10 中国A股市场长期收益供给侧分解

权益资产长期收益的来源与驱动机制，是现代金融学研究的核心命题之一。

Ibbotson & Chen（2003）在经典研究中突破传统历史收益外推的局限，构建了更为系统的供给侧收益分解体系，将股票长期回报锚定于企业盈利增长、实体经济生产力提升及宏观经济基本盘之上，明确提出长期收益不依赖估值扩张，而是由盈利、股息等可持续的供给因素主导。

这套「供给侧分解」框架，如今已成为全球资本市场长期收益研究的基准范式。

当把这套框架应用到中国A股市场，会看到什么？

本章将详细介绍。

一、理论基础与研究框架

权益资产收益分解的研究，最早可以追溯到 Roger Ibbotson 与 Rex Sinquefield 在 1976 年提出的「叠砖分解法」（Building Blocks）。

在此基础上，Ibbotson & Chen（2003）进一步拓展，形成了更系统的供给侧多维度分解框架，得出了四大核心结论：

企业盈利增速与实体经济生产力的提升高度匹配，是长期收益的核心来源；
估值（市盈率）的扩张虽然会影响阶段性表现，但对长期收益的贡献并不稳定，难以持续；
股息率与股息支付率长期呈下降趋势，仅以股息增长来测算长期收益，会低估企业的真实盈利能力；
需基于 Miller‑Modigliani（M&M）股利无关理论，对股息模型进行股息支付率与留存再投资调整。

二、A股计算结果

本年报严格遵循 Ibbotson & Chen（2003）原文研究结构，引入四大核心分解方法，以 2005 – 2025 年中国A股全市场为样本，系统分解长期收益的供给端驱动要素，重点纳入通货膨胀、实际盈利增长、市盈率变动、股息收益及股息支付率等核心变量，并完整引入股息模型（Dividend Model），结合 Miller-Modigliani（M&M）股利无关理论进行系统性修正。

中国A股自 2005 年股权分置改革完成后，正式进入市场化、规范化的发展阶段。2005 – 2025 年这 21 年间，A股实现了约 10.40% 的年化收益率，整体呈现出「高收益、高波动」的新兴市场特征。

我们选取 2005–2025 年中证全指全收益指数代表中国A股全市场，所有数据均来自万得数据库与作者自主测算。数据处理过程中严格剔除异常值与缺失值，并采用标准化方法进行处理，以确保实证结果的可靠性与可比性。

计算得到的核心指标如下：

图 10-1 中国A股市场长期收益供给侧四方法分解（2005–2025 年）

CPI

RRf

RCG

g(REPS)

ERP

g(RDiv)

-g(PO)

Income

Rinv

g(P/E)

计算方式：本图基于 Ibbotson & Chen（2003）框架和公式，用 2005–2025 年中国A股的几何年化收益率为 10.40% 分解计算得到。数据范围：2005–2025 年。数据来源：陈鹏、有知有行。

图 10-1 中使用的四大分解方法为：

方法	公式	计算结果
1. 叠砖模型	$R = (1+CPI)(1+RRf)(1+ERP) - 1$ 其中，CPI（通货膨胀）为 2.13%，RRf（实际无风险利率）为 2.18%，ERP（股票风险溢价）为 5.67%	R ≈ 10.40%
2. 资本利得与收益模型	$R = [(1+CPI)(1+RCG) - 1] + Income + Rinv$ 其中，CPI（通货膨胀）为 2.13%，RCG（通胀调整资本利得）为 6.57%，Income（年化股息收益率）为 1.43%，Rinv（再投资收益率）为 0.13%	R ≈ 10.40%
3. 盈利模型	$R = [(1+CPI)(1+g_{REPS})(1+g_{P/E}) - 1] + Income + Rinv$ 其中，CPI（通货膨胀）为 2.13%，g(REPS)（实际EPS增速）为 7.11%，g(P/E)（年化市盈率增速）为 -0.50%，Income（年化股息收益率）为 1.43%，Rinv（再投资收益率）为 0.13%	R ≈ 10.40%
4. 股息模型	$R = \left[(1+CPI)(1+g_{P/E})\dfrac{1+g_{RDiv}}{1+g_{PO}} - 1\right] + Income + Rinv$ 其中，CPI（通货膨胀）为 2.13%，g(P/E)（年化市盈率增速）为 -0.50%，g(RDiv)（实际股息增速）为 6.79%，g(PO)（股息支付率增速）为 -0.30%，Income（年化股息收益率）为 1.43%，Rinv（再投资收益率）为 0.13%	R ≈ 10.40%

三、核心结论

图 10-1 对A股过去 21 年的长期收益进行了分解，获得实际资本利得、实际盈利、实际股息增速等指标，我们可以得到如下的核心结论：

1. 盈利增长是A股长期收益的核心动力

2005–2025 年，A股实际 EPS 年化增速为 7.11%。这里的 EPS（每股收益），可以理解为A股所有上市公司平均分到每一股上的盈利；而「实际」则是扣除了通胀的影响，更接近真实购买力的增长。换句话说，这个数字反映的是，这些年上市公司整体在持续赚钱，而且赚得越来越多。

同期，A股的市盈率小幅下降，平均每年下降约 0.50%。

这意味着，A股的上涨，背后是盈利在支撑，而不是估值在推动。

这表明A股的长期收益具备坚实的基本面支撑，未依赖估值泡沫，符合供给侧定价逻辑。

进一步来看，盈利增长可以分解为股息增长与股息支付率的变化：

(1+g_{\mathrm{REPS}}) = \frac{1+g_{\mathrm{Rdiv}}}{1+g_{\mathrm{PO}}}

其中，A股股息支付率 g(PO) 长期呈下降趋势，年化约 -0.30%，反映上市公司更倾向于将利润留存用于再投资。因此，A股较低的股息收益率，并非源于盈利能力不足，而是由低股息支付率与阶段性高估值的叠加。

A股的资本利得、盈利、股息的名义增速对比见图 10-2：

图 10-2 中国A股市场收益成分累计增长指数（2005–2025 年）

盈利增长

资本利得

股息收益

计算方式：基于中证全指全收益指数和A股整体估值数据独立测算，反映资本利得、盈利、股息名义增速的对比。数据范围：2005–2025 年。数据来源：陈鹏、有知有行。

2. 股票风险溢价长期为正，长期配置价值凸显

模型 1：A股整体长期股票风险溢价为 5.67%，显著为正，表明长期持有权益资产能够获得合理的风险补偿。这部分溢价约占A股总收益的一半，整体水平与全球成熟市场的基本规律一致。

3. A股股息收益结构正逐步优化

模型 2：A股整体资本利得为年化 8.84%，通胀调整后为年化 6.57%，对总收益贡献约 85%，符合A股成长型市场定位。

与此同时，A股平均股息收益率为 1.43%。虽然水平不高，但在长期复利作用下，其对总收益的贡献仍然不可忽视。更重要的是，在监管政策推动下，上市公司分红机制逐步完善，从图 3-3 可以看到，股息收益率中枢呈现上行趋势，长期收益的稳定性与可持续性正在改善。

4. A股长期收益与实体经济高度匹配

模型 3 和模型 4：A股长期收益围绕人均 GDP 增速与企业生产力增长（反映在企业的盈利和分红上），充分体现了「股市是经济晴雨表」的长期逻辑，与 Ibbotson & Chen（2003）提出的「权益收益锚定实体经济生产力」的核心观点相契合。

四、投资启示

1. 长期投资应聚焦企业盈利增长

盈利增长是A股长期收益的核心驱动。投资中，与其关注短期估值波动，不如重点布局盈利持续稳定增长、基本面扎实的优质资产。

2. 理性看待市场波动，坚持长期持有

A股市场的高波动对应着较高的股票风险溢价。短期的涨跌，通常来自情绪和估值变化，并不会改变企业盈利增长这一长期收益来源。投资者可通过长期持有，平滑市场波动带来的影响。

3. 理性设定投资目标，管理好投资预期

结合供给侧分解结果，A股收益中枢约为 10%，对应的股票风险溢价约为 5.7%。

投资者可以此为参考基准，设定投资目标，制定合理的资产配置策略。

市场有风险，投资需谨慎。历史业绩不预示其未来表现，为其他投资者创造的收益并不构成业绩表现的保证。请在全面了解风险收益特征、结合自身风险承受能力和投资需求的基础上，审慎作出投资决策，独立承担投资风险。