，帮助投资者更好地理解中国资本市场的长期趋势和特点。
各资产说明
本书所研究的股票、债券投资，均指代对应资产类别的分散化投资组合，以该类别的对应指数作为业绩代表；除第 9 章特殊说明外，均不指代单一个股或单一债券的投资行为。
图 1-1 中国各类资产的长期收益（2005–2025 年）
2005–2025 这 21 年，中国A股整体的年化收益率为 10.40%，大盘股为 9.71%，小盘股为 10.87%，黄金为 10.57%，长期国债为 4.36%，短期国债为 2.43%，通货膨胀为 2.13%。从中国资本市场的长期历史数据中，我们可以得出以下核心结论：
- 股票资产的长期收益表现最优；
- 股票资产的长期收益显著高于债券资产；
- 小盘股的长期收益高于大盘股；
- 长期国债的长期收益高于短期国债；
- 股票和长期国债的长期收益能够有效跑赢通货膨胀。
在《图 1-1 中国各类资产的长期收益》中，我们引入了人均 GDP 数据的对比，是为了更直观地展示股票长期收益和经济增长的关系。股市常被称为经济的晴雨表，是因为股票投资的本质，是把投资者的钱通过股票市场投入到实体经济的运行中。股票市场的整体收益是各个上市公司创造的利润，利润的多少和整个国家的经济发展密切相关。从图 1-1 中我们可以看到，股票市场短期的波动巨大，涨跌不定，但长期围绕着经济增长上下波动，这也验证了股票的长期收益和经济增长息息相关。长期来看，股票投资的回报，离不开经济的增长。
2004 年底是股票市场低点？
《中国大类资产投资 2023 年报》发布后，部分读者认为，年报中中国A股整体年化收益率偏高，并猜测原因是起始点 2004 年底处于A股估值低点。对此，我们认真检视了历史数据。
图 1-2 展示的是 2004 年底至 2025 年底有知有行计算的中国A股全市场加权市盈率（P/E）。可以看到，在过去的 21 年中，2004 年底并非A股市场 P/E 的历史低点。
图 1-2 中国A股全市场加权 P/E（2005–2025 年）
我们可以借助股票收益率分解公式来分析起始点的估值是否会对最终结果产生重大影响。
其中， — 股票长期收益； — 股息分红与再投资收益； — 股票净利润的年化增长； — 股票市盈率的年化增长。
公式中的 是A股整体市场估值的年化增长率，指的是起始点和结束点 P/E 的年化变化。从上图中我们可以看出，2004 年底的 P/E 比 2025 年底略高，这说明，2004 年底至 2025 年底的 是负值。换言之，选择 2004 年底作为起始点来计算A股的历史收益，不但没有拉高平均收益，反而使收益略微降低了。
图 1-3 展示的是 2004 年底至 2025 年底中国A股全市场加权市净率（P/B），结论也是类似。
图 1-3 中国A股全市场加权 P/B（2005–2025 年）
如果我们用 P/B 来衡量股票市场的估值，股票收益的分解公式也非常类似：
其中， — 股票长期收益； — 股息分红与再投资收益； — 股票净资产的年化增长； — 股票市净率的年化增长。
这一疑问也从侧面反映出，投资者缺乏对历史数据的深入了解，容易受到短期市场波动的干扰。当市场短期表现较好时，投资者更为乐观，往往会认为历史收益偏低，未能充分体现其回报水平；当市场短期表现不佳时，情绪转为悲观，又会倾向于认为历史收益偏高。事实上，历史业绩是既有事实，变化的是投资者在不同市场环境下的心态与预期。
图 1-4 中国长期信用债的长期收益（2007–2025 年）
2007–2025 这 19 年，中国长期信用债的年化收益率为 5.19%，相同久期的国债为 3.93%，短期国债为 2.46%，通货膨胀为 2.18%。
- 相比国债，信用债需要承担违约风险，相同久期的信用债收益通常高于国债；
- 长期信用债的长期收益可以战胜通货膨胀。
图 1-5 美国各类资产的长期收益（1926–2025 年）
1926–2025 这 100 年，美国大盘股的年化收益率为 10.49%，小盘股为 10.95%，长期信用债为 5.68%，长期国债为 4.88%，短期国债为 3.26%，通货膨胀为 2.94%。从美国资本市场长期历史来看：
- 股票资产的长期收益表现最优；
- 股票资产的长期收益显著高于债券资产；
- 小盘股的长期收益高于大盘股；
- 长期国债的长期收益高于短期国债；
- 股票和长期国债的长期收益能够有效跑赢通货膨胀。
对比图 1-1 和图 1-5 的中美两国各类资产的长期收益，可以看到几个值得关注的现象：
1. 资产收益的分化，需要时间来验证
中国A股过去 21 年的收益走势，与美国市场早期阶段高度相似。在资本市场发展的初期，投资者或许可以通过资产价格的波动情况，大致分辨出不同资产的风险高低，但要清晰判断哪类资产的长期收益更优，仍然不容易。
一方面，是因为时间维度还不够长，很多短期波动的影响还没有被充分拉平；另一方面，短期的价格波动往往占据主导，投资者冒更高的风险，也未必能够获得更高的收益。
随着时间不断拉长、数据持续积累，短期波动的影响会逐渐减弱，资产之间的收益分化才会愈发清晰，最终呈现出相对稳定的长期收益规律：高收益资产往往伴随高风险。
2. 股票的长期收益，会通过复利形成量级上的优势
从中国过去 21 年的数据来看：初始 1 元投资于股票，最终约为 8 元；投资于债券，约为 2.5 元；投资于短期国债，仅有 1.6 元。
这 21 年里，股票创造的总收益大约是债券的 3 倍、短期国债的 5 倍。
再看美国 100 年的历史数据，这种差距更明显：初始 1 美元投资于股票，最终约为 2 万至 3 万美元；投资于债券约为 250 美元；投资于短期国债约为 25 美元。
这 100 年里，股票的总收益是债券的 90– 100 倍、短期国债的 800–1000 倍。
单看年化收益率，各类资产之间的收益差距不算大，但时间拉长，在复利的作用下，这种差距会被不断放大，最终完全不在一个量级上。
3. 对投资者的启示
短期视角下，高风险高收益的规律并不显著；长期视角下，规律才会被放大。
短期的涨跌确实让人难受，但如果因此一直不配置股票类资产，或者配置了却拿不住，投资者依然很难真正获得资本市场中的长期收益。
因此，个人投资者在面对短期波动时，无论是下跌时恐慌想要止损减仓，还是在市场新高时犹豫是否止盈离场，需提醒自己，将决策视角从短期涨跌中抽离出来，回到更长期的风险与收益关系，以及自身的投资目标上。
图 1-6 中国股市宽基指数市值占比（2025 年底）
| 类别 | 大盘股 | 中盘股 | 小盘股 | 微盘股 | 其他 |
|---|---|---|---|---|---|
| 总市值 | 67.6 万亿元 | 17.4 万亿元 | 14.9 万亿元 | 12.1 万亿元 | 10.9 万亿元 |
| 占比 | 55.0% | 14.2% | 12.1% | 9.8% | 8.8% |
图 1-7 中国各类债券规模占比（2025 年底）
| 类别 | 地方政府债 | 金融债 (人民银行) | 国债 | 同业存单 | 公司债 (证监会) | 债务融资工具 (NAFMII) | 资产支持证券 | 政府支持机构债 | 央行票据 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 债券余额 | 546,120 亿元 | 410,731 亿元 | 408,266 亿元 | 196,856 亿元 | 177,114 亿元 | 171,486 亿元 | 36,118 亿元 | 15,175 亿元 | 1,050 亿元 |
| 占比 | 27.82% | 20.92% | 20.80% | 10.03% | 9.02% | 8.74% | 1.84% | 0.77% | 0.05% |