SBBI 最早由 Roger Ibbotson 和 Rex Sinquefield 于 1976 年在美国整理发布。它第一次以系统、可验证的方式，长期跟踪股票、债券、国债和通货膨胀等基础资产类别的风险与收益。它的重要性，不只在于留下了一套长期数据，更在于帮助我们用一套分析框架来理解大类资产：不同资产在足够长的时间里，能够提供什么样的回报，又需要承担什么样的风险。

《中国大类资产投资年报》正是沿着这一研究框架，基于中国过去 21 年的数据，对各类资产的风险与收益进行系统分解，从而回答一个基本问题：投资收益，究竟从何而来？

我们用一个公式 R=A+B-C 来拆解投资收益：

投资收益（Return） = 超额收益（Alpha） + 市场收益（Beta） - 投资成本（Cost）

Beta 收益

Beta 收益指的是市场中一类资产整体提供的回报。投资者将资金配置于不同大类资产，以市场化方式参与经济运行，所获得的，正是这类资产的市场回报（Beta 收益）。

不同大类资产以不同方式参与经济活动，因此呈现出不同的风险与收益特征，也就对应着不同的 Beta 收益。

我们可以把 Beta 收益看作投资中的「参与奖」。借助指数基金、ETF 等工具，普通投资者可以以较低的成本获得这部分收益。因此，Beta 收益也常被称为被动收益。

长期来看，股票的 Beta 收益与经济产出、企业整体利润高度相关：当经济向好、企业盈利提升时，Beta 收益往往也随之提高。

Alpha 收益

Alpha 收益是超越某大类资产市场整体表现（Beta）的那部分超额收益，属于主动收益。它要求投资者做出独立判断，并据此进行不同于市场（以大类资产指数为代表）的买卖决策。

Alpha 收益主要来自两个维度：一是选股，即选出优于市场平均水平的个股、个券等投资标的；二是择时，即主动调整资产类别、行业或风格配置。Alpha 收益的核心逻辑是依靠超越市场平均水平的投研能力，在交易博弈中获取超额收益。Alpha 具有鲜明的零和博弈属性。

当一方买入并看好某类资产时，往往对应着另一方卖出并看空同一类资产。有人获得正的超额收益，就必然有人承担负的超额收益。Alpha 收益高度依赖高超的投研和交易能力，容量有限，获取成本也更高。

Alpha 的零和本质与 Beta 的普惠价值

Alpha 本质上是零和博弈：有人赚钱，就有人亏钱，整体收益大体相抵。投资成本则不同。只要你参与投资，它就会产生。

因此，依照 R=A+B-C 的公式，市场上所有投资者的平均收益，大致等于 Beta 收益减去投资成本。也就是说，Beta 才是收益的主要来源。

这一点对普通投资者尤为明显。只要留在市场中，Beta 收益基本都能获得，且大多为正；Alpha 收益很难持续获取，扣除成本后往往为负。尤其是在成本偏高、投研能力有限的情况下，最终能真正留在手中的，主要来自 Beta。

可以说，Beta 收益是投资体系中最核心、最普惠的部分，也是绝大多数投资者收益的基石。

本份《中国大类资产投资年报》聚焦 Beta 收益，旨在帮助投资者清晰理解各类资产的 Beta 特征，从而更稳健、高效地获取这份投资「参与奖」。

今年的年报，我们不仅更新了 2025 年的全年数据，还有以下新增内容：

一、第 3 章新增了对债券收益构成的拆解

数据显示，票息是债券长期回报的核心来源，而资本利得更多来自利率变化带来的价格波动。

在近些年利率持续下行的背景下，债券票息收益整体走低，获取基础回报的空间也在收窄。

二、第 6 章做了较大扩展

原来的「中国大类资产中的风险溢价」，今年升级为「中国大类资产的风险与收益特征」。在这一章中，我们从现金、债券、股票三类资产的风险来源出发，系统梳理各类资产的风险溢价，并以美国 100 年的长期数据作为参照，与中国这 21 年的数据进行对比，从而在更长的时间维度中理解这些结果。

三、新增第 10 章A股收益的供给侧分解

借助供给侧分析框架，我们采用四种模型对A股过去 21 年的长期收益进行分解，看清实际盈利增长、股票风险溢价、股息增长、估值变化等几个部分和A股收益之间的关系。

一个很清晰的结论是：A股长期收益最重要的驱动力，来自企业盈利的真实增长，而不是估值的持续抬升。

这和很多人的直觉不太一样。很多投资者会把A股看作「政策市」，也喜欢把上涨归因于估值变化，但从长期看，真正持续发挥作用的，还是企业盈利本身。这也意味着，A股的长期回报具备扎实的基本面支撑。

中国资本市场至今只有 21 年相对完整的数据，这个时间仍然不算长。我们会继续每年更新，也期待未来有更多数据，帮助我们不断检视和修正今天所看到的这些规律。

希望这份报告，能够帮助你更系统地理解中国投资市场，也在长期投资的过程中，多一份稳定感。

陈鹏博士

2025 年 4 月 17 日

查看全文