雨白

欢迎来到投资 ABC。在前面，我们用了两期的时间带大家了解了短期国债和中长期国债。这两类债券属于利率债，随着借款时间的不同，它给你的利率是不一样的。

从今天这期开始，我们要进入信用债的范畴。信用债，顾名思义就是我借给小明和小红的钱利率是不一样的，有一个人我觉得比较靠谱，有一个人我不太熟、没那么靠谱，那肯定不熟的人，我收的利息要高一些，因为它存在违约的风险。

陈鹏

对的。前几期，我们讲过，投资 ABC 这个播客就像是在叠砖块。信用债，也是一个非常重要的砖块。

刚才雨白介绍了，前几期我们讲的是利率债。利率债除了借的钱时间越长利率越高这个特点，还有一个特点，因为它是由政府，特别是中央政府为主体来发的，这些债券几乎没有违约的风险，所以，它的信用风险是零。

但是，今天我们讲到的这些发行主体，多多少少都会有一些信用风险。可能是企业，也可能是城投，等等。

雨白

我们大部分人在生活中经常看到的跟债券相关的新闻，几乎都是和信用债有关的。比如说，某某公司或者是某某城投发行了一个新的债券，或者是，某某公司债券违约了、爆雷了。因为这种负面新闻相对而言更吸引眼球。

这些是我们听起来比较熟悉的，还有一些我们比较陌生的，比如说什么短期融资券、超短期融资券、中期票据，等等。就为什么会有这么多不同类型的信用债，以及，到底在哪些情况下，一个企业、一个城投会用这种方式来融资呢？

陈鹏

我们先谈一谈债券的发行方，就是借款方。他为什么要采取这些形式借债去支持他做的一些公司项目呢？基本上，在资本市场上有两种获取资金的方式：

1）一种就是我们讲的发债，债的特点就是到期还本，每一个时间段我要付息。所以，这就叫还本付息，对吧？债券的好处是成本会相对会低一点，因为它是跟利息相对的；

2）那另外一种获取资金的方式，就是发行股票，卖掉公司一定的所有权和分红权，等等。股票的好处是永久性的资金，就是我不用到期还本儿，也没有付利息这么一说，盈亏自负。当然，他也可以分红，但是，没有规定说分红是一定要付的，也没有什么违约的问题，对吧？赔了钱，公司倒了，那股票就没了。

但是，在另一方面，我会摊薄我的控制权，或者说分红权，所有权。所以，对任何一个公司的经营者和所有者来说，都会面临一个选择：什么才是最优化的资本结构？

这个有几方面的因素，我稍微讲一下。一个就是我刚才讲的融资成本，相对来说，对于一个信用还比较不错的公司，债券的融资成本会低一点，因为利息会低一些，一定程度地也减少了它的整个资产成本，同时，也会增加股东（即，股票持有者）最后的利益。那这里我就不展开讲了。

我想说明什么意思呢？比如说，这个公司赚 100 块钱，我要是有一部分的资金不来分这 100 块钱，那股东赚的钱不就多了吗？对于买债券的这些人，我只用还本付息就好了。

雨白

所以，这听起来有点像加杠杆炒股一样？

陈鹏

这个比喻您说得太对了，就是加杠杆炒股的这个逻辑。这个就牵扯到一个风险的问题。因为债券是要还本付息的，所以，你公司经营好的时候或者股市好的时候，我流动性没有问题，我资产也没问题。但是，一旦公司经营不好、经济下行，我还不出来的时候，就是个大危机。

就像我们听说的「暴雷了」、「违约了」，甚至，「资不抵债，要重组清盘」，这个公司原有的股东可能就会被清除掉了。所以说，债券有它好的一面，但是，管理不好的话，会增大公司的信用风险，甚至会造成信用危机。

雨白

我们在新闻上就会看到，比如说，某某企业的美元债违约了。即便它只是美元债违约，只要看到这个信号，之前贷款给他的银行可能就想把贷款收回来。

陈鹏

是的，因为它整体是连在一起的。不管你是借了张三、李四，还是 A 公司、B 公司，还是 A 银行 B 银行的钱，最后，都要还的。只要你有一个债主的钱没还上，剩下 99 个都争先恐后想把自己的钱拿回来。你信用好的时候，就像平静的湖水一样，债券的波动也不大。但是，一旦有了信用危机，就像出了一个大湖怪一样，这个湖就上下翻滚了，而且会变化得特别快。

比如说，最近有一个非常大的房地产公司违约了。我刚刚又去看了一下它债券的价格。原来发行 100 元的债券的面值，现在只剩下 20 元了。这个确实很可怕，是因为这家公司一旦付不出来了，就等于是这个公司没办法还你钱了，那马上就开始下跌了。

雨白

对，就是这个连锁反应是非常快。那什么样的公司可以发行信用债呢？

陈鹏

理论上讲，所有的公司都可以。

雨白

比如说，今天我跟陈博士成立一个公司，我们也可以发一个信用债？

陈鹏

可以的。

雨白

只是发不发得出去的问题。

陈鹏

所以，一般来讲，大家接触这类债券的时候，都会听到一个信用评级，比如说，3A、2B，等等。这些信用评级实际上就是债券发行方雇佣独立的信用评级机构，帮他自己来评个级，看看信用到底怎么样。我自己说了不算，我让第三方来说。

雨白

对，或者，我们再打另外一个比方。比如说，我问陈博士借钱，陈博士就想这个雨白能行吗、靠谱吗？他就请我们的村长（村里最德高望重的人）给我做了一个评价。村长就说：雨白这孩子还可以，很努力、很优秀，值得一个3A 评级，她大概率会把钱还你。她也有一些自己的资产，万一还不上钱，还可以用她的资产来抵债。

陈鹏

对，或者更贴切的说法是，比如说，雨白还有个会计师帮着处理财务，我就找到这个会计师帮着评估一下，但是，发债的时候，找人评估这个的动作实际上是由雨白来做的，也就是由借钱方去找会计师帮自己评级。

雨白

那这就会有一些利益冲突。

陈鹏

是的，很多时候，大家会困惑，一家公司评级很好，但怎么突然一下子就暴雷了呢？其实，这个是全球的现象。整体来讲，有两个问题，一个就是说，因为借钱方不是找的独立的评级机构给他评级。

雨白

虽然是个独立评级机构，但是评级太低就发不出来债，那会计师的钱就收不到。

陈鹏

对，而且，评级太低的话，发债人可以去找另外一家，又不是只有一家可以评，而且发债人才是给评级机构付钱的人。

雨白

是的，别人付钱，总不会付钱让你打他的脸。

陈鹏

所以会虚高一些，这是第一个问题。

第二个问题，我们在做任何评级，实际上是为我们的未来做评估。但是，它基于历史数据做出的，可未来无人知晓。那历史数据，比如说，公司的财务报表，一般都要每个季度，或半年，或一年，结束的一两个月以后，才能整理好，拿给分析师。那评级机构再去分析一下，又过了一两个月，所以，这些东西都是滞后的。

所以说，一般我们在投资的时候，看到的评级是滞后大概 6 到 9 个月的。

雨白

6 到 9 个月，在现在的市场上，就足够一家公司由生到死，再起死回生了。

陈鹏

是的，比如说，大家都听过雷曼兄弟，对吧？金融危机的时候，美国四大投行之一倒掉了。

当时，雷曼兄弟的股票价格变成零的时候，它还是一个非常高的信用评级。因为那个时候掉得太快了，所以说，信用评级机构还没来得及调。

雨白

对，我觉得，这也是我们普通投资者对于这些东西最不信任的一个点：任何一个暴雷的机构，在暴雷的前一刻，它可能还是3A的评级，那评级的可参考性又在哪儿呢？

陈鹏

还是有一定的参考性，只不过你要了解任何东西都不是完美的。有评级总比没有评级好，但是不能迷信这个评级。

你要知道，就像我刚才讲的这几个弱点，要知道怎么去用。同时，债券有的是上市公司发行的，有的是非上市公司。那非上市公司，它公开披露的信息就更少，要投资这样非上市公司的个人投资者就站在一个更不利的位置。

如果你要去投资的话，基本上不建议个人的投资者自己去买单只的公司信用债，因为这个里面信息不对称太强了。等信息传到你这儿，万一有一些风险的话，就像我刚才讲的，风险变化特别快，几天时间可能这个债券就从 100 块变成 20 块了，个人投资者在这里面，相对处于一个不利的地方。

雨白

对，就是你的信息掌握程度，比机构来说要弱很多很多。我还有个好奇的问题，我想知道，这些债券都是公开募集资金吗？还是说有一些不是？它们都是在哪些地方卖？我们又是从什么途径来买呢？

陈鹏

直接投资债券的话分两种，一种在一级市场，就是投资新发行的债券；一种在二级市场，就是它已经发行了，那我在交易中再去买。

这两种，个人投资者都可以参与。有的债券发行方会标明，只能有合格投资人才能买。

雨白

这个合格投资人，就是对你的资金量是有一些明确的限制。

陈鹏

基本上，买这个的渠道跟买股票类似。在证券公司开一个账户，然后，通过证券公司去做买卖。

一级市场，大家有的时候会竞价，因为有好公司发行，可能大家就会抢，那你不一定能买得到。

二级市场那就是在市场上交易。有一些债券是在交易所里交易，比如说上交所，有一些是通过券商间市场都可以买得到的。

但是，目前，即使是全球来看，有一点跟股票很不一样：大部分直接买卖债券的参与者，还都是这些大的机构。

雨白

普通人可能还是更多通过银行理财或者基金这种方式。

陈鹏

对，通过这些汇集工具，把大家的资产汇集在一起，然后，由专业人士去操作会好一些，成本也会低一点。

雨白

我还有一个很感兴趣的问题：债券的利率是怎么定的？是不是有一个大家公认的靠谱的区间？

陈鹏

这个靠谱是相对的。我们刚才讲了，尤其是信用债的话，它实际上在某些时候，有一个很大的信用风险。既然他有这个风险，那他付给大家的利息，是相对于它的风险而言的。

雨白

明白，就还是我们之前说的，这个风险和收益是两面一体的。

陈鹏

是的，比如说在中国信用很好的公司，比如说，中石油、中石化，等等，这些大的央企经营得很稳定，可能付的利息就会低一些。

那相反来讲，刚才我们举了雨白和我成立一个公司，我们要去发债，可能我们要付出的利息就会高一些。所以，并没有说一定要达到某个统一的标准，它是要相对风险而言的。

雨白

前面我们也有说，这个债券的信用评级，比如说，2A、3B，等等。那为什么还会有人买 B 级的债券呢？因为它的收益率更高。

当它的信用评级低的时候，它必须许诺你更高的利息才会有人投资，这也正是所谓的「富贵险中求」。

陈鹏

这个市场还是相对有效的。你信用等级不好，我自然就要更多的收益。

在这里我再解释一下，就是说，它光给你高收益还不行，因为它的违约风险变大了，所以，你要把违约风险带来的这部分收益从你的超额收益里刨出去；把这块刨出去以后，如果这个信用风险等级高一些的债券，仍然能带来一些超额收益的话，那么大家还是愿意投资的。特别是在比较发达和信息更透明的资本市场、运行比较好的评级制度之下，比如说，在美国，大家就可以看到，信用评级比较低的很多公司也能举债。

雨白

对，我觉得大家了解过一点点投资的话，肯定会了解到一个名词叫做「垃圾债」。那是不是就是指这种信用评级非常低的债券呢？

陈鹏

是的。那一般来讲，信用债分两级。一个就是您说的这个垃圾债，信用等级稍微差一点，违约的概率大；一个就是投资级别相对高，违约风险相对低很多的。

雨白

如果大家了解投资史的话，可能也会听到一些名字，比如说，什么垃圾债券大王，Michael Milken。

陈鹏

对，提到这个还真的挺有意思。因为，在美国，80 年代之前，很少有投行愿意为信用等级不好的公司推销债券的。那 Michael Milken 就创新地做了这么一个业务，就等于是，把整个垃圾债券或者非投资等级债券市场活跃起来。

雨白

虽然后来他也出了一些事情，但起码在上世纪 80 年代，他把垃圾债变成了一个让大家惊呼「原来有这么高投资价值」的一类标的。

陈鹏

而且，即使债券违约了，它就会变成我们俗称的「不良资产」。那也有很多投资人是专门盯着这块。因为不良资产需要你有特殊的技能（比如，你的资金长度、分析能力）去处理它，你要跟各个债权方谈判、沟通，等等。比如说，美国的橡树基金（Oaktree Capital Management）的创始人霍华德·马克思，他也是《周期》《投资最重要的事》的作者，他从 70 年代就开始关注不良资产投资，一直到现在，在全世界都做得非常好。

雨白

所以，我发现，金融圈真的把「垃圾是放错位置的宝藏」这句话做到了极致。不管是垃圾债，还是不良资产，在我们普通人视角中，这些东西可能就是风险大、投资价值也很低。但是这些金融界的专业人士，他就能「变废为宝」。

陈鹏

没错。所以说，在这种信息不对称或者需要特殊技巧去处理的时候，专家就能进来拿到宝藏。但如果个人投资者进去的话，就很可能成「韭菜」。

雨白

所以说，挑选债券是不是一件特别难的事情？因为聊到这里，我会觉得咱们讲得非常劝退普通投资者。

陈鹏

这么说吧，相对股票来讲，它的投资门槛会更高一点。

雨白

但是，你看，在一般的认知里，大家会认为，债券是一个相对比较稳健的投资品类。

陈鹏

是的，除了我们刚才讲的种种特点，它的交易成本也会比股票多一点。

比如说，刚刚又出台新政策，以后股票我们可以交易一股了。在债券市场上，有时候，买一笔就要几万元、几十万甚至上百万元，还得有人愿意跟你交易。没有人会跟你说，交易 1 块钱或者 10 块钱的债券。那如果我们再用 A、B、C 的框架来分析一下「信用债」的话，它的贝塔、阿尔法、成本又分别是什么呢？

先说它的贝塔。因为中国的信用债还在逐渐发展，我们可以先看美国信用债的例子。它的利差，大概是年平均收益不超过 1% ——也就是，假如利率债的利率是 5%，那投资级的信用债大概就是 6%，相比起来多加了 1% 的这么个水平的收益率。那当然我们讲了有一些信用风险，等等。所以，这个贝塔收益就是大概有这么一个不到 1%的利差，这个是我能预期得到的。

再看每一年的阿尔法，这就要看管理人的能力了。相对股票来讲，阿尔法在信用债的空间相对小一点。除非，你去做垃圾债或者不良资产，英文有一句话有点不太好听，叫「在坟墓里面找」，就是说这公司已经倒了、违约了，你还自己去寻宝，所以说，这个确实需要一些特殊技巧。但是，一般在投资级里面，它的阿尔法也会相对小一点。

然后，同时我们再看成本。个人投资者去投资这些债券的基金的话，它的费率也会低一点。

雨白

总结一下，就是债券基金的成本比较低，贝塔（也就是，市场平均收益）可能没有到非常高。然后，如果你不是投资了那种风险极高、对应的潜在收益也很高的，像垃圾债这类的债券，其实，债券的阿尔法是非常有限的。

那我们普通投资者应该怎么看债券在自己投资中的位置呢？

陈鹏

我觉得，绝大部分投资者都可以去配置一些投资级别的信用债，因为它确实可以帮助投资者提升一部分收益。那这个风险，在投资级别的信用债上，是相对可控的。

因为，「投资级别债」的违约率也已经很低了，百分之零点几。整体上来讲，通过基金投资信用债，你又投了很多家企业，风险已经分散了一些。风险降低的同时，也可以尝试一些主动管理，可能会再增加一些阿尔法，成本又不是特别高，所以，我觉得这是可行的。

雨白

我还有一个，我觉得大家都很关心的问题：普通投资者，在大多数时候，并不知道自己买了债券，因为大家往往是通过银行理财买到的，比如说，客户经理跟我说，有个东西叫「XX 稳健」或者「XX 优选」，然后只跟我说了目标收益率，甚至，暗示我这个东西到时候收益率一定能够达到，但我并不知道我这一口气买了些什么，直到我看某些新闻说某些公司爆雷，我才知道原来我的理财买的就是这些东西。

陈鹏

这就是嵌套的现象。之前我也讲过，从我自己的经验出发，我买任何东西都会去关心几件事：第一个就是它的底层资产是什么？第二个就是谁来管理？中间有没有其他的利益冲突？让我买的这个人靠什么去赚钱？我一定要盯住这几个关键点。

因为如果我看不到底层资产，这就是最大的风险。

雨白

不管别人给你允诺的收益率是 2% 还是 8%，即便是看起来很低的收益率，都得追问一句：这究竟买的是什么？

陈鹏

对，除非卖给你的这个机构，或者某个机构，白纸黑字地说：「这个由我最后来担保，你等于是把钱借给我了，那我再去做什么，你不用管我。」

而不是说这种隐晦地说：「这个是可以保本儿」。这一定要落实在合同上，而且担保人的信用要非常好，那我才能放心。比如说，我借钱给雨白，但雨白的信用可能最近这段时间不是特别好，但村长说了，他可以给雨白担保，而且签字画押，承诺雨白付不出来钱的时候，村长来付。

雨白

对，村长把自己房子卖了。

陈鹏

是的，村长的信用等级很好，那没问题，对不对？那出借人有这个担保了，也没问题了。所以，在资本市场，也有专门有人卖这种担保的保险，相关的衍生品也很多，甚至，金融危机的时候，大家可能也听到一个大公司叫AIG（美国国际集团）。其实，它自己的经营一点问题没有，世界最大的保险公司，但它就是卖了太多的这类保险，结果把自己给拖进去了。

雨白

是的，但大家内心可能会有一个迷惑：我们平时老是说，债券很稳健，但在新闻上，我们又看到了很多违约暴雷的新闻。那债券的违约情况多吗，尤其是信用债？

陈鹏

历史上看，其实是不多的。

雨白

那到底是怎么个「不多」？

陈鹏

我来把这个数据给大家汇报一下，可能会挺反直觉的，但它在绝对意义上来说，确实是不多的。

比如说，我们看全球的违约率，从 1980 年到 2019 年，投资级别信用债的违约率是 0.14%。什么意思呢？大概有 700 个公司里面，有 1 个违约，所以，这个概率不是很大，对吧？

那我们刚才讲了这个垃圾债或者高收益债，同样的时间点，它的违约率又是多少呢？2.82%，35 个公司里面，有 1 个，这就有点高了。当然，这是在 40 年区间内算出来的平均数。

所以，并不是大家想象的那么高，但是，问题是什么呢？这是基于你有一个很分散的组合来看的。

雨白

如果你只买一两家，当 1/35 或者 1/36 概率的事情发生在你身上，那就是 100% 的事情。

陈鹏

对的，这就是为什么我们一直强调「分散风险是唯一的免费午餐」。在债券投资里也是一样。这家公司的信用等级再好，还有很多跟它类似的公司可以去买，没有必要只放在一个公司上，尤其是债券。因为你拿到的利息和还本是固定的，这家公司经营得再好，也不会说利息多付给你一点。

雨白

对，我们没有必要像投资股票一样，仔细去研究每一家公司，而是应该根据他们的信用评级和发行主体的质地，给他们一个在我们投资中合适的位置。分散投资，合理配置。

陈鹏

是的，其实，信用债关心的最重要的一点就是「会不会违约」。不管公司经营得多好，会翻几倍、利润怎么样，都跟你没关系。因为你只是拿一个固定的利息。

雨白

好的，我们这期信用债，大概就聊到这里。

🌟 常驻嘉宾

陈鹏博士：陈鹏博士在 90 年代初期赴美求学，取得了经济学博士学位。在金融行业工作的 25 年时间里，他担任过晨星（Morningstar）全球资产管理部的总裁，管理过上千亿美元的资产；他也曾是 Dimensional Fund Advisors（DFA） 的亚太区首席执行官。

✏️互动环节

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🎺 创作团队

制作 有知有行
嘉宾 陈鹏博士
主持 雨白
后期 柯霖
设计 港港 耳总

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