众所周知，段永平从巴菲特得到了一个「三不」清单：不要做空、不要用杠杆（margin）、不要做你不懂的东西。

很多投资者都听了都点头称是，但回头就会对此进行改良，常见的一种反应是「对对对，所以要慎用杠杆」——天，人家叫你不要乱穿马路，你却理解成要慎闯红灯？

本文所指杠杆是以 margin 为典型，主要有两个属性：1）杠杆有资金成本；2）有强制还款条款（如强平），或基于净资产或取决于时间。各种文学化、修辞化的「杠杆」不讨论。

以下我会认真地唠叨，为什么你不应该上杠杆。

越涨杠杆越低，越跌杠杆越高

在数学上这就是个麻烦的游戏：越涨杠杆越低，越跌杠杆越高。

以下是数学模拟：

假设你有 100 万本金、融资 100 万，资产合计 200 万元，满仓满融一只股票，此时本金：融资的比例是 1:1。

如果你投资决策正确，该股票翻倍，账户资产变为 400 万元，本金：融资的规模是 300 万:100 万——此时，本金对融资的比例从 1:1 变为 3:1，杠杆对于账户的「加速」作用明显削弱。

如果你投资决策失败，该股票跌了 25%，账户资产变为 150 万元，本金：融资的规模是 50 万：100 万（融资规模是不会变的）——此时本金对融资的比例从 1:1 变为 1:2，杠杆对于账户的「加速」作用明显加强，再来一次跌停的伤害加大。

在上述数学模拟中，出现了「越涨杠杆越低、越跌杠杆越高」的奇特现象，反映在交易实操中，就是投资者会感觉怎么涨的时候没那么快，跌的时候突然快得飞起？有兴趣的朋友可以画个曲线图看看。

如果细究其原因，大概有以下解释：

借钱来的钱是要还的，且融资金额固定，不会跟随你的净资产规模而改变，但是你的净资产是会波动的；

理论上，你可以根据最新净资产上调下调杠杆规模，而且 0 滞后，但在现实操作中这是不可能的，券商风控不会让你这么干，你也不可能 0 延迟地调整仓位；

考虑到要融资利息是固定，这会让情况变得更糟。

因此，从数学上来看，杠杆游戏天然就将投资者放在概率的劣势位置。

杠杆只会放大波动，不会增加胜率

为什么大家那么热爱上杠杆？因为感觉用杠杆更容易赚钱，但我们要承认事实：杠杆是不会增加胜率的，只会放大波动。你说的上融资容易赚钱，是只看向上波动。

什么叫放大波动？就是放大了向上的波动，也放大了向下的波动。

但注意，向上波动与向下波动的意义是不对等的。当你引入融资仓位后，往下是有一条死亡线的，一旦触及马上宣告 game over，即会被强平出局；但往上呢？并没有一条线叫胜利线，宣告你游戏获胜、不用再玩了。

往上，没有终点线宣告你永久获胜；往下，却有一条线宣告你永久出局。放大波动后，这一不对等的概率劣势变得更加糟糕，杠杆越大越糟糕。

杠杆引入了「出局」风险

投资者可以承担各种风险，但唯独有一种风险是不能承担的——出局。

复利曲线决定了，不管你前面赚了多少，打出多少个全垒打，一次跌 50% 就是没一半，一次跌 100% 就是没全部。也许你很有钱，可以承担 N 次 1000 万元的损失，但没有人可以有钱到承受一次 100% 的损失。

这个数学计算不会考虑你的过往业绩、投资年限，对所有人都公平。用芒格的话来说，就是一个不论多大的数字，乘以 0 都只能是 0。

当投资者主动使用杠杆且沉迷其中后，你的投资组合就引入了这种「出局」风险，不管这个概率你觉得有多小，总之这个风险诞生了。而且，随着时间的推移，你曾以为很低的风险可能被低估了，因为风险是很难预测的。

我知道有个投资者买乐视网赚了几个千万元，满以为可以财富自由了，但在一次强平后一切打回原样——相信我，那是很痛苦的。如果那你还觉得这个风险不大，不妨找经历过 2015 强平潮的人聊聊，你绝对不会想体验一次。

霍华德马克斯有句话说得很精辟，「使用杠杆不会使投资变得更好，也不会提高获利概率。它只是把可能实现的收益或损失扩大化。这个方法还引入了全盘覆灭的风险」。

我也很欣赏帕伯莱的一个观点，如果你胜率够高，找到了优秀的企业、有价值股票，哪怕不用杠杆，长期来看你也会赚很多钱。但如果你胜率不高，做错了决策，杠杆会让你死得更快。

噢，人生本来够艰难的了，何必还要面对这种痛苦。

杠杆是会上瘾的

烟民越抽越多，酒鬼越喝越大，赌徒越赌越凶。杠杆是具有上瘾性的，一旦你习惯了杠杆放大数倍的涨落，很可能会对平常的波动没有感觉，毕竟一个涨停也不过是 10%。

关于杠杆，我听一个老股民说过三句让我不寒而栗的话。

一个是在 2015 年我劝他卸下杠杆，不要承担过多风险，他回复我，「不能还融资，还了就借不回来了」；

一个是股灾后建议他不要再用杠杆了，他回复我，不行，不用杠杆赚钱太慢了；

一个是最近我唠叨他不要用融资了利息很重，他说不会啊，券商融资利率看起来不高啊。

(这里又要引用霍华德的观点：「很少有人意识到，稳定获取 8%~11% 这一水平的收益是一个多么非凡的成就——简直好到不像是真的」——然而，券商却可以稳定地从你这里收走 8% 的收益，只要你一直在用杠杆）

这三句话反应了很多问题，但在心态上就是对杠杆的高度依赖、成瘾，也许有些投资者觉得我小小地上点杠杆没问题，但我记得很多赌徒一开始也是这么说的。

没事别挑战自己。

你会混淆押注公司与押注市场

我最近写了福耀玻璃的分析，有个网友留言说看完很有信心想融资去干，我对此表示反对。因为当你融资买入一个股票后，你就不再是押注公司，更多是在押注市场：你是在赌，在你预计的时间内股价不会出现超预期下跌。

一个公司好不好、有没前途，这是有科学的方法可以分析和讨论的，也是可证伪可证真的，但一只股票的股价是否会出现超预期的大跌，这大概是没有办法笃定的，且无疑偏离了价值投资的思考范畴。

如果我们要强行将两者结合，那无疑我们是在玩一个更高难度的游戏：你既要押注自己看公司的眼光，还要寄望于股价短期内不要剧烈向下波动——假如短期股价运动真的是可预测的话。

公司业绩不好，也许你还可以骂骂曹德旺；股价大跌导致强平，大概就跟曹德旺没什么关系了。

杠杆等同放弃安全边际

让我们来严肃思考一下这两年很流行的股市谚语：「一年三倍比比皆是，三年一倍绝无仅有」。为什么会有这么奇怪的矛盾现象？如果一年三倍是成立的，那三年就应该有 27 倍，就算没有 27 倍，也应该有个 3～6 倍吧？

事实却是大部分投资者在拉长时间后，投资收益率却更低，连三年一倍都没有，又或许三年保本也没有。

这就只有一种可能，那就是大部分投资者都赚过，而且赚过很多，但又亏回去了。我遇到过一些 20 年以上的老股民，说起自己赚钱的股票都如数家珍，但不能算总账，一算就是亏钱亏青春。

如果是这样的话，你抓过什么妖股、在哪个牛股上赚过 N 倍，又有什么意义？我们追求的是长期令人满意的回报，而不是「曾经」、「想当年」或「差一点」。

复利曲线的非线性特征决定了，如果将长期收益算年化，让你收益被拖低的不是因为时间，而是你做了一些失败的案例。

这充分说明，投资者一定会犯错，而且决定你收益水平的，是你犯错时的表现。安全边际的了不起之处就在这里，它要求投资者预先设定自己是可能会犯错的，提前给出容错空间，争取在错了以后也能够全身而退。

霍华德马克斯很好地说明了这个问题：「贯穿长期投资成功之路的，是风险控制而不是冒进。在整个投资生涯中，大多数投资者取得的结果将更多地取决于致败投资的数量及程度，而不是致胜投资的伟大。良好的风险控制是优秀投资者的标志。」

然而，引入杠杆的麻烦就在这里，即便你预留了 30% 的安全边际，一旦一倍杠杆上去了，就等同于放弃了任何安全边际的保护，一旦你错了，就不要指望有任何估值优势可以救你。

我觉得，帕伯莱的憨夺型投资者是安全边际的很好注解——正面我赢，反面我亏不多。

但是，一旦引入杠杆后，投资游戏就变成了：正面我赚多 100%，反面我亏 100%——只是，此 100% 跟彼 100%，于你的意义截然不同。

杠杆会让你更关注股价

（字面意思，不展开）

杠杆会让你更容易放弃长期思维

（字面意思，不展开）

文章写完后，我发现一个有趣的事情：劝告别人「不要乱穿马路」跟劝告别人「不要上杠杠」是很相似的——同样的唠叨，同样的老生常谈，同样的讨人厌。

还有很多一些有趣的相似点。

譬如说在动机上。为什么人会乱穿马路？因为没耐心等红绿灯、走斑马线，想快点过马路。为什么投资者会想要上杠杆？因为嫌赚钱不够快，想快点财务自由。

又譬如说，这两个行为看起来都是挺安全的，因为每年都有很多人乱穿马路却没事，也有很多人使用杠杆却没事。那为什么老奶奶还要唠叨你不要做？因为一旦出事几乎没有人可以承受后果。

最后一个共同点是，不管老奶奶怎么念叨不要乱穿马路，还是会有精神小伙表示自己身轻如燕、健步如飞，可以灵活地躲开车流快速过马路，红绿灯斑马线都是留给小学生的。

同样地，不管巴菲特如何明确说不要用 margin（这几乎是「巴菲特语录」中最没有歧义的话了），还是会有巴菲特的信徒表示我能、我可以，成熟专业的投资者能够驾驭杠杆，0 杠杆是说给新手和书呆子听的。

来源：雪球「C4Cire」

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