A股从来不缺乏「流行」思潮，几乎每几年就会诞生一些新的「市场共识」，从而引导大多数投资者推翻原有体系、拥抱新的共识逻辑，当下最热的似乎就是赛道论、抱团论，渐渐地投资者容易再次放松对估值的要求。

估值是否还是重要考虑因素？

刚好一个朋友昨天也问起：咋看茅台这种抱团带来的高估值？优秀的公司，估值究竟重不重要，咋看这个问题？

就这个问题我做了点思考，不妨以「赌球」作为例子来回答。

01

首先，任何能预测股价的、能高抛低吸的交易策略都不需要考虑价值，甚至考虑估值都是多余的——对这些策略而言，更为重要的可能是情绪、政策、概念，是其他人会怎么想，而不是公司怎么样。

如要做一个交易者，不妨彻底一些。

我们之所以选择价值投资，是因为我们知道自己有很多不知道的东西——「知不知」，因而我们战略性放弃一些对事物的学习、预测和判断，退缩到自己可知且重要的方面。

02

就价值投资而言，任何时候估值都是重要的，而且非常重要，但估值不能简化理解为PE、PB之类的东西，估值是更类似「赔率」一样的东西。

如果今天是男足比赛，中国队踢巴西，我们该赌谁赢？肯定是巴西。

但如果巴西让 10 球呢？或许我们就应该买中国队赢了。

如果巴西让 3 球呢？或许答案就是「不知道」了。

这个赌球例子再进一步，但如果我是一个足球白痴，我压根对足球一无所知呢？

答案是：我根本不知道应该押注谁，哪怕你告诉我巴西队让 15 球，我也不懂这是什么概念。

或许我会觉得巴西只会进 1 球，所以中国队必胜；

或许我会觉得要扬我国威，不让球也要买中国队……

在不懂球的情况下去赌球，就会出现一堆奇怪的事情。

从这个赌球例子出发，我们就可以理解价值投资的关键：

1. 看懂了才能谈估值。懂足球才能知道赔率对不对，看懂公司才知道估值对不对。

芒格说股市是一个「赛马系统」，关键是找出定错的赔率。而我的版本是「赌球模型」，你越是对球队了解深刻，你越知道赔率对不对（关于「赛马系统」，推荐直接翻看《穷查理宝典》，这一段非常精彩）。

在很多时候，哪怕是很资深的球迷，也不知道应该押哪边获胜，为什么？因为赔率会平衡掉双方的优势差——就好比只要巴西让 3 球，我就会彻底懵掉，不知道该买谁。

由此出发，我们就可以确认价值投资的另一个关键：

2. 承认大多数时候我不知道答案。答案只有在赔率很极端的时候，才会变得非常清晰、非常容易获取。由于赌球有赔率存在，买中国队也可能赚钱；由于赌球有赔率存在，买巴西队也可能亏钱。

所以这是第三个关键：

3. 由于有估值的存在，买平庸的公司可能赚钱；由于有估值存在，买优秀的公司可能亏钱。

但问题又来了。

由于我个人不太懂足球，所以对我来说，只要巴西让三球我就会懵掉，但一些球迷认知很深，他可能会觉得「巴西太强了，哪怕巴西让 5 球，我也要买巴西」、「中国男足这个辣鸡，丢五六球很正常」，又或者「巴西队虽然很强，但会照顾中国队的面子，估计 3:1 收场」

这说明，每个球迷对球队的认知是不一样的，且他的价值观、思维系统都会影响他的判断。

这个对应到股市上就是第四个关键：

4. 每个人对于价值的理解是不一样的，因而每个人对估值的判断也是不同的。

在这个星球上，有人觉得茅台就是资金抱团，而且一抱就是N年；有人觉得茅台是液体黄金，多贵都可以。——这两种人心中对茅台的价值理解，肯定是截然不同的。

所以在估值上，我们没法要求所有价值投资者都达成一个估值共识，也不能认为A对、B就错，有可能AB都是对的、AB都是错的——因为每个人都是在自己的能力圈范围内思考即可，赚自己该赚的，放弃自己不该赚的。

我的看法是，只要遵守几个原则就都算是价值投资：

1. 坚定地认可股票的定义；2. 理解市场先生模型；3. 追求安全边际；4. 坚守能力圈。

这四条原则，就是格雷厄姆与巴菲特打下的价值投资理论基石。不过，他们只提供了一套哲学体系，没有提供一本操作手册，所以具体怎么做是投资者自己的事情了。

03

回到前面的问题，估值重不重要？

对价值投资来说，估值永远重要，但估值是建立在看懂基础上的，对于看不懂的东西，永远没有价值、估值一说；只有看懂了，才能看评价估值是否合理。

霍华德甚至说过更绝对的话：「Low price is the ultimate source of margin for error.」直译就是：低价是安全边际的终极来源。

这句话延展开就可以解读成，如果你对公司的理解越深刻、你对价值的把握越大，你可以少要一些估值上的保护；但如果你越是不懂，你就越应该要一些估值保护，甚至，是远离这个公司。

但不论如何，低价永远是安全边际的终极来源。

04

我曾在媒体工作数年，回忆过去的职业经历，经常会发现一个令人沮丧的事情：很多当时觉得很重要的新闻事件，两三年过后都变得非常不重要，一个前辈说得好，「新闻是时间的易碎品。」

例如，现在谁还在意安邦概念股？谁还在意险资举牌股？谁还记得泽熙调研股？然而，当年很多人认真地研究过安邦的特点、下一个被举牌的是谁、险资举牌的背后逻辑，甚至认为这是一个长期转折点——现在又转折到何处了？

我们总是对「变化」的东西太过在意，对「不变」的东西关注太少。

2014 至 2015 年期间，市场流行的说法是新经济不能用传统估值方法，大象无法起舞，只有中小创才有前途；更久远的 2007 年，曾有分析师说中国平安这四个字就值 200 元。现在谁又还记得这些？

霍华德·马克斯说，大多数投资者是根据既往——尤其是近期发生的事——推断未来。

为什么是近期？

第一，许多重要的金融现象的周期较长，意味着在下一轮周期重现之前，那些经历过极端事件的人往往已经退休或死亡；

第二，正如美国经济学家约翰·肯尼斯·加尔布雷斯所说，金融记忆往往极其短暂。

第三，所有曾经的记忆都会被最新的热门投资和那些轻松赚钱的承诺抹除。

05

最近有一个感触，记录如下。

媒体人做投资是有先天缺陷的，因为媒体人天然喜欢宏大叙述、重大转折；热衷戏剧性故事性，厌倦平淡枯燥；喜欢频繁做出评价（判断），但无论观点多错都不会受到惩罚（再错的看法也大于没看法）；最后，媒体人习惯了根据形势变更自己的立场。

一个朋友修正我说，不是媒体会这样，是普通人都如此；另一个朋友则说，媒体会这样，是因为读者们喜欢这样。

延伸阅读

最直观的估值方法：会相亲，你就会估值

来源：公众号「CxEric的读书与投资笔记」

转载文章发表的所有信息仅代表作者个人观点，不对您构成任何投资建议，详见《文章免责声明》。