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霍华德·马克斯（Howard Marks）是橡树资本的创始人，他也是全球最顶级的投资人之一。1 月 11 日，霍华德·马克斯发表了最新一期投资备忘录《关于价值的思考（Something of Value）》。
在这篇长达万字的备忘录里，他探讨了价值投资是否失灵的问题，并得出结论：在瞬息万变的投资环境中，太纠结于「成长」或「价值」这两个标签是无法帮我们在投资中获利。我们总结了这篇备忘录中的精华内容，与你分享。
祝开卷有知。
在过去 13 年里，价值股的表现已经大幅落后于成长股。因此，霍华德·马克斯首先探讨了经典价值投资方法为什么会失效。
「价值」这个标签的确立来源于本杰明·格雷厄姆实行的低估值策略，他的投资风格被称为「捡烟蒂式投资」，他尤其关注那些被低估的平凡公司，巴菲特将这比作在大街上寻找还剩一口没抽的烟蒂。
价值投资演化到今天，一部分价值投资者采取了更严格的方法，特别强调低估值。霍华德·马克斯认为，这是对价值投资一种误读。在他看来，格雷厄姆的价值投资框架诞生于一个证券价值可能被严重低估的时代，由于信息搜集难度大且信息不透明，使这种低估成为可能。
霍华德·马克斯回忆，当他在 1960 年代末进入投资行业时，很少有「家喻户晓」的投资者，这一行业的收入也并不突出。很少有人为投资搜寻数据，数据搜寻过程也很困难，而知道如何将数据转化为有利可图的投资结论的人就更少了。对于那些愿意寻找信息并有分析能力的人来说，股票市场潜藏着无数机会。巴菲特早年就坐在奥马哈的小房间里，翻阅成千上万本《穆迪手册》，然后购买小公司的股票。
可如果今天还对这种可能性心存幻想就显得很愚蠢了。霍华德·马克斯说，投资世界已经大不相同，分析师的信息优势也开始慢慢消失。在公司年报中可以找到的信息以及其他公开信息几乎都已经反映在了市场价格之中，通过这些公开信息取得超额收益的可能性非常渺茫。仅仅追求低估值可能会导致投资者踏入所谓的「价值陷阱」：一些股票看上去价格过于便宜，但事实很可能是这些公司确实存在经营缺陷，或者它们无法延续目前的业绩水平。
因此，今时今日，想要通过可辨别的量化指标中找到高投资回报机会几乎是不可能的。如果一只股票的估值很低，很可能有其内在原因。成功的投资会更多地取决于出色的定性分析，以及对未来发展趋势的准确判断。
在霍华德·马克斯看来，「价值」和「成长」不应该被二分对立。价值投资一般被认为是为比较普通的公司的低价证券提供准确的估值，并在价格较低时进行购买。成长投资是基于对高度有前途的公司的潜力的估计而购买，为它们的潜力付出高昂的估值。
现如今，价值投资和成长投资仿佛势同水火，认同其中一方，就必须反对另外一方。价值投资关注那些低价、可预测的标的；成长投资看重高成长的公司，即便估值已经非常昂贵。
在霍华德·马克斯看来，价值投资不应被定义为这种人工二分法的一方面，而是在考虑到所有因素的情况下，购买代表着更好价值主张的产品。
尽管这两种投资风格确实有一些区别，但这种区分既非必要，也不正常，更没有用，特别在我们今天所处的复杂环境中尤其没有意义。巴菲特在职业生涯的早期也通过「捡烟蒂式投资」取得了巨大的成功，直到他的合伙人查理·芒格说服他扩大了对「价值」的定义，将投资重点转移到「合理定价的伟大公司」上。这样的转变让巴菲特接连投资了可口可乐、华盛顿邮报等以绝对估值来看不算便宜的公司，但他因此取得了更高的资本回报。
格雷厄姆和巴菲特在各种投资风格上都取得了成功，更重要的是，他们把价值投资视为坚持基本面分析、不去关注市场定价的行为。巴菲特曾说过：「我们不认为自己是价值投资者，现金收益贴现是评估任何公司的适用方法，我们认为并不存在所谓的价值投资和成长投资。」
此外，霍华德·马克斯指出，随着技术的快速发展，世界变得更加复杂，投资的变量也越来越多。
在过去，巴菲特可以轻松找到龙头企业，并进行相对简单的分析来估值。但今天明显不一样了。由于市场全球化，互联网和软件的获利潜力急剧提升，因此科技公司或技术驱动型企业可以变得比投资者想象中有价值得多。资本对上市公司扩张时的烧钱容忍度前所未有的高，这导致大家很难找到真正的赢家。
如今的企业更脆弱，同时也更具统治力，拥有更大的机遇，更能撬动社会财富的分配。成功的企业在长期高速增长，持久且越来越高效，这让它们的高估值显得很合理，但这也给投资者带来了巨大的诱惑，使投资者高估一些没有那么高增长预期的公司。
因此，今天的价值投资者需要更加谨慎考量各种情况才能获得真正的洞见，这其中就包括那些严重依赖无形资产并在遥远未来才可能有增长的公司。
但这在一定程度上是与价值投资者的心态相悖的。对于价值投资者来说，他们坚持的是可观察到的价值，而不去关注那些转瞬即逝的不确定性。在泡沫破裂之后，市场往往会陷入恐慌，所以价值投资者对市场的繁荣总是持怀疑态度，特别是对于那些无形资产占比很高的公司。
霍华德·马克斯表示，他很担心价值投资理念会导致投资者陷入僵化的思维。因为在社会处于变革时，套用过去的公式或者经验往往会导致巨大的错误。以「逆向投资」闻名的约翰·邓普顿（John Templeton）常常警告人们，「这次不一样」的想法会带来风险，但他同时认为这种想法有 20% 的时间有可能是正确的。鉴于 21 世纪技术进步的程度，霍华德·马克斯认为，现在这个可能性远高于 20% 。
最后，价值投资不一定与低估值指标相关，一个公司发展迅速，依靠技术等无形资产取得成功或较高的市盈率这一事实，并不意味着就不能基于内在价值进行投资。价值投资与成长投资也不应该人为的一分为二，它们都是投资者工具箱中的重要工具。今天的价值投资者应该以开放的心态深入挖掘，深入理解我们生活的世界。
以上就是霍华德·马克斯在最新投资备忘录中分享的思考，希望对你有启发。
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孟岩
这篇文章让我想起了我前一段写的周报：「答案可能在中间」。 「价值」和「成长」本身不是好的定义词汇，投资一个企业，本身要取得的是未来现金流的贴现。所谓成长，就是增长快一些，所谓价值，就是当前估值低一些。 但其实，更重要的是，我们如何来做判断。新的科技大公司的成长速度确实是前所未有的快，比如霍华德·马克思在信中所说，他们不需要重资本来进行规模增长，他们交易的是电子而非物理世界的原子。 前一段看过一个例子，在疫情下，口罩的产量很难很快扩张，但 Zoom 的使用规模，却可以非常快速的提升，就是一个例子。 但另一方面，我们应该为这样的增长速度或者变化，支付多高的价格？这才是重要的。 这也是投资最有魅力的地方。
小学生
价值投资说白了就是很便宜的买到好货，留足安全边界。其实就像过去信息不发达靠信息不对称倒卖获利，现在信息物流发达了，传统商业模式受到冲击一样的道理。 成长投资或者说趋势投资，就好比年轻一代的消费模式老一辈看不惯是因为看不懂，(打赏)反而说乱消费。其实新一代才是代表未来的，新的商业也就由此诞生。比如以前说这家的老婆懒自己不做饭老是出去吃浪费钱。 其实如果是这家的老婆不做饭是因为确实利用做饭的时间做了更有意义的事，你还能说她懒吗？ 格雷厄姆的价值在当时也叫趋势投资，所有老物件在开始的时候都是原创性的，随着时间的推移才不合时宜。但创新精神永远不过时。 如果我们在产业初期，提前研究，做好埋伏，就是价值投资跟成长投资的二者统一。也必然是不落俗套的。
bear
价值投资本意是找到当前市场价格低于其内在价值的好公司，买入并长期持有。 过去，由于信息传播效率不高，存在着好公司被市场低估的可能性，同时公司的经营发展模式比较稳定，通过传统的估值方法能够合理的预测公司内在价值，这些“烟蒂”可以被格雷厄姆、巴菲特这样的投资大师们发掘出来。 现在，随着科学技术的爆炸式发展，信息传播效率已经经历了指数级的增长，计算机的信息处理能力也随着摩尔定律越来越不可思议，市场恨不得搜刮一切可获取到的信息并加以消化。同时大批互联网公司彻底颠覆了传统行业的发展模式，通过不断的创新生产出边际成本极低甚至为零的优秀产品，蕴含着巨大的增长潜力，原有的定量估值分析方法可能无法准确的判断公司的成长潜力，进而很难判断当前市场给出的价格（通常是不便宜的）到底是否高出其内在价值，可能还需要加入一定的定性分析，如公司创始人的性格、企业文化、营商环境等，“烟蒂”存在的可能性被大大降低了，低估值不再是价值投资的代表（同时个人认为低估值也不等于没有价值）。 价值投资的核心理念一直都没有变化，可能变化的是这个飞速发展的世界和不同的人们对价值投资的理解，吧？
眼里有光的azure
很认同「价值」和「成长」不应该被二分对立，以及坚持基本面分析、不去关注市场定价。我总觉得，那些被贴上「价值」标签的基金经理，也是关注「成长」的；反之亦然。 越来越深地认识到，投资是科学和艺术的结合，而我呢，愿意做一个既理性也感性的投资者。 喜欢、看好一个基金经理或者主理人的投资思路（看文字啊看访谈啊），就安放到自己的投资体系里，不离不弃地投下去。而喜欢、看好一个公司的发展，就不太贵的时候买一点。太贵了、有合适的另一个喜欢、看好的公司价位合适呢，就换一部分过去；没有呢，也就算了，拿着，让时间消化估值。 关键是投资体系、是看好发展、是不太贵吗？倒也不能说不是。可是，我觉得关键也是得喜欢，喜欢就能拿住，就能安心，就能肝胆相照、荣辱与共、一起走下去～ @认识「有知有行」的第185天 2021.01.14
逆水行舟
巴菲特的师兄施洛斯就是一个坚守烟蒂股策略的投资者，他的基金在四十多年的时间内也达到了年化20%以上的收益率，非常牛。那最后为什么清盘了呢？因为在2002年，他发现自己使用了大半辈子的选股策略，再也不能为他找到合适标的了，烟蒂被捡完了。 随着时代变迁，科技发展，人们的生活日新月异，投资的世界中也必然有些东西会发生改变，比如互联网公司新型的盈利模式；同时，有些东西却没又什么不同，比如人性的贪婪与恐惧。变与不变，相互交织；如何辨别，如何取舍，这就要考验一个投资人的真才实学了。
无知之幕 MAM
我所学到的东西还是那句话， 给一个企业估值是天大的难事， 不确定性是唯一可以确定的， 择时是不可能的， 连专业投资者也做不到， 选股，一般投资者， 长期看了，也是做不到的。
Forwarder
黑猫白猫，抓到老鼠就是好猫。不管价值还是成长，对于我这个散户永远追求的是绝对收益！ 想起了孟大介绍过的几种武器： 1.基于估值的低卖高卖 2.增强型指数 3.主动型基金 4.打新股 5.债券型基金 我觉得还可以加上E大的3.0版的网格交易！
步枫
这个话题可能要持续很久很久啊。。特别是在大A，甚至是全球市场分化越来越严重的情况下，一般意义上'价值投资'，以及以此为基础的'价值策略'，'价值因子'全部失效。。我也时常在思考，'价值'与'成长'两种风格到底该如何衡量。 现在我思考的结果依然延续了之前有关'认知差'的一些感悟。我们先来看看市场分化的原因，就大A来看，核心资产在最近两年走出了一波波澜壮阔的牛市，最近甚至硬拉着指数往上涨，造成了许多人'买在3200点，套在3600点'。这两年这些公司的经营有什么质的改变吗？并没有。但是投资者愿意为他们的'确定性成长'付出高额溢价，所以造成了估值的急剧扩张。 核心资产的'成长'肯定有别于我们一般意义上说的'成长投资'，但是现在这已经变为了一种'成长投资'。因为所有人的眼光都聚焦于'成长'上，市场普遍认为这种'确定性的成长'是可以化解估值的。 那么这种'成长投资'的'认知差'在哪里？在于18年那时候你能不能得到这种'确定性成长'的'洞见'，在于现在哪些'确定性成长'是虚假的'洞见'。 现在我回过头来看一般意义上的'价值投资'中的'认知差'。在整个风格被抛弃的情况下，一定会有一些资产的'低估'是错杀，而另一些是真正的'衰退'，投资的关键点依然是能否获得这份'洞见'，这份'洞见'又将带来多少回报，'确定性'如何，如果都很可观，那只需静待即可。 所以我觉得'投资'无论是'价值'还是'成长'还是'中间'，关键的问题还是找到'确定性'与'认知差'。那些'价值风格'的失效不一定是策略有问题，更可能是因为现在的企业'成长'实在太快，而'跑出来'的其实已经具备'确定性'，不确定的都已经死绝了。。 坚持'价值风格'也并不是什么坏事，至少他们知道自己赚的是哪份钱，在哪个方面各有可能获得'洞见'，至于市场什么时候青睐他们，这本就不是他们应该关心的事情。。对不对？
MichaelZ23
说白了业界说的价值（核心竞争优势驱动的成长）和学界说的价值因子（低估值倍数）是两码子事。
酱布飞
投资无定法。无论成长或价值，最终买入还是要落实到定性分析的逻辑。
