💡 大家好，欢迎来到《投资 ABC》。这是一档由有知有行出品的播客节目，每逢周一早上 8 点更新。每一期，我们会用 20 分钟左右的时间，和常驻嘉宾陈鹏博士一起，为你讲清楚投资中的一个基本概念，帮助你快速掌握投资中那些绕不开的知识，打好基础。

Amiee

你好，欢迎来到投资 ABC，这是一档由有知有行出品的播客节目，接下来的每一期我们会用短短 20 分钟的时间，和常驻嘉宾程鹏博士一起为你讲清楚投资中的一个基本概念，帮助你快速掌握投资中那些绕不开的知识，打好基础。

Hello，大家好，欢迎回来投资 ABC，我是 Amiee，最近我和陈鹏博士在聊天的时候想到希望可以在更生活化和更具体的场景当中为大家回答一些问题，所以这一期节目我们做了一个特别的 Q&A。从大家在 ABC 和小酒馆的留言和提问当中选了几个我们觉得比较具有代表性的疑惑，就比如说投资标的创新高了，我还可以继续定投吗？市场的信息铺天盖地，我到底该怎么筛选？刚毕业，手里的钱还不多，理财要怎么起步？我们可以在市场先生发掘之前，提前找到那些被低估但却值得长期持有的公司吗？在当下的金价涨势逼人，这样的环境下，黄金和所谓的哈里布朗永久投资组合又适不适合普通的投资者？

我们希望通过回答这些问题，可以从比较底层的角度和大家一起搭一套思考的框架。欢迎陈博士。

陈鹏

谢谢 Amiee。因为每个听众、每个投资人的情况都不一样，很难从一个简短的问题中把一些细节梳理清楚。但是我们可以像 Amiee 说的，把这个思考框架跟大家介绍一下，希望大家有同样类似的问题的时候，可以试试这个思考框架，可能会对大家有帮助。

🟫 问题一：标的价格创新高，还能继续定投吗？怎么判断止盈信号？

Amiee

那接下来我们的第一个问题来自于 @橘子甜酱，他说：「是否可以请陈博士聊聊港股市场？比如恒生科技，投资这类波动性比较高的资产的时候，用 ETF 方式如何合理的定投？在恒生科技创新高的时候，我是否还能坚持定投？如何判断止盈的信号？感谢！」那也谢谢@橘子甜酱给我们的投稿，我觉得他的这个问题大致就是在问，在面对一个高波动性资产的时候，比如说股票，当它的涨幅比较好，涨到了一个市场价格中相对比较高位的时候，是否还可以继续做定投这个动作？另一个层面就是，当这个资产价格已经比较高的时候，我是否应该赎回？

陈鹏

这个问题非常非常好。@橘子甜酱 他问的是港股的市场，它实际上是跟全球主要的金融市场密切联系的，是自由的资本流动中心，钱可以自由地流到任何一个市场。所以在这种高度流动性的金融市场里，它的价格在各方面都分分钟反映出市场所有冒出来的信息。比如说在港股上市的腾讯今天发生了什么事情，就会马上反映在这个股价里，价格就会快速的波动。

Amiee

就是对信息敏感度非常高。

陈鹏

这个信息的有效性很强，价格反应的这个速度非常非常快。所以说它的自我调节能力很强。

Amiee

怎么理解自我调节？

陈鹏

英文讲叫「self correction」，就是有的时候可能高估了，但是停留在高估的时间不会很长。有的时候可能也会低估了，但这个时间也不会很长。

第一，刚才讲了香港是充分跟国际接轨的；第二，在香港市场买卖股票交易的大部分都是专业的投资人，这两点就决定了港股市场有效性的特点。因为专业投资人相对理性，他有专业的分析框架等，所以把这些底层的东西看完以后再回来聊这个问题，香港科技波动率比较高，在创新高的时候是否能够坚持定投？对于我来说这个答案是可以的，因为港股整体的价格反映了全球投资人对香港恒生科技股的估值，而且大部分又是专业的投资人，大概率比我自己猜的或估算的价钱要准得多。毕竟全球这么多投资人，这么多资产都在盯着这个港股。那基于这个理解的状态下，我投进去，其实就是反映了这个时点上市场上所有的投资人所有的信息，而信息它又反映在它的价格上，所以实际上它的价格大概率是非常合理的，但并不是说这个节点的价格它一定不是高估或者一定不是低估。它肯定有一些时候是高估，有些时候是低估。

Amiee

我觉得 @橘子甜酱 他问能不能坚持定投的意思是，万一它的估值有一些过分高了，我这个时候是不是应该先停止定投，或者是我先赎回，等到它落下来，估值降一点，看起来不那么贵的时候，我再重新开始定投，他担忧是不是买贵了？

陈鹏

就是我刚才讲的，我如果要停止定投或者赎回，那肯定就是两个条件。第一个市场价格是错的，第二个我能够判断出来真正的价格在哪里。我作为一个投资人，我有没有这个信心能做到这两点？有没有这个能力比市场上所有参与的人还要聪明，比他们的定价还要准？百分之八十九十的概率，你个人投资人没有办法达到的。所以说在面临一个有 80% 的概率是错的情况下，那我们怎么样去做呢？就是通过定投或者是分散投资。分散投资就是什么意思？比如说突然来了一笔钱，那我把这笔钱分成几份，一般建议是把它分成 12 份，分 12 个月投进去。为什么建议大家去定投或者分散投资呢？因为我们不知道市场是高是低，有一定的概率我可能就是投在了高点，如果把它分成 12 份，投在高点的概率可能只是 1/12，这样的话就把高点的这个风险把它大大的减少了。

还有一点我再最后补充一下，因为 @橘子甜酱 在投股票，我们先假设他是个长期投资人，一般就是投 10 年以上。那我们来看长期股票的收益的曲线，把时间轴拉长以后，我们曾经以为的短期的高点或者低点，在一个相对长期的一个投资期限当中，它会变得非常非常平滑。

就像我们在爬山，比如说我要爬珠穆朗玛峰，但是得从刚开始的 1000 米开始爬吧，然后可能有一个山是 1100米，那我就觉得，这个点可能就是高点了，或者有一个山是 900 米，我就觉得，这个就是低点了。但从 8800 多米的珠穆朗玛峰的角度来看，这个其实只是中间的一个非常小的一个小坡。所以这么考虑的话，你就会觉得那我得接着往上爬，不要说因为担心，是不是买高了，我停一停，我等它到 900 米的时候再爬，而是要一直往上爬上去。

市场短期的涨跌，在一个相对长的投资期限中，会变得平滑。

数据来源：《中国大类资产投资年报》

Amiee

其实我非常能理解 @橘子甜酱 的心情，在指数点位比较高的时候，我也时常会出现要不要先止盈一下的想法，但是后来我才意识到，这个想法背后其实是我在不自觉的情况下已经提前预判了市场会跌，所以我的恐惧是来自于市场一旦下跌，那些账面上打引号的看起来赚到的钱都会没有了，还不如赶紧止盈，落袋为安。但现在其实我可以理解，想要在短期之内预判市场会涨还是会跌，是一件非常难的事情，所以如果我们想获得长期的 Beta 的话，是需要依赖一些反直觉的，比如说投资框架、纪律性和长期坚持。回到 @橘子甜酱，我觉得她的感受我非常能理解，这个也是在我们学习做投资的过程中很正常会出现的情绪。

🟫 问题二：大 V、首席、市场点评，信息铺天盖地，怎么筛选？

Amiee

那我们继续下一个问题，因为刚刚陈博士提到信息和有效性，其中一个听友叫 @Moving ，他的留言提到：「作为一个普通投资者，我是否需要去了解市场过去走势的原因？比如说网上有很多大V、专家或者首席对市场的分析，我是不是应该去听他们说什么？还是应该完全拒绝这类的信息？普通投资者平时应该了解关注哪些信息，以及如何运用这些信息？」我觉得他在问的问题就是因为这个市场上信息有太多了。然后大部分其实都是噪音，或者说是在茫茫的信息海中，真正对你有效的信息真的不多，应该如何去分辨？如何去筛选，以及如何去运用真的有效的信息？

陈鹏

这个问题非常好，因为这也是我经常遇到，比如说遇到亲戚朋友或是刚入门的投资人，或者是说非专业的投资人，我一般会先问他们一个问题，你知不知道金融体系，或者简称华尔街，它是靠什么来赚钱的？有的人会说，管理费、投顾费等等。其实如果我们把利益的链条梳理清楚的话，有一个非常底层的东西就是交易。

Amiee

就是利益链条的源泉在交易。

陈鹏

你如果不交易，华尔街有很多功能也没有办法使用，他也没有办法赚钱。

Amiee

交易就是说我今天买或者去卖了，就产生一个这样的行为。

陈鹏

比如说我买卖了一只股票，就有经纪费、印花税、托管、账户管理等等。所以说华尔街这条链条上绝大部分人是希望投资者交易的，靠交易的这条链条来赚钱的，我们一般把它称为卖方。他是想把一些东西卖给你，于是他想造成信息差，让你多交易，去买一些你不需要的，甚至不好的东西。为什么呢？因为买不好的东西他的利益更大。大家可能都看过华尔街之狼这部电影。

Amiee

我看过，小李子演的。

陈鹏

里边讲的是什么？就是华尔街的股票经纪人为了卖一些不太好的股票，把这个股票夸大，造成信息差，让你很激动去买，最后损失你的利益。这就是一个很生动的例子，通过电影给表达出来了，这个是卖方。那以卖方为代表的整个体系和以买方为代表的投资人，是有一些冲突的，所以我们一定要把它区分开。你搞清楚这个逻辑的时候，就会知道他的利益是从交易中来的，所以他产生出来的这个信息也会希望你做这个交易。比如说早晨起来看见消息说马斯克又怎么样了？英伟达又怎么样了？其实都是在刺激你去交易。一听到某些我是不是应该买或者卖？或者我是不是应该把我手里的股票换成这个，把基金换成那个？你一交易，那这个链条上的人都有钱赚了。各个国家基本上都是一样的， 90% 以上的信息都是通过卖方交易来赚钱的。所以说这就是刚才 Amiee 为什么说市场上这么多信息，很多都是噪音，就是因为不把这个噪音放大，让你活在贪婪恐惧之中。你就没有交易的动力，你没有交易动力，很多人就赚不到钱。区分完以后，我们就去找能够代表买方投资人的这些报告信息，或者至少得找到一个公平中间的人，不受买方和卖方的利益来去评估这些事的信息的来源。

Amiee

明白，比如说评级机构，他们释放出来的信息相对就会安静和客观一些。

陈鹏

第二步我要去分析这里面谁的水平高，哪个信息的质量更好。

Amiee

这个信息的水平高低是哪几个因素决定的？

陈鹏

简单来说就是他的投资理念、分析框架以及得出来的结果跟您是否吻合，是否是严谨。比如说巴菲特，他就是价值投资长期主义这套理念。再比如说我们投资 ABC 的理念，就是去把该赚的钱赚到？这个是 Beta，然后尽量看到好的 Alpha，我再去抓，同时尽量把成本降低。

第一我认不认同他的底层基础？第二个我能不能用这个来把这些东西来分析清楚？最后一个我能不能执行到我的投资策略里？就是既有理论基础又有实践的验证，最后又能执行在投资决策中。所以，第一要看这个人跟我的利益是不是一致，我能不能拿得到这些东西。就跟一个医生似的，我得知道这个医生跟我的利益是否是一致的，他是来帮我治病的，还是想卖我一些乱七八糟的东西。第二个他水平很高，名校毕业又做了几千台手术，然后大家的口碑也都很好。但是第三点我们要注意，就是能不能挂到这个医生的号？他能不能服务我？他有没有这个时间服务我？比如说医生他一天就只能挂 100 个号，那我如果排在 200 号以后，那就没有用了。

Amiee

因为比如说在金融市场里面你挂不上号，这个事情可能会反映在他有一些准入门槛上，这个资金量你可能投不进去。或者比如说在香港的一个头部机构，然后我这会在悉尼，它不能直接服务到我，也比较困难。

陈鹏

所以说把这三个问题找好了、找对了，就可以回到原来的比喻，跟这个医生长期绑定了。这个医生跟您的利益没有利益冲突，为您着想，医术又高，您又能挂到他的号，那您就长期跟他绑定呗，该付费就付费，该定时去检查就检查，这样的话就形成了一个比较好的体系。所以转化到我们刚才金融市场的这个例子上来讲也是一样，你如果找到了这个渠道，其他的一些信息就可以把它屏蔽掉了。

Amiee

所以回到 @Moving 这个听友的问题，是不是应该完全拒绝大V、首席或金融媒体对市场的分析等等，我觉得陈博士的结论应该是，不是完全拒绝，而是你要在里面筛选分析，找到细分的、适合你的、可以被实际运用的那些理念，然后你再去和那些信息作为一个交互。

陈鹏

我特别喜欢这个医生这个例子，跟看医生一样，有的时候我可能要看耳鼻喉医生，有的时候我可能要看骨科，就是我可以有不同的来源。比如说我看美股的时候，有这么一套，我看债券呢，可能还有另外一个人讲，很少有能把所有的东西都讲好的，所以就是我怎么样去把我信息来源的团队把它组建好。这个还是跟看医生很类似，我算是金融市场的从业人员，但是也有很多东西我不懂的。我就去找这个里边的医生，让他去给我推荐，如果这个你建立好了信任关系，你可以通过他去找到其他的你需要的信息来源和专家。

Amiee

我特别喜欢这个例子，因为看我自己，比如说我特别喜欢一个博主 Dan Koe，他非常多的信息我都很喜欢，然后我就从这个博主攫取信息。我们编辑部的工作，你有太多东西可以看，但我怎么样能让信息看得干净又高效？或者又很匹配我呢？我就看他的推荐列表，比如说他今天输出了一个观点，我觉得非常认同，然后我就去看他是看了哪一些人的信息而得出这个结论的，就可以找到信息的上游和下游，就有点像陈博士刚刚举的这个例子，说你找到了一个跟你很匹配的一个投顾服务，那它大概率替你连接到的信息点你都不会太差。

陈鹏

对，先找到一个节点，然后从这个节点去帮你把这个体系建立好。

🟫 问题三：刚毕业、本金不多，理财该从哪一步开始？

Amiee

我觉得这种方法相对而言比在信息的海洋中大海捞针会有效率得多。那我们到下一个问题，是我最近比较有感触的，因为我们编辑部上周刚刚去字节跳动做了一个线下活动，然后在最后环节 Q&A（问答互动环节）的时候，我们收到了很多当时来的朋友的提问，说：「我作为一个刚刚毕业的学生，才刚刚工作两三年的时间，我应该如何开始理财？」我一开始听到会觉得这个问题比较宏观，似乎没有一个像之前如何去吸取信息，或者应该怎么做一个具体的投资决策，这样一个问题的抓手，但我仍然觉得这个问题很有价值。因为大部分的情况下就是你开始的那一下，那个动能是需要消耗最大。一旦你入门了，找到方法了，认识更多人，知道怎么去做的时候，你就可以慢慢的复利，或者慢慢自己挖掘。但前提是我需要有工具，需要知道如何去做这件事情，所以这时候我就看到了 @草木青 这个听友的留言，他说：「你好，我是一名刚毕业的大学生，想咨询一下刚毕业 5 年之内如何投资？我感觉我自己学了很多投资知识，但是实践起来有两个问题，第一个就是我的本金太少了，第二个是我没有办法长期去观测我投资的效率，虽然我很努力在攒钱了，但是还是可以希望得到一些建议」

陈鹏

其实大家都知道投资很重要，可以让我们获取财富自由，是增强财务状态非常重要的一个手段和工具。所以大家都问要怎么去投资？其实达到好的财务状态，投资是很重要的一部分，但它不是最重要的，也不是唯一的。我们一定要退一步来讲，达到好的财务目标最重要的一个是投资，另一个是财富规划。这个财富规划实际上可以想象为我们的资产负债表，就是我有哪些资产？这些是我的资源，我有工资、存款，我爸妈可能支持我一下，我有房产等等，这些是我的资产。然后我的负债是什么呢？实际就是我的花销。比如说孩子上学的花销，每个月房贷的花销、未来退休的花销等等，这些都可以以负债的形式放在我的资产负债表上。资产负债表是否匹配决定了你 80% ~ 90% 财务状况。投资只是在这个上面再去做一个锦上添花这么一个动作，如果你的资产负债表没有很好的匹配，想要靠投资去解决这个问题是解决不了的。

Amiee

没有很好的匹配大概是什么状况？

陈鹏

有两种状况，一种就是我的资产远远大于我的负债，我有太多钱没有花。

Amiee

这个资产利用效率不高，我没想到也是一个问题。

陈鹏

我太多的钱没有花又接着赚钱，没有转化到真正有意义的事情上，但这实际上是很好解决的一个问题。我刚才说的这个不匹配，对大部分的投资人或者我们的听众产生困扰的是什么呢？我的资源有限，但是我想花钱的地方太多了，我的资源没办法支持我想要的财富状态和生活状态。如果你不把它调平衡，你想单纯靠投资给它拉到平衡，这个是非常非常难的。我们一直强调投资是有风险、不确定性的，风险来了会造成你的资产负债表更不匹配了，这个时候你要想去调节那就更难了。

Amiee

比如说我的资产可能就是我每个月的工资，我的负债可能就是各种各样的开销，比如房租开销、生活开销这些。如果说我现在想通过投资显著地增加收入，就是工资加投资收入去覆盖这些开销的话，寄希望于投资这样一个不确定的东西，这就不太现实。

陈鹏

但是相反，如果我的资产和负债比较匹配，资产比负债高，甚至我有一定的灵活度。那资产端的灵活度是什么呢？比如说我手头紧的时候，父母能不能帮我一下？或者实在不行，我能不能去做个兼职等等，这些都是帮我把资产负债表做得更扎实做得更灵活的方法。那负债这边就是说，我能不能推迟我的消费，或者我的消费能不能变小一点？我的消费需求是不是这么刚的需求？大家都说刚需，当你有了刚需，没有这个灵活度，那你相对的资产空间就少了，承受风险的能力就低了。

陈鹏

所以说作为一个初出学校的投资人、年轻人来讲，我觉得第一步要关注的是我们的资产负债。具体的行动是什么呢？就是我每个月的预算收入多少钱？我花出了多少钱？规划我未来能收入多少钱？我要在哪里住？我要不要买房子？把这些期望值规划做好了以后，资产和负债大概匹配，或者是有一点富裕的时候，再把需要花钱的地方的灵活度以及资产来源的灵活度也增强的时候再去看投资，这个时候就会完全不一样。

Amiee

在我们录这期节目之前，陈博士给我打了一个比方，财务规划和投资，就有点像是比如说我从香港要飞北京，这是一条完整的路，那财务规划就是刚刚说的我们理清资产负债表，其实就是算清楚你个人的账，就是你盘点清楚你的财务状况，就有点像我坐飞机，从香港飞北京的这一大段路，然后投资就是我从北京的首都机场开车回家的这一小段路。所以其实更难的是在这一大段路都完成的基础上，你去做那一小段路，它是水到渠成的。但如果说你前面没有这段路，你一下就 jump 到说要去做投资，那可能就会比较困难。

陈鹏

是的，甚至你都接不上。就即使有的时候你投资做好了，你的资产负债没有匹配好，没有灵活度，可能也会出问题。

🟫 问题四：如何在市场发现之前，找到可以长期持有「超级明星」？

Amiee

然后接下来的一个问题就非常常见的，就是当我在做一个投资的时候，我非常迫切地想要寻找到我所有能买的投资标的中打引号的一个“GOAT”，一个超级明星，一个超一流选手。

陈鹏

腾讯、英伟达。

Amiee

做出这种非常牛的这种投资决策。所以我就看到了我们听众 @Ray 的留言，他说其实很多人都希望能够找到几只具备潜力的标的来长期持有。但是我怎么才能在众多的标的之中找到这一类的公司呢？应该看什么？是应该看商业模式，看估值、看持续性还是看成长性？我觉得这就是一个很典型的，非常希望能找到「GOAT」的一个问题。

陈鹏

大家都想找到「GOAT」，是因为很多信息传递时造成了这样一种错觉。某某人、某某机构见了谁一面，我就投了它，结果一下子爆发了上万倍。这种在媒体上也比较吸引眼球，但是还是退一步看底层逻辑。比如说我们是英伟达是 90 年代创立的，在他创办的时候，我们去看英伟达这家公司，其实有好多家都是类似英伟达，甚至他们的现金流、盈利客户团队甚至都比英伟达好。这个里面如果能找到规律的话，那大家都会去这样投，也就不会存在这种涨一万倍的情况了。就是因为它当时被人投的时候估值低，才会有这种爆发式。

即使在今天上市的这些公司里，远的不说，就说中国 A 股交易所交易的这些股票，它的信息是相对透明的，而且它信息披露又是相对公平的。这是什么意思呢？我披露的时候不能说先披露给某某某人或某某机构，一定要整齐划一跟所有的投资人一次性披露，这才公平嘛。要不然就有人拿到了内部信息，他可以提前交易等等。

在这个里面我们可以看到，找到一个「GOAT」绝对是一个小概率事件，可能是 1/ 5000，或者是 1/1000，我们回过头来看的时候，很容易看到哪个是「GOAT」，或者是哪个人投了「GOAT」，但是在那个节点上，即使是投「GOAT」 的人，他可能投了 100 个公司有一个「GOAT」，他拿这个出来说，实际上可能其他的都没有投得太好。

Amiee

如果它都已经被像我一样的个人投资者发现是「GOAT」，那说明它已经挺有名的了，可能估值已经很高了。

陈鹏

是的。

Amiee

就跟网球运动员似的。就比如说辛娜和阿卡（网球顶尖运动员）是两巨头，你都发现她是辛纳了，那要 sponsor 他的时候，他肯定已经很贵了。

陈鹏

一样的规则，一样的规律，所以说找「GOAT」 是非常小的一个概率事件，如果我们的投资是基于这种小概率事件去做的话，特别是对非专业的个人投资人，虽然信息披露可能是公平的，但是我们去分析这个信息，我们的执行力、执行的体量等等这些东西都无法赶超机构投资人、专业投资人的时候，我必然就落在后面。那我跟他们去抢、去找这些「GOAT」，肯定会落在后面，就会被割韭菜，这个也是在中国 A 股市场上经常发生的事情，就是茅台涨起来了，大家都要去买茅台，这个时候就是像 Amiee 说的，已经是「GOAT」了，你再买进去的时候，大概率是买在了相对的高点，或者至少不是很有吸引力的这么一个点，未来的收益可能不会很好。

Amiee

就像我们之前录投资大师系列的时候，大卫翁老师也有说到，尤其是 A 股会有这个特征，就是它在未上市之前，已经吸纳了很多的资金，它是一只绵羊，长大了之后才去上市，如果它还是一个羊宝宝，就不可能去上市，不像当初的腾讯，它还没有长大，但又需要资本，就去上市了，被买到了就会惊呼是个「GOAT」，现在就比较少有这样的机会了。

陈鹏

是因为市场上的资金越来越多，投资人越来越聪明，越来越专业，竞争很激烈的时候找「GOAT」实际上就是一个选股的逻辑。对，那选股是一个重要的 Alpha 的来源，但任何一种 Alpha 的来源其实都是博弈。就是说我今天要选到这只股票，那肯定有人卖，因为没有人卖，我没办法买。我如果没有办法打败平均的卖的人的话，这个 Alpha 就跟我没关系， Alpha 就是负的，因为我连平均都打不过。然后我在这个市场中，因为它是个博弈，我不但要打败平均，我要比平均还高。为什么？因为我交易有成本，我要把成本赚回来，然后再赚的钱才是Alpha，比如说在美国这个数字大概是 75% 和 80%，就是我要打败市场当中 75% 和 80% 的参与者。

Amiee

其中不乏机构投资者和专业的。

陈鹏

在美国大部分是机构。那我有没有这个能力把它打败，把它当成韭菜给割了，而不是说我没有这个能力，被人家割了，而且不但要把它韭菜割了，还要多割一点，覆盖掉我的成本。

Amiee

最后还是建议大家从我们 ABC 的框架来说，尽可能抓住 Beta，这是你一定要得到的收益，因为这个是市场的参与奖，来降低你的成本。

陈鹏

然后 Alpha 的话，就是说如果您觉得大概率能够打败对方，能够有这个能力，或者是找到了其他的路径，比如说您的顾问，或者您的资金管理人，付费让他去给你管理，让他给你赚 Alpha，这些都可以，底层逻辑是一样的。

集中持有单只股票，其长期平均收益率仅约 3.92%，显著低于同期 分散持有 100 只股票 的约 9.43%。

图表来源：《中国大类资产投资2024年报》

🟫 问题五：黄金大涨，哈里布朗永久组合放大黄金比例，似乎更适合当下？

Amiee

然后接下来的这个问题，也是我们最后一个问题了。是来自于一个叫 @拉不拉多 的听友，我选择他这个问题是觉得可能跟当下大家关心的议题比较相关。因为贵金属，比如说像黄金是今年涨势逼人，所以他的这个问题是哈利·布朗的永久投资组合相比于一般我们接受到的 60%、40% 的股债比不太一样，就是 60% 的股， 40% 的债，他放大了黄金与现金的投资份额，似乎更适合当下令人震惊的金价。

那么作为个人投资者，如何打引号的「本土化」后使用？那我觉得他这个问题有两个层面，一个就是可能这个哈利布朗的永久投资组合大家比较感兴趣，我觉得首先可以请陈博士介绍一下这个组合是什么，它有什么特性，适合什么样的人群，当我们了解了这个组合是什么之后，再去看它里面的黄金配置和当下的这个市场能不能够结合起来。第二个层面就是我们从更底层的角度了解一下黄金这一类资产的一些特质，或者它的两面性。

黄金从 2024 年的约 2107 美元跃升至 2025 年 12 月 3 日的 4201 美元，单年涨幅几乎翻倍。

图表来源：GoldPrice.org，历史黄金价格（Gold Price History）｜图表再制：Canva

陈鹏

我对哈利布朗的这个组合之前没有特别的研究，这次因为有听众提出这个问题，我们就稍微细致地帮大家分析一下这个框架它的决策和底层的一些逻辑，然后特别对照着我们这个 ABC 的逻辑，以及我们讲的一些黄金的两面性 。那在海外就把这个组合叫做哈里布朗组合，那它实际上是由哈里布朗这个人基于未来经济可能会发生的四种不同的状态，找到了四种不同的大类资产。

Amiee

这四个经济状态是繁荣、通缩、通胀和衰退。他为了应对这四种经济状态挑出来的资产，就是我们说的股票、长期的债券、现金或者短期的国债。最后一个就是我们比较关心的黄金每一个大类资产都占它这个总组合的 25%。

陈鹏

非常简单，也通俗易懂。所以很多投资人，特别是我们个人投资人，听到这个觉得确实很有吸引力。但是我们抽丝剥茧看一看它的底层，它实际上是有两个逻辑。第一个它是说未来的经济状态，我不太知道是怎么回事，但是会分这四种。然后我确定了这四个不同的资产类别对应这四个经济状态，它表现得比较好，这是第一个逻辑，第二个就是说那我要配置的时候有四个类别，有四个经济状态，那就是 1 ÷ 4，那就是分成四等份，所以它是有这么两个基础的逻辑。我站在一个个人投资者的角度讲，其实它对我了解经济运行、经济状态以及不同资产类别在不同的经济状态，它的表现确实是有帮助的，这个是毋庸置疑的。但是在我了解到经济运行不同的状态之后，至于要建什么资产组合，要用哪些资产类别，我觉得跟我们存钱投资的目标很有关系，比如说里面有一类资产类别是现金，而且占到总组合的 25%。

但是实际上如果我是一个长期投资者，我们知道其实现金有保值的作用，另外大概能够跑赢一点点通货膨胀，但它没有办法长期增值。但凡我的投资目标可能长于 5 年到 10 年，那现金这个资产类别就不是特别有效率，其实它是拖点后腿的。

Amiee

在这个组合中，把这个组合总体的、长期可以拿到的收益给拖低了。

陈鹏

是的，会造成你整体的资金效率不是很高。那我们也特别拜托了我们的同学，金栋，帮我们去算了一下，就是假设您是一个中长期投资者，投的是 60 %股 40% 债和这个永久性的组合来对比的话， 60% 股 40% 债，我们用美股的数据，从 1968 年到 2024 年，将近 60 年的这个区间，60/40组合 的年化收益率是 9.52%，风险波动率是大概 12%，那所谓的永久组合它的年化收益率是 8.2%，将近差了 1.5%，年化波动率大概是 8%。

过去近 60 年，60/40 股债组合 与 哈里· 布朗永久组合长期表现概览。

图表来源：由 有知有行 制作

所以这里面不是说完全强调永久组合，它非常不合适，但是你可以看出来长期年化收益率差 1.3 %，假如咱们这个投资期限是 60 年，那实际上 6040 的组合最后能够给投资人带来的整个财富大概是永久组合的一倍。就是说我在 60 年前投了一块钱，投在永久组合里， 60 年之后我能拿到大概 80 块钱，但是我如果投在 6040 里，我大概能拿到 160 块钱，我如果稍微激进一点，股票稍微多一点，我承受风险能力也在线的话，我可以拿到更多的收益。

我用这个例子给大家讲什么意思呢？根据我们的目标投资期限，风险承受度来看，这个里面有哪些资产类别会好。这个还不一定就是这四种，第二个就是我们来仔细的看一看，他这个 25%、25%、25%、25% 四个资产类别同等分的非常简单的那么一个配置，但这里面潜移默化的，它有一个非常重要的假设。就是第一，这四种经济情况发生的概率是一样的。还有一种情况就是我对这四种经济状态和我对这四个资产类别未来的表现、概率，我完全不知道。所以因为我完全不知道，那我的出发点，我可能就会假设他们都是一样的。

Amiee

就跟扔硬币似的。

陈鹏

比如说我要走两条路去地铁站，但是我不知道哪条路快，那我就假设一样快，概率什么都一样，因为我不知道嘛，那所以说这个是一个非常简单的这么一个假设，当我们再往下去了解，那这四个经济状况它发生的概率是多少？在这个概率里不同的资产类别表现是什么，你就会发现这里面很不一样。

Amiee

明白。

陈鹏

就像我们刚才讲的，现金虽然短期能够保值，特别是市场下跌的时候，但是它长期就跑赢一点点通胀。那股票我们知道有的时候它会跌得很狠，但同时我们知道，如果我们我持有它五年，或者持有十年，大概 60% ~ 70% 的概率，它会跑赢通胀很多，而且它每年的股票风险溢价平均大概是 4.9%。所以说从我的角度来看，永久性组合它有优点，能够非常简单清晰的告诉大家，其实在经济运行当中，在资产类别对应着不同经济类别中，它的表现是不一样的，他这一点是做得非常好。就像我们说要了解天气气候，那我们说春夏秋冬，但是如果我再往下走，那我要根据这四个不同的状态去配置我的资产，去规划我的衣食住行，我只是每样 1/4 就显得有点过于简单了。

Amiee

这个例子我觉得特别好，就是它需要匹配我的投资需求，就像我知道它是有四季的，但要看我住哪。假设我住在北京，可能我的资产里面羽绒服就要比我住在深圳多一些。我住在深圳可能三季都是很温暖的，我知道它是有四季，但是我生活的地方我个人的需求就是温暖比较多，那如果我再配那么多羽绒服就和我是不匹配的了，那我也不能说我的衣橱里面就是春夏秋冬的衣服平均四等分。那可能就是假设我住在深圳，夏天的衣服多一些，冬天的衣服少一些，这就是一种调整。

陈鹏

太对了，我们第一层先了解到春夏秋冬挺好的。但在接下来往下走，我就要了解是夏天的概率大还是冬天的概率大。因为我们的资源都是有限的，要把它进行最优的配置，把有限的资源更有效地利用起来，最后达到我的目标，所以从实践的角度看，这一点是只用这个永久性组合来投资，潜在可以提高的地方。

Amiee

其实能够理解为什么听众们对永久性组合这个配置感兴趣，首先它非常的简单易懂，然后另外一个就是我在准备这期节目的时候，我看到就像我们刚刚说的，它的风险没有那么高，它的波动也没有那么高，然后它需要你去操作的空间也不是那么多，可能你过一段时间回来再平衡，然后它被设计出来的理念就是一个可以穿越周期的组合，你不用花太多的心力管理它，因为不论经济周期如何变化，总有一类的资产表现好，他是这样的一个发心。

所以我觉得如果 @拉不拉多 这位听众，他一直相信这个组合，并且践行这个组合，那就像我们之前说的那样，永久性组合和他的投资理念匹配，但是我看到他这个问题的时候，我觉得一个潜在的信息是他问当下这个时间点是否应该调整成这样的一个组合，那当下这个时间我们就是看到黄金这一类的资产涨势逼人，他可能看到说黄金涨得很快，表现得非常好，在近两年我是不是应该在我的组合里多配一点黄金，多让它贴近于永久性的这个组合，那这个就可以有更多的讨论了。首先黄金这一类资产的两面性是怎么样的？在当下的这个时间点我们去做这个调整是不是合理的？

陈鹏

其实在过往的我们聊到黄金的两期里面，特别强调了黄金的两面性，反差特别大。就是说它表现好的时候真的是一鸣惊人。那什么时候它表现好呢？这其中就是有通胀的风险，有地缘政治的风险，那什么时候它表现不好呢？当这两个风险下降或者是不重要的时候，比如说从 1980 年到 2000 年。 20 年期间，黄金实际上每年平均收益是 -3.7%。

黄金与主要大类资产 的长期收益比较概览。

图表来源：《中国大类资产投资2024年报》

Amiee

那 20 年中间是怎样的一个经济状态？

陈鹏

第一个就是从高通胀走到了低通胀，在那个时候以美国为主导的经济体，在 80 年代初的通胀达到了接近每年 15%，沃尔克上台把通胀给制住了，所以可以想象通胀在每年 15% 的时候，那黄金多值钱，再到后来他把通胀制下来了。

第二个在从 80 年代进入以后，冷战结束。整个资本主义世界大繁荣，地缘政治的风险又小了。美国变成超级大国，主导世界秩序，所以在这两个大背景下，黄金自然就会降下来，变成负的。那所以说他做这个永久性组合，实际上是说我不知道这个是什么情况，那有的时候会好，有的时候不好，平均了以后，就像刚才 Amiee 说的，这样能够达到所谓的穿越周期，都差不多平均的水平，那一定要长期持有，这样才行。

但是他不是基于择时的一个策略，他不是告诉你说这个时候黄金很好，你一定要这个多配黄金等等，并不是这样的一个策略，所以大家一定要忌讳这一点。在市场当中不管是黄金也好，还是任何一个资产类别也好，千万不要看历史的业绩去投资，尤其是短期的历史业绩。这个就有点像是我的一个导师，导师叫莫顿教授，他给了一个非常恰当的形容，这就有点像你在高速公路上看着后视镜开车，尤其是短期，因为我们知道短期市场上上下下波动很大的。你如果只盯着短期，盯着过去一年、过去六个月、过去三个月的短期的收益去决定你的配置，那这个是非常危险的。

Amiee

那如果我们从一个比较底层的角度讲，假设我们的组合是 60% 股 40% 债，在这个基础上我想要多配一些黄金，那黄金在这里面起到的功能是什么呢？

陈鹏

它是起到一个分散的功能，因为我们说过，其实传统股债对应地缘政治和对应大的通货膨胀的风险，它是稍微有一点不给力的，这就是黄金能加进来的一个重要理由。所以说分散全体组合的风险主要是这个作用，因为黄金它作为一个贵重金属，世界上只有大概 20% 的黄金产量实际上用在工业当中了。

Amiee

就是参与 GDP 的生产。

陈鹏

对，参与 GDP 的生产，参与有效的生产运行。所以整体来说，黄金长期的收益率，因为它的这些属性，它没有直接大部分参与到经济运行，创造很多的经济产出和价值。它的长期收益率实际上是介乎于现金和股票之间的，长期来讲是远远跑输股票，而且它的风险是比较大的，波动率比较高，通胀来的时候它有这个两面性。我们刚才讲了，它不像股票参与经济，有一定的产出，有一定的基本盘。黄金是风险一来哗哗哗就涨起来了，风险一下来它就下来了，这个是它的特性。所以当我们配置的时候，我们要考虑两个因素。第一个就是我作为一个长期投资的个人投资者，防范地缘政治风险和通胀风险的能力比较弱，那可以配置一些黄金。另外一个，我个人觉得未来这两个风险在逐渐增强，就是比市场上判断的还要强，那我就可以超配一些，除了这两种状况来讲就几乎没有了。

Amiee

总结来说，就这位听友的问题，我们可以分成几个部分，第一个就是哈利布朗的永久投资组合是否适用于您，这个我们是不做判断的，我们没有说 60% 的股、 40% 的债就一定优于这个组合，这个是很个人的一个选择。但是我们想要提醒一点的是，如果说是因为黄金在近期涨势逼人，而让您觉得应该要去向这个组合靠近的话，可能这个是可以再去思考，或者说值得比较谨慎的一个点。然后另外一个点，我们还是要像陈博士刚刚说的，充分了解黄金，了解它作为一个大类资产的两面性和风险，而且最后的落点还是不靠多配黄金去做择时，或者博取一些超额收益，这个比较难。

陈鹏

非常难。

Amiee

还是要回归到自己本身的投资需求是什么。

陈鹏

对，现金流、资产负债，这些我能看到的资源和我未来要实现的目标，未来相对于通胀，相对于地缘政治的风险的暴露，我有没有办法去处理这些？如果没有，那可能加一点黄金。

Amiee

那以上就是我们这次搜集到的所有问题了，陈博士在最后有没有给大家有什么总结或者建议？

陈鹏

其实非常感谢大家，就是花很多心思给我们投稿，信任我们，让我们看到投资朋友遇到的一些问题，然后也希望我们讲的这些能够帮助大家理清楚这个框架，即使不能马上找到答案，您可能沿着这个框架去分析，能得到很多有用的信息，所以在这里还是要感谢大家。希望大家能够持续地关注我们，然后给我们投稿，给我们一些反馈，如果我们讲的不对的地方，请大家多包涵，讲的对的地方也希望大家多给我们鼓励。

Amiee

是的，希望大家多多给我们留言，我们的这个链接，在我们的文稿里面长期有效，大家都可以来跟我们提问。

陈鹏

是的，从另外一个角度看，对我来讲这个也是挺有意义的一件事，就是我们在讲投资 ABC 的时候，可能也会假设一些案例。但是毕竟不是这么实际，所以我们等于是要落地，要接地气。那这些听众朋友们，你们的具体案例实际上就是你们日常当中遇到的问题，那这样的话我们能够更好的把内容和内容对接起来，也非常感谢大家。

Amiee

谢谢大家，也谢谢陈博士，辛苦了。

陈鹏

谢谢 Amiee。

Amiee

以上就是本期节目的全部内容，为了帮助你更好的理解，我们准备了逐字稿和图表供你参考，欢迎你下载 有知有行的 APP 查看，也非常期待你在小红书上和我们分享本期的收听笔记，聊聊感受。记得 @有知有行 以及 @知行小酒馆这两个账号，我们每个月会从中抽取 3 位幸运听友，送出投资第一课的实体书。如果在收听过程中有任何想法或困惑，也非常欢迎在评论区留言，多和我们交流互动。

在这期节目里，我们聊了很多关于投资的困惑，但是每一个选择背后其实都藏着我们与钱的关系。正因如此，我们希望收集大家今年和钱相处的年度故事。

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✒️本期重点

• 在市场较为有效的投资标的上，个人投资者往往难以战胜市场定价。通过将资金「分批投入」，可以降低买在局部高点的风险，让收益更依赖长期表现。

• 面对庞杂的市场信息，首先要判断信息提供者是否以「促成交易」获取收益；优先建立与自身立场一致、能力可靠、且能够持续提供服务的核心信息来源。

• 刚毕业、本金有限时，投资之前更重要的是完成个人的「资产负债表」梳理：厘清收入、支出与长期目标是否匹配，提升收入与支出的灵活度，让投资建立在稳固且可承受风险的财务基础上。

• 试图在市场之前找到「超级明星资产」的本质，是与专业机构投资者的Alpha博弈，成功概率有限；对多数个人投资者而言，更稳健的路径是先获取可靠的 Beta，再评估自身是否具备追求 Alpha 的必要性与能力。

• 哈里·布朗永久投资组合 有助于理解经济周期及各类资产的角色，但其「四等分配置」隐含了一个前提——不同经济环境出现的概率相似，且各类资产的长期表现也大致接近。因此，实际配置仍需围绕个人目标、投资期限与风险承受度来构建。

• 黄金更适合作为应对通胀与地缘风险的分散工具，而非在短期涨势好时，博取超额收益的方式。是否增加黄金配置，应基于自身对相关风险的长期判断与暴露程度判断。

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中国大类资产投资2024年报

🌟 常驻嘉宾

陈鹏博士：曾担任过晨星（Morningstar）全球资产管理部的总裁，管理过上千亿美元的资产；他也曾是 Dimensional Fund Advisors（DFA） 的亚太区首席执行官。

📃 问题收集

在新一季节目中，我们将围绕当下投资者最关心、最困惑的问题，从科学投资的角度出发，结合历史数据与经验，为大家答疑解惑。

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🎺 创作团队

制作｜有知有行

嘉宾｜陈鹏博士

主持｜Amiee

数据｜金栋

声音设计｜（伟大的！）柯霖

感谢志愿者步枫、饭粒、小马、小洲对本文的协助。

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