为什么我们不应该上杠杆?

  • C4Cire · 2020年12月27日
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众所周知,段永平从巴菲特得到了一个「三不」清单:不要做空、不要用杠杆(margin)、不要做你不懂的东西。

很多投资者都听了都点头称是,但回头就会对此进行改良,常见的一种反应是「对对对,所以要慎用杠杆」——天,人家叫你不要乱穿马路,你却理解成要慎闯红灯?

本文所指杠杆是以 margin 为典型,主要有两个属性:1)杠杆有资金成本;2)有强制还款条款(如强平),或基于净资产或取决于时间。各种文学化、修辞化的「杠杆」不讨论。

以下我会认真地唠叨,为什么你不应该上杠杆。

越涨杠杆越低,越跌杠杆越高

在数学上这就是个麻烦的游戏:越涨杠杆越低,越跌杠杆越高。

以下是数学模拟:

假设你有 100 万本金、融资 100 万,资产合计 200 万元,满仓满融一只股票,此时本金:融资的比例是 1:1。

如果你投资决策正确,该股票翻倍,账户资产变为 400 万元,本金:融资的规模是 300 万:100 万——此时,本金对融资的比例从 1:1 变为 3:1,杠杆对于账户的「加速」作用明显削弱。

如果你投资决策失败,该股票跌了 25%,账户资产变为 150 万元,本金:融资的规模是 50 万:100 万(融资规模是不会变的)——此时本金对融资的比例从 1:1 变为 1:2,杠杆对于账户的「加速」作用明显加强,再来一次跌停的伤害加大。

在上述数学模拟中,出现了「越涨杠杆越低、越跌杠杆越高」的奇特现象,反映在交易实操中,就是投资者会感觉怎么涨的时候没那么快,跌的时候突然快得飞起?有兴趣的朋友可以画个曲线图看看。

如果细究其原因,大概有以下解释:

借钱来的钱是要还的,且融资金额固定,不会跟随你的净资产规模而改变,但是你的净资产是会波动的;

理论上,你可以根据最新净资产上调下调杠杆规模,而且 0 滞后,但在现实操作中这是不可能的,券商风控不会让你这么干,你也不可能 0 延迟地调整仓位

考虑到要融资利息是固定,这会让情况变得更糟。

因此,从数学上来看,杠杆游戏天然就将投资者放在概率的劣势位置。

杠杆只会放大波动,不会增加胜率

为什么大家那么热爱上杠杆?因为感觉用杠杆更容易赚钱,但我们要承认事实:杠杆是不会增加胜率的,只会放大波动。你说的上融资容易赚钱,是只看向上波动。

什么叫放大波动?就是放大了向上的波动,也放大了向下的波动。

但注意,向上波动与向下波动的意义是不对等的。当你引入融资仓位后,往下是有一条死亡线的,一旦触及马上宣告 game over,即会被强平出局;但往上呢?并没有一条线叫胜利线,宣告你游戏获胜、不用再玩了。

往上,没有终点线宣告你永久获胜;往下,却有一条线宣告你永久出局。放大波动后,这一不对等的概率劣势变得更加糟糕,杠杆越大越糟糕。

杠杆引入了「出局」风险

投资者可以承担各种风险,但唯独有一种风险是不能承担的——出局。

复利曲线决定了,不管你前面赚了多少,打出多少个全垒打,一次跌 50% 就是没一半,一次跌 100% 就是没全部。也许你很有钱,可以承担 N 次 1000 万元的损失,但没有人可以有钱到承受一次 100% 的损失。

这个数学计算不会考虑你的过往业绩、投资年限,对所有人都公平。用芒格的话来说,就是一个不论多大的数字,乘以 0 都只能是 0。

当投资者主动使用杠杆且沉迷其中后,你的投资组合就引入了这种「出局」风险,不管这个概率你觉得有多小,总之这个风险诞生了。而且,随着时间的推移,你曾以为很低的风险可能被低估了,因为风险是很难预测的。

我知道有个投资者买乐视网赚了几个千万元,满以为可以财富自由了,但在一次强平后一切打回原样——相信我,那是很痛苦的。如果那你还觉得这个风险不大,不妨找经历过 2015 强平潮的人聊聊,你绝对不会想体验一次。

霍华德马克斯有句话说得很精辟,「使用杠杆不会使投资变得更好,也不会提高获利概率。它只是把可能实现的收益或损失扩大化。这个方法还引入了全盘覆灭的风险」。

我也很欣赏帕伯莱的一个观点,如果你胜率够高,找到了优秀的企业、有价值股票,哪怕不用杠杆,长期来看你也会赚很多钱。但如果你胜率不高,做错了决策,杠杆会让你死得更快。

噢,人生本来够艰难的了,何必还要面对这种痛苦。

杠杆是会上瘾的

烟民越抽越多,酒鬼越喝越大,赌徒越赌越凶。杠杆是具有上瘾性的,一旦你习惯了杠杆放大数倍的涨落,很可能会对平常的波动没有感觉,毕竟一个涨停也不过是 10%。

关于杠杆,我听一个老股民说过三句让我不寒而栗的话。

一个是在 2015 年我劝他卸下杠杆,不要承担过多风险,他回复我,「不能还融资,还了就借不回来了」;

一个是股灾后建议他不要再用杠杆了,他回复我,不行,不用杠杆赚钱太慢了;

一个是最近我唠叨他不要用融资了利息很重,他说不会啊,券商融资利率看起来不高啊。

(这里又要引用霍华德的观点:「很少有人意识到,稳定获取 8%~11% 这一水平的收益是一个多么非凡的成就——简直好到不像是真的」——然而,券商却可以稳定地从你这里收走 8% 的收益,只要你一直在用杠杆)

这三句话反应了很多问题,但在心态上就是对杠杆的高度依赖、成瘾,也许有些投资者觉得我小小地上点杠杆没问题,但我记得很多赌徒一开始也是这么说的。

没事别挑战自己。

你会混淆押注公司与押注市场

我最近写了福耀玻璃的分析,有个网友留言说看完很有信心想融资去干,我对此表示反对。因为当你融资买入一个股票后,你就不再是押注公司,更多是在押注市场:你是在赌,在你预计的时间内股价不会出现超预期下跌。

一个公司好不好、有没前途,这是有科学的方法可以分析和讨论的,也是可证伪可证真的,但一只股票的股价是否会出现超预期的大跌,这大概是没有办法笃定的,且无疑偏离了价值投资的思考范畴。

如果我们要强行将两者结合,那无疑我们是在玩一个更高难度的游戏:你既要押注自己看公司的眼光,还要寄望于股价短期内不要剧烈向下波动——假如短期股价运动真的是可预测的话。

公司业绩不好,也许你还可以骂骂曹德旺;股价大跌导致强平,大概就跟曹德旺没什么关系了。

杠杆等同放弃安全边际

让我们来严肃思考一下这两年很流行的股市谚语:「一年三倍比比皆是,三年一倍绝无仅有」。为什么会有这么奇怪的矛盾现象?如果一年三倍是成立的,那三年就应该有 27 倍,就算没有 27 倍,也应该有个 3~6 倍吧?

事实却是大部分投资者在拉长时间后,投资收益率却更低,连三年一倍都没有,又或许三年保本也没有。

这就只有一种可能,那就是大部分投资者都赚过,而且赚过很多,但又亏回去了。我遇到过一些 20 年以上的老股民,说起自己赚钱的股票都如数家珍,但不能算总账,一算就是亏钱亏青春。

如果是这样的话,你抓过什么妖股、在哪个牛股上赚过 N 倍,又有什么意义?我们追求的是长期令人满意的回报,而不是「曾经」、「想当年」或「差一点」。

复利曲线的非线性特征决定了,如果将长期收益算年化,让你收益被拖低的不是因为时间,而是你做了一些失败的案例。

这充分说明,投资者一定会犯错,而且决定你收益水平的,是你犯错时的表现。安全边际的了不起之处就在这里,它要求投资者预先设定自己是可能会犯错的,提前给出容错空间,争取在错了以后也能够全身而退。

霍华德马克斯很好地说明了这个问题:「贯穿长期投资成功之路的,是风险控制而不是冒进。在整个投资生涯中,大多数投资者取得的结果将更多地取决于致败投资的数量及程度,而不是致胜投资的伟大。良好的风险控制是优秀投资者的标志。」

然而,引入杠杆的麻烦就在这里,即便你预留了 30% 的安全边际,一旦一倍杠杆上去了,就等同于放弃了任何安全边际的保护,一旦你错了,就不要指望有任何估值优势可以救你。

我觉得,帕伯莱的憨夺型投资者是安全边际的很好注解——正面我赢,反面我亏不多。

但是,一旦引入杠杆后,投资游戏就变成了:正面我赚多 100%,反面我亏 100%——只是,此 100% 跟彼 100%,于你的意义截然不同。

杠杆会让你更关注股价

(字面意思,不展开)

杠杆会让你更容易放弃长期思维

(字面意思,不展开)

文章写完后,我发现一个有趣的事情:劝告别人「不要乱穿马路」跟劝告别人「不要上杠杠」是很相似的——同样的唠叨,同样的老生常谈,同样的讨人厌。

还有很多一些有趣的相似点。

譬如说在动机上。为什么人会乱穿马路?因为没耐心等红绿灯、走斑马线,想快点过马路。为什么投资者会想要上杠杆?因为嫌赚钱不够快,想快点财务自由。

又譬如说,这两个行为看起来都是挺安全的,因为每年都有很多人乱穿马路却没事,也有很多人使用杠杆却没事。那为什么老奶奶还要唠叨你不要做?因为一旦出事几乎没有人可以承受后果。

最后一个共同点是,不管老奶奶怎么念叨不要乱穿马路,还是会有精神小伙表示自己身轻如燕、健步如飞,可以灵活地躲开车流快速过马路,红绿灯斑马线都是留给小学生的。

同样地,不管巴菲特如何明确说不要用 margin(这几乎是「巴菲特语录」中最没有歧义的话了),还是会有巴菲特的信徒表示我能、我可以,成熟专业的投资者能够驾驭杠杆,0 杠杆是说给新手和书呆子听的。

  • CxEric

    各位好,我是本文作者,欢迎关于本文来交流讨论喔

    3年前
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  • 逆水行舟

    远离杠杆!这四个字于我来说已经如金科玉律般不可动摇,具体原因这篇文章中已经说得很详细了,无需多言。 此外,有点疑问我想跟各位探讨一下,就是对于杠杆的定义。如果你借来的钱利率很低甚至没有利息,也不存在强平的风险,那么这笔钱还算是杠杆吗? 如果不算的话,借来这笔钱确实会放大收益与亏损,符合杠杆效应;如果算杠杆的话,文中提到的那些杠杆带来的风险却不会发生,而且巴菲特本人也用特殊的手段借来了大笔资金加入投资,这不是跟他一直秉持的“不上杠杆”原则背道而驰了吗? 各位同路人怎么看呢?

    3年前
    20
  • 步枫

    分享一个自己Too young Too simple的故事。 想当初我年少轻狂~认为中国股市都是骗人的把戏!!割韭菜的玩意!!谁碰谁倒霉!!于是一次偶然的机会,我接触到了现货白银这个投资品种。 这个品种十分类似于银行的贵金属(纸白银、纸黄金),但他最大的特点是实时性强,全时段交易以及能够上杠杆,10~12倍。那上下翻飞起来叫一个刺激!每次非农几乎都睡不了觉,深怕错过了一波又一波行情。 他们的投资宣传也很吸引人,找出波动巨大的一天,告诉你先满杠杆做多赚了多少多少,再满杠杆做空又赚了多少多少,一晚上翻几倍都不是梦想~ 年轻嘛。。好听点叫有冲劲。。难听点就叫傻。。刚开始觉得自己是利佛莫尔再世,看了'日本蜡烛图技术','道氏理论','艾略特波浪理论',甚至'缠论',再跟着人家'直播间'(没错,直播带货最早其实是这种交易平台搞出来的。。),就准备冲进去大杀四方了~ 这其中交易平台是稳赚的,只要你'开仓'做交易,就会在你的'开仓'价上叠加一个'点差',也就是文中所说的8%的手续费。然后如果你隔夜了,他还要再收你融资融货费,这一来一回,不波动大一点根本赚不了钱,可波动大了亏的更快。。 刚开始总有一些'新手光环',于是加大投入。之后就如每一个杠杆投资者一样,看错方向,不肯止损,被强制平仓,再到爆仓。。还好我的'冲劲'没大到去借钱搞这个。。不然后果不堪设想。。 每次回想都这段经历,都能回忆起自己吃不下睡不好。。就像着了魔一样的看盘。。杠杆带来的巨大波动给了我巨大的压力以及一种沉迷其中的快感。。后来又因为一些更糟糕的事情。。才彻底戒掉了这项投资,再开始慢慢走上正途。。 希望大家能引以为戒,不要去碰任何杠杆,这东西。。真的会上瘾。。而且就像文中说的,哪怕一丢丢杠杆,你就与'安全边际'四个字彻底无缘了。

    3年前
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  • 溜溜岛的小岛民

    请允许自己慢慢变富。

    3年前
    6
  • 磨牙小幺

    根据自己的能力来判断是否加杠杆,这是我的理解 然而,人类对自己的能力是高估的 普通人类就不要加杠杆了 无法保证赢 却输不起!

    3年前
    5
  • 啊哈哈

    小本本第一条:永远不用杠杆

    3年前
    5
  • 从容理财

    不用杠杆是红线,绝对不能使用,更别说慎用了,没有人能看清未来会怎么样,波动也是双向的,向上自然好,如果向下呢?能否承受住就很难说了,总的来说就是赚自己能力圈、份内的钱,盘子外的菜风险无处不在,赚的起赔不起的。千万别想一口吃个胖子,不要好高骛远,不属于自己的东西,即便得到了也是替人暂时保管,迟早还会离开你的。学会慢慢变富,慢即是快,踏踏实实的,多大点事儿,舒服最重要。

    3年前
    4
  • 摸不着头脑的吃瓜群众

    杠杆的一头是死亡线,一头是人性的贪婪

    3年前
    4
  • Epimoni

    “商却可以稳定地你从这里收走 8% 的收益”这里面把“从你”打反了。虽然不影响阅读,但完美主义+强迫症患者还是要提一下😂😂😂

    3年前
    3
  • Forwarder

    稳定获取 8%~11% 这一水平的收益是一个多么非凡的成就!

    3年前
    3
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