Amiee

大家好，欢迎来到《投资ABC》，这是一档由有知有行出品的播客节目。在这里，我们会和你分享那些投资中绕不开的知识。我是 Amiee。

今天是我们解读《中国大类资产投资 2025 年报》（以下简称为 SBBI 或年报）的第二期。这一次，我们想把目光转向一个不那么性感，但却和许多人日常理财密切相关的资产：债券。

相比股票，债券似乎天然少了一些戏剧性。如果把它比作一个人，我脑海里会浮现出这样一位学者：戴着圆圆的眼镜，穿着板板正正的三件套，安静、严谨，可能也有一点点古板。

它不常出现在新闻头条里，也很少引起大家巨大的情绪波动。但在过去几年，我越来越能感觉到，债券正在被许多投资人重新关注。

一个很直接的原因是，我们所处的利率环境发生了一些变化。我相信大家多少都有这样的感受：以前，银行存款、固收理财这些相对低风险的产品，收益看起来还挺不错；但在利率越来越低的当下，2% 左右的收益似乎已经成为常态。

当我们熟悉的低风险产品回报下降，大家自然会重新考虑：我的钱究竟应该放在哪里？

如果进一步追问，我们也会发现，许多固收理财类产品的背后，其实也配置了相当比例的债券。于是，这个问题就变得更具体了：

如果今天债券能提供的收益已经不像过去那么高，那它到底还值不值得配置？

所以这一期节目，我们会继续回到年报的数据里，和陈鹏博士、金栋一起看看：债券的收益究竟从何而来？在低利率环境下，看起来不太高的票息，结合通胀，放在真实收益的角度应该怎么理解？除了赚利息，债券在一个投资组合当中，还可以承担怎样的角色？

欢迎收听本期节目。

陈鹏

谢谢 Amiee，今天又非常高兴能和金栋一起来录制《投资ABC》。

陈金栋

大家好，我是金栋，是有知有行的数据负责人。

陈鹏

上一期，我们讲了一些关于股票的历史数据。这一期，我们会关注债券。

虽然在媒体中，债券的曝光度没有那么高，大家平时接触得也不算太多，但如果按整体金额来算，它在资本市场中的体量实际上比股票市场还要大，特别是在中国。

所以，债券在投资和市场当中的作用还是非常大的，也是一个基石性的投资类别。我们做 SBBI 的时候，其实也着重收集了很多债券相关的数据。

整体上来讲，债券的风险和收益都比股票要小很多。

陈金栋

对。通过 SBBI 的统计，我们可以看到，在过去 21 年里，中国长期国债的年化收益大概是 4.36%，短期国债大概是 2.43%。

这个收益相对于股票来讲，肯定会显得稍微低一些。

Amiee

收益率没有那么性感。

陈金栋

对。但是在非常广大的资本市场里，并不是所有资金都是冲着更高收益、更高风险的股票去的。

有很多资金需要的是一个相对平稳、相对稳健、相对可预期的收益。

如果我们观察自己的爸爸妈妈，或者 ta 们那一代人的投资习惯，会发现大部分中国家庭的理财需求，其实是由银行存款、国债、储蓄类产品，或者固收类产品来覆盖的。

大家最普遍的需求，还是希望自己的钱能够做到最基本的保值增值。

Amiee

就是我们在追求幸福感之前，要先有安全感。而这种安全感首先来自于：我的钱的购买力没有被通胀侵蚀，至少不亏本，并且可以持续为我的生活提供一份基本保障。

陈鹏

是的。其实我们在前几期关于低利率下的一些投资品种里，也重点做了很多介绍。很多个人投资人的风险偏好，会自然而然地把 ta 们引向偏债券的一些投资。

今天，我们再侧重讲一讲历史数据，讲一讲我们看到的收益和利率之间的关系，以及债券在资产配置中的作用。

Amiee

嗯，那我们就回到 SBBI 的内容：债券的收益从何而来？

这个问题可能也可以部分解答大家的疑惑。因为现在债券进入了一个低利率时代，大家比较担心的一点是：以前我有 4% 的收益，可是现在只有 2% 了。之前的 4% 是从何而来？现在我又该怎么面对 2% 的收益？在这种情况下，我还应该配置债券吗？

我觉得，这个问题可以从债券到底是怎么帮我们赚钱的开始，尝试为大家拆解一下。

陈金栋

对。尤其是今年，我们在第三章里新增加了对中国债券收益来源的拆解。

我们一般买债券的时候，可能会理解成：我把钱借给国家，国家到期把钱还给我。但这是最简单的一种投资方法，也就是我从债券发行开始就买入，然后一直持有到债券到期，中间拿到所有利息。这样的话，你的收益就是票息。

但是，债券在发行之后是可以在市场上流通、转卖的，所以大家投资的时候，可能并不是把一只债券从头持有到尾。那你持有这只债券的收益，就会分成两部分：一部分是它在市场上的价格变化，另一部分就是票息收益。

这两部分里，到底哪个更重要呢？比如长期国债，过去 21 年的年化收益是 4.36%，这是总收益。其中，票息收益占到了 3.43%，也就是说，主要收益基本上都来自票息。

图表来源：《中国大类资产投资 2025 年报》

除此之外，还有一部分来自债券市场价格的变化。因为过去 21 年，中国债券利率处在一个不断下行的过程中。相对于 21 年前，刚才 Amiee 也讲了，那时候票息还有 4% 点多，现在的票息发行利率只有 1% 点多。在这样一个利率下降的过程中，债券价格会不断上升，所以它也获得了 0.89% 的市场价格上涨收益。

Amiee

我觉得这里可以请金栋给大家补充一点背景信息：为什么利率下降，债券价格会上升？

陈金栋

这里其实讲的是，在利率下降的过程中，存量债券价格变化的一个规律。

举个例子，假如去年市场上发行的债券，票息是 5%；但今年新发行的债券，票息变成了 2%。如果你有钱，你会更愿意买哪一个？

Amiee

就是一个 100 块一年赚 5 块，另一个 100 块一年赚 2 块，那肯定是 5% 的那只更值钱。

陈金栋

对，大家肯定都会把钱投向那只票息 5% 的债券。

Amiee

其实也可以这样理解：因为过去 21 年，利率一直处在这样的下降趋势当中，所以之前发行的债券，相比现在新发行的债券，就会更值钱一些。

陈金栋

对。总体上来讲，这 0.89% 就是过去 21 年里，平均每年因为债券利率下降所带来的资本利得。

但债券的发行利率本身是有涨有跌的。比如我们看美国更长一点的数据，在它 100 年的历史里，利率不可能一直处在下降过程中。它可能先从 5% 下降到 2%，又从 2% 上涨到 5%。类似这样涨涨跌跌几轮之后，债券的资本利得总体来讲，平均收益其实就是 0。

所以，资本利得占到 20%，已经是一个相对偏多的结果了。

Amiee

明白，资本利得的部分我理解了。

如果说回到票息，为什么在过去 21 年里，票息收益会比现在高出许多呢？

陈鹏

其实，利率主要由两个因素决定。

一个是央行的货币政策，它会对利率产生很大的影响，特别是短期利率。央行会通过提高或降低利率，来缓和经济的波动。

当经济过热的时候，央行会加息。这样一来，大家会更愿意把钱放到债券、存款等相对稳健的资产里，而不是马上拿去消费，或者投到其 它公司里。但当经济不太好的时候，央行会降息，大家可能就会觉得：我的钱存在银行里也没有多少利息，那不如拿出去消费、买车、买房、旅游等等。

央行就是通过利率，来起到这样一种调节作用。所以在短端利率上，央行基本上有非常大的话语权，也有比较强的决定权。

但如果再往前看，债券的到期时间越来越长，央行的影响力就会逐渐减少，市场的影响力会逐渐进入。那市场的影响力是什么呢？

一个是通胀。比如现在通胀很高，大家自然会想：如果我要把钱借给你这么久，至少得跑赢通胀。如果现在通胀是 3%、4%，那利率自然要高于这个水平。

还有一点是供需。如果现在有很多人想买国债，大家购买的热情比较高，国债利率可能就会降低一些。但如果大家购买国债的意愿不高，那就需要提高利息，来吸引更多人购买国债。

所以，利率其实是一个挺有意思的东西。

Amiee

嗯，明白。听起来，债券利率不是一个孤零零的数字，它更像是经济这辆车仪表盘上的一个读数。这个读数的大小，取决于这辆车当时处在什么速度、什么路况里。

比如过去 21 年，中国经济这辆车跑得很快，增长、通胀和资金需求都在比较高的位置，利率自然也会更高。所以我们过去看到 4% 这样的收益，并不是债券「天生」就有 4%，而是因为它发生在一段车速更快、引擎更热的时代里。

现在，这辆车进入了一个更平稳的巡航阶段，通胀下来了，利率也跟着降了下来。

但是，即使知道这件事情的前因后果，今天看到 2% 的收益，我心里还是会有点难受。可能是因为我的锚点还停留在过去有 4%、5% 收益的时候。

所以我会想，在今天这个时间点，我们应该怎么理解 2% 的收益？因为我也看到一些朋友留言说，未来债券的收益中枢是不是就要下一个台阶了？陈博士怎么看？

陈鹏

刚才 Amiee 说得挺对，我觉得这是一个非常好的问题。这一块，我们在年报里也跟大家有所强调。

刚才金栋解释了，历史上我们看到的 4% 的收益，大概有 80% 来自票息，20% 来自资本利得。而资本利得这部分收益，是由于过去 20 多年整体利率下行带来的。

基于这两块收益，我们可以进一步去解释未来。

第一，目前的利率水平在 1.7% 左右。这个水平和过去 20 年历史平均约 3% 的水平相比，已经下降了大概一半。所以，票息收益这部分已经明显低于历史水平，这是第一点。

第二，如果我们看资本利得，也就是利率下降带来的收益。过去 20 年，利率从 3.5% 左右，降到了目前的 2%，甚至 2% 以下。如果未来还要继续往下降，空间其实已经没有那么大了。

这样一来，大概率也就决定了，未来资本利得这部分收益可能会变小。甚至如果经济转好，利率从现在比较低的水平往上反弹，资本利得还可能是负的。

所以我们也想提醒大家，在目前的低利率环境下，如果还期望未来 20 年，或者未来 10 年，投资长期国债、长期信用债还能拿到 4%～5% 的收益，可能是不太现实的。未来收益能够达到历史水平的概率，是比较低的。

陈金栋

对，就是 Amiee 问的这个问题。我想站在中国普通老百姓的角度来讲。

比如原来关注债券的，可能是一些喜欢稳健收益、喜欢固收产品的用户。像我的爸爸妈妈，过去可能主要买银行定期存款。我爸有了钱之后，就存一个三年定期、五年定期，拿到一个保本保收益的资产。

后来 ta 们发现，银行利率在逐渐下降：以前可能一年有 5%，后来一年只有 3%，到现在可能一年连 2% 都不到。这个时候， ta 们就会开始关注市场上有没有同类产品。

比如银行卖的债券，或者固收理财，是不是可以考虑？但一看，发现这个债券也只有 2% 左右的收益，好像和过去相比太低了。虽然可能比银行存款利率略微高一点点，但确实还是很低。

本来看了 SBBI 年报，看到历史收益有 4%，可能还想投一投。结果我们在 SBBI 里又特意强调，站在最近的时间点上，未来收益不会有这么高。按照现在的利率曲线来看，可能也就是 2% 左右。

那在这种情况下，我是不是也不应该投债券？是不是就没有什么必要了？

陈鹏

这一点其实不太对。因为第一，债券还是会带来收益的。

在 SBBI 里，我们也专门有一张图，给大家分解了债券实际购买力层面的收益。

Amiee

嗯，对，是第四章里关于「中国长期国债名义收益与实际收益」的这张图表，我们也会给大家贴在 shownotes 里面。

图表来源：《中国大类资产投资 2025 年报》

陈鹏

因为我们在意的，当然是我一年赚了多少钱，账面上赚了多少钱。但更应该在意的是：我的购买力提高了多少。

刚才我们讲到，利率水平其实和通胀息息相关。虽然今天在中国市场，长期、短期利率都相对比较低，大概在 2%，甚至 2% 以下；但与此同时，我们也可以看到，通胀也处在历史上相对非常低的水平。

比如去年，国家统计局公布的 CPI，也就是衡量通胀的一个价格指数，是 0。这是什么意思呢？也就是说，如果看整个城镇消费，去年一整年价格是没有增长的。

换句话说，如果我投资债券，虽然只拿到了 2%，或者略低于 2% 的收益，但这部分收益基本上就是我实际购买力的增长，因为通胀是 0。

但如果回到过去 20 多年，虽然我拿到了四点几的收益，但当时的通胀也达到了 2% 左右。所以两者相抵之后，我实际购买力的增长，每年大概也是 2%。这就是市场看不见的手在调整：虽然账面上的利息降低了，但实际购买力并没有降低，或者说，并没有降低那么多。

第二点，我们在投资债券的时候，一定要从整个组合的角度出发。

如果今天我作为一个投资人，100% 都投资债券，我也会建议大家，即使你是一个相对保守的投资人，也要适当做分散投资。大家也可以参考稳钱账户，虽然它是一个相对短期的投资，但它充分利用了市场上提供的不同投资类别和投资工具，构建了一个有效分散的组合。

这样一来，既保证了投资人在短期内，ta 的风险和风险承受度不会被突破，同时也引入了一些高增长、高收益的类别。这样不但增强了收益，也没有非常显著地提高风险。

但这里我也想特别强调一点：非常忌讳的是，大家只是简单地看到「现在只有 1% 左右的收益，不好，我要投到股票里」。

我的意思是，不要因为目前债券利率比较低，就贸然进入一些高风险、投资期限比较长，并且和自己的目标以及风险承受能力并不匹配的投资当中，这样是不太好的。

陈金栋

我觉得陈博士讲得特别对。SBBI 年报的初心，是列出中国各类资产的风险和收益特征，也列出它们各自适应的一些特点。

我们的目标不是让大家在这些资产里判断哪个更好、哪个不好，或者选择某一类资产，然后 100% 投入进去，而是像陈博士刚才讲的，无论是什么风险偏好的用户，其实都应该更多利用不同资产种类之间低相关性的特点，去构建一个组合。

这样和投资任何单一资产相比，应该都能取得更好的效果。

Amiee

其实刚刚陈博士和金栋说的，我有两个比较大的收获。

第一个是，如果我们不只看账面收益，而是看实际收益，也就是实际购买力的增长，不管是在过去 21 年经济高速增长的时候，还是对比现在，它其实一直都在 2% 左右。

也就是说，并没有因为账面收益看起来降低了，我的实际购买力就同步降低。因为它的计算方式是：我赚进来的收益是 2%，减去通胀；而如果通胀是 0，那这 2% 基本上就是我的实际购买力增长。

这一点对我来说会带来很大的安慰。因为我就不会被 2% 这个看起来很低、很便宜的收益率吓到，觉得它已经没有投资的意义和价值了。

第二点是，我们一直会说股债比例，比如 60% 的股票、40% 的债券。但其实对我来说，我一直没有很搞懂债券作为一个大类资产的特质，以及它在组合里发挥的优势，或者说实际作用。

我知道债券和股票是负相关的，但我也想请金栋和陈博士举一个更具体的例子：债券作为一个压舱石，它是如何帮助平衡组合波动的？

陈鹏

比如，以过去 5 年作为一个时间段。其实中国股市表现并不是很好，一直处在下行和熊市区间里。但相反，我们看到债券在这个区间表现还是不错的。也就是说，它起到了一个海绵的作用，体现出和股票负相关，或者不相关的特征。

我这里多解释一句。我们当然都希望能找到一些负相关的资产，也就是当某一类资产下跌的时候，另一类资产是往上走的。

我们经常举一个例子：如果我在海滩上想卖两样东西，大概会卖太阳眼镜和雨伞。太阳很大的时候，太阳眼镜会卖得很好；没有太阳、下雨的时候，我还有雨伞可以卖。

在资本市场上，我们也希望找到这样的资产。两类资产加在一起之后，会明显平滑你的收益，这也是资本市场提供给大家的唯一免费午餐。

但是，在资本市场上想找到负相关的资产非常难。绝大部分资产之间，都是正相关，或者只是稍微不相关。为什么大部分都是正相关？因为它们和经济运行是息息相关的。

陈金栋

我可以补充一个例子。过去几年里，我们观察长钱账户会发现，从 2021 年、2022 年以来，一直到 2023 年、2024 年市场下跌的过程中，长钱账户因为配置了相对较大比例的债券，所以它的回撤幅度远低于股票指数的回撤幅度。

比如在那个阶段，很多中国市场主要指数的回撤都有 30%，甚至 40%。

是的。但是，投资长钱账户的用户，ta 的最大回撤只有 13%。这样一个非常明显的回撤保护效果，就是账户里配置债券所起到的作用。

另外，关于相关系数的数据，大家可以看第八章。我们把统计的各类资产，包括股票、中国长期债券、短期债券，甚至和通货膨胀之间的相关性，都计算了出来。

Amiee

对。我觉得第八章里「中国各类资产的相关系数」这张图，大家可能也会非常感兴趣。

先跟大家解释一下这张图怎么看。它的横轴和纵轴之间会形成一个三角形的格子，而那个格子里的数字，其实就是两个资产之间的相关系数。

比如我们看 0.98 这个数字，它对应的纵轴是 A 股整体，横轴是大盘股。也就是说，大盘股和 A 股整体的相关系数是 0.98。

图表来源：《中国大类资产投资 2025 年报》

但其实我看到这张图的时候，还是会觉得有一点抽象。如果是完全正相关或者完全负相关，我是能理解的。完全正相关就说明它们几乎是亦步亦趋，同涨同跌；完全负相关，则意味着一个上涨时，另一个往往下跌。

但比如长期国债和 A 股整体的相关系数是 -0.54，这个数字我就不是非常能理解。它感觉有点「一半半」，既不是 1，也不是 0，也不是 -1。那它到底意味着什么？

陈金栋

因为相关系数这个值，其实是在 -1 到 1 之间。我们可以先看三个最典型的数字。

第一个是 1，代表完全正相关。刚才 Amiee 也讲了，它意味着两类资产同涨同跌。但这里的「涨跌」，并不是说今年只要是正收益，就都叫涨。相关系数讲的是：它有没有超过自己历史平均的收益水平。超过历史均值，我们叫涨；低于历史均值，我们叫跌。

比如 A 股历史上的平均收益可能是一年 10% 左右。如果今年收益是 20%，就是超过均值；但如果今年收益是 5%，虽然绝对值上仍然是正收益，但它低于历史均值，在这里我们就会把它理解为「跌」。所以这里讲的涨跌，是这个意思。

如果相关系数是 1，就代表两类资产高于自己均值，或者低于自己均值的方向是一样的，而且偏离的幅度也完全一样。

什么叫幅度呢？比如姚明身高是 2 米 2，他的女儿身高是 1 米 1。如果姚明今年又长了 20 厘米，他的女儿可能只要长 10 厘米，就都相当于长了 10%，这个幅度就大概是相等的。当然，这样讲只是一个粗略的估计。

如果相关系数是 -1，又是怎么回事呢？它意味着两类资产的方向几乎是相反的，而且偏离的幅度也几乎是相反的。但事实上，我们很难找到完全负相关的两类资产，这是非常非常难的。

大量数据会呈现出 -0.6、-0.5、-0.4 这样的负相关。它的意思是，历史数据并不是每一次都完全表现为一个高于均值、另一个低于均值，但整体上来讲，大概率会呈现出方向相反的结果。

如果我们是在做资产配置组合，选择两类或者多类不同资产，就会希望这些资产之间有一些负相关，或者至少不相关。这样把它们放在一个组合里时，就能够起到降低波动的作用。

Amiee

负相关的话，我能理解。即使只是比较轻微的负相关，也有点像拉皮筋：一根皮筋往左拉，另一根皮筋往右拉，中间一定会有一些力被抵消。

但不相关要怎么平衡组合的波动呢？如果一类资产的波动和另一类资产之间没有什么联系，它们是怎么起到分散作用的？

陈金栋

那我们举个例子。比如说两类资产完全不相关，假如股票和债券是完全不相关的。也就是说，今天股票涨多少、跌多少，对债券价格完全没有影响。

那如果我配置的是一个 50% 股票、50% 债券的组合，是不是就意味着，相比只配置股票，我的波动还是会小很多？因为我还有一类资产，并不是完全跟着股票走。

Amiee

是的，它不是完全跟着股票的逻辑和叙事去走。

陈金栋

对。这样就会让你的整体价格，或者整体波动，往回收缩一点。只是说，它的效果没有负相关那么好而已。

当然，我们还要强调一点：这里说的相关系数，是根据过去每一年资产涨跌统计出来的。它得出的结果，是为了指导我们做长期投资，帮助我们观察价格走势和组合配置，是一个参考因素。它不是说可以指导我们每一天，或者每个月的短期价格走势；也不意味着短期走势会机械地重复。

Amiee

哦，理解了。因为我本来在看「相关系数」这张图的时候，会把它理解成一种很线性的关系：股票涨多少，债券就一定跌多少。但现在听起来，它更像是一个概率层面的关系。

我在想，听众朋友们在这里可能会感兴趣的是：股票和债券这两个比较重要的大类资产，它们之间的负相关性到底来自哪里？

陈鹏

这个其实是多方面、多因素造成的。我给大家简单举一个通货膨胀的例子。

比如当前市场进入了一个相对高通胀的区间，而且这个高通胀是市场之前没有预期到的。什么意思呢？比如在我投资这只股票、这只债券的时候，通货膨胀只有 2%。结果投进去之后，由于种种原因，通胀已经到了 6%，出现了一个比较显著的上升。

这个时候，作为股票投资人，我投资的是公司。很多公司是有定价权的，可以通过提高价格，来保证自己的营收和利润不受损失。这样一来，股价相对来讲也会反映出一部分高通胀的影响，收益可以随着通胀进行调整，所以股票收益未必会受到负面影响。

当然，我不是说每个公司都可以这样做，但有很多公司确实可以通过提价，来保证利润、保证分红，进而保证股票投资人的利益。

但相反，如果我买的是债券，情况就不一样了。比如原来通胀是 2%，我买的债券利息大概是 4%，相当于在购买力上，每年给我 2% 的增长。但当通胀从 2% 变成 6%，因为我已经买了债券，这只债券固定每年给我 4% 的利息，而这个 4% 已经低于 6% 了。这个时候，我持有的债券价格就会往下走。

所以你可以看到，同样是通胀从 2% 涨到 6% 这个例子，它对股票和债券的影响是不一样的。

假设我们把这个例子反过来讲：现在通胀没有了，经济往下走了，老百姓没有那么多钱，原来公司制造的商品、提供的服务，可能就不得不降价。降价之后，也会影响到公司的利润水平，利润可能就会下降。

但相反，如果我之前买的债券每年给我 4% 的利息，现在通胀是 0，那我每年就享受到了 4% 的购买力增长，这只债券就更值钱了。

所以，从通胀这个简单的因素里，大家就可以看出来：股票最后是通过盈利和分红来作为定价基准，而债券是通过一个固定的利息率来作为定价基准。由于这两个定价基准不一样，未来经济运行以及市场上的一些不同因素，就会导致它们的价格走势不一样，给投资人带来的体验也不一样。

回到中国市场，至少从过去 20 年的历史数据来看，长期国债、长期信用债和大类资产中的股票，它们之间的相关性是负的，而且这个负相关还比较显著，大概在 -0.4 到 -0.5。整体上来讲，确实会起到分散风险的作用。

Amiee

嗯，尤其是金栋刚刚提到的「减小回撤」，我觉得非常重要，尤其是对咱们 A 股投资人来说。

因为 A 股首先波动大，第二是熊长牛短。如果我的回撤非常大，就可能出现一个问题：牛市来了，我好不容易从比较深的回撤里回到水平面，但还没有积累出更多收益，牛市就结束了，紧接着又进入熊市。

陈鹏

是的。这一点也可以跟大家做一个简单的算术题。

比如我的组合跌了 50%，原来有 1 块钱，现在变成 5 毛钱。那这个市场接下来其实要涨大概一倍，我才能重新回到 1 块钱。

这是什么意思呢？短期看，市场上上下下，好像是对称的；但长期来看，往上涨的幅度和往下跌的幅度，其实是不对称的。

陈金栋

对。我觉得在 A 股市场里，确实需要注意回撤这个现象。

如果大家都像美股市场一样，波动大概只有 20% 左右，而且回撤时间比较短，恢复也比较快。

Amiee

像一个收益的天梯。

陈金栋

对，大家的感受可能就没有那么难受。

但中国市场又是一个熊长牛短、波动较大、回撤幅度也较大的市场，这会让大家的投资体验非常不好。我们不要挑战自己的人性，觉得只要我看中长期收益，就一定能够挺住这些波动。这个对很多人来讲，其实都是很难的。

如果我们想让自己能够更长期地停留在这个市场里，控制回撤就是在 A 股里必须要做的一门功课。

就像我刚才举的长钱账户的例子。如果你的回撤是 30%、40%，而且回撤持续了大概两三年，那你心里的难受程度，和回撤只有 10% 左右，是完全不一样的。

你可以体会一下这件事：从 100 块钱回撤到只剩 70 块钱，和回撤到 90 块钱，感受其实完全不同。

没错。再加上，如果我回撤 30%，需要上涨多少才能回本？100 除以 70，大概需要上涨 40%，甚至 40% 多，才能回到原来的状态。但如果回撤是 10%，那大概只需要上涨 11% 左右就能回本。这个难度也是完全不一样的。

所以从这个角度上来讲，债券作为整个资产配置组合里的一个稳定器、压舱石，作为控制回撤的一个手段，其实都是非常有必要的。

Amiee

我觉得这点其实对我非常有启发。因为我自己就是一个投资风险偏好比较高的人，在很长一段时间里，我都不太理解债券这个资产的特性，以及它和我之间的关系。

我会觉得，债券可能是比较偏爸爸妈妈那一代人会喜欢的投资类别：低风险、稳定，收一个票息就可以了。对我来说，如果想要更高的收益，就要冲冲冲。

但其实不是这样。债券并不是只有低风险偏好的投资人才应该配置。像我这样能承受更高风险的人，也可以用债券给自己穿上一层保护膜，让自己不要肉身经历非常痛苦的回撤，和非常漫长的熊市煎熬。

因为我们的市场波动确实比较大。如果全靠自己硬挺，有时候也不一定会非常理智，可能跌得太多之后，就忍不住卖出了。

陈金栋

对。一个是你肉身硬挺，不一定真的能挺过去；有时候还会有一些客观条件，导致你挺不过去。

比如我们说长期投资，理想情况下当然是先做好规划：长期投资的钱，10 年不用、20 年不用。但你不可能完全保证，这笔钱就像锁在保险柜里一样，完全没有流动性的需求。

你可能在投资的时候会想，我这笔钱可以投 5 年、10 年。但突然之间，你的用钱需求发生变化了，不得不被动地从里面取出一些钱。

这个时候，如果组合里有一部分债券，有一部分相对稳定、可以及时提取，同时又不影响主要仓位的资产类别，对你实际的流动性需求来讲，也是一个非常好的保障。

Amiee

也就是说，它保证了当我有用钱需求的时候，可以比较灵活地取用，而不是 100% 都放在权益资产里。

否则，一旦市场波动比较大，而我又刚好需要用钱，就可能不得不割肉离场。

陈鹏

是的。所以这个呢，就是讲到了很重要的资产配置这么一个概念，其实我们出的大类资产年报就是在帮大家，理清楚这种不同资产它的风险收益以及它的相关度，这样呢大家可以做一些关于资产配置的一些研究。

Amiee

对。然后我也去看了一下其他国家的利率走势，比如美国、日本，再对比中国的利率走势。

我们可以看到，美国在 2022 年之后进入了一个利率上行期；日本在 2022 年之后，总体利率也回到了大概 2.5% 左右。

回到国内，如果我们也以 2022 年作为分水岭，中国的利率走势其实是在下行阶段。

所以我觉得，投资人看到这些图，可能难免会产生一个想法：既然中国的利率在下行，那我能不能去投美债？或者买其他国家的债券？甚至直接用美债，替代中国债券在我投资组合里的位置？

图表来源：美债看板

图表来源：投资ABC

陈鹏

这个不是这样看的。其实我们在《海外投资白皮书》里有简单解释过，这里我再补充几点。

第一，作为一个债券投资人，利率上行其实不一定是好事。因为在利率上行的过程中，你的资本利得是负的。大家不用看太远，就像你刚才说的 2022 年，当美债利率开始往上走的时候，美国长期债券那一年大概跌了 15%～20%。

所以这一点大家一定要意识清楚：不是利率高，或者利率在往上走，就一定是好事。这和储蓄是不一样的。债券、债券基金等等，都是有市场价格的。利率往上走，价格是会被往下拉的。这是第一点。

第二，我们刚才讲到，债券是一个固定利率的资产，所以它和通胀密切相关。如果我是一个中国投资人，最后拿到的钱大部分是要在中国消费，那么中国的通货膨胀、中国人民币的币值，和我就是息息相关的。

如果我买了美债，里面就会有几个不确定因素。一个是美国的通胀、美国的利率，和中国是不一样的。第二个更大的因素是，美元和人民币还不一样，而我最后花出去的是人民币，不是美元。

所以无形当中，当我投资海外债券时，我以为自己只是去找一个更高的利率，但实际上是引入了好几个不同的风险：一个是汇率风险，另一个是不同国家、不同地区通胀差异带来的风险。

所以，并不是说完全不能投海外债券，而是大家一定要知道，不要那么轻易地只看一个指标就去投资。

相反，一个比较好的方式，可能是做一个分散的组合：以中国债券为主，同时也配置一些全球债券，形成一个全球组合。就像 Amiee 你刚才讲的，有时候美国的利率和通胀是往上走的，中国是往下走的，这不就是我们在找的负相关吗？其实这是非常好的。我们可以把它们合在一起，做成一个风险和收益更有效的组合。

但这件事需要一些专业知识，需要对不同市场有了解，甚至还要加入一些判断。

陈金栋

对。过去两年，大家在投美债的过程中，应该非常明显地感受到了汇率带来的风险。

我记得很清楚，2024 年大概七八月份的时候，美元兑人民币汇率到了 7.2、7.3 左右。经过过去两年，现在美元兑人民币汇率大概跌到了 6.8，跌幅大概是 7%～8%。

过去两年，美国通货膨胀一直比较高。如果按照美元计价，美债的收益大概也能有 8% 左右。但是因为汇率的问题，如果你是拿人民币去投美债，再把它换回人民币的时候，就会发现收益几乎是 0。

Amiee

也就是说，我用美元投美债赚了 8%，但这部分收益最后要换回人民币；而美元兑人民币又跌了 8%，所以里外里一抵消，等于几乎没有赚钱。

陈鹏

所以，这就是我刚才说的：当你投资海外债券的时候，会引入汇率风险。

当然，金栋刚才举的这个例子，正好是美元在下行。有时候美元也会上行，可能会给你增加一些收益。但不管是上行还是下行，它都会给你带来另一种不确定性。

Amiee

明白。也就是说，如果我们对海外投资感兴趣，可以适当配置一些，但它不能 100% 取代中国债券在投资组合里的地位。

不管是从保值增值的角度来说，我们希望获得一个稳健、相对低风险的收益；还是从平滑 A 股投资风险的角度来看，海外债券都不是一个可以 100% 替代中国债券的标的。

我觉得这一点对我也很有启发。因为您刚刚说，利率上行不一定是好事。我头脑里的第一个想法是：虽然资本利得下降了，但资本利得不是只占债券总收益的 20% 吗？我想，80% 来自收息的钱还是变多了。

但其实，我可能没有考虑到其他维度，比如利率风险，比如我的消费主战场是在中国。我可能只看到了一个参数，但这个参数不能代表整个投资体验。

陈金栋

对，这里可以稍微补充一点。

在利率快速上行的过程中，你其实已经付出了非常多的负资本利得。比如一年之内，通胀涨了很多，利率也涨了很多，票息变高了；但你可能需要很多年，才能用更高的票息去弥补这一年里资本利得的损失。

举个例子，假设你原来买的是一只久期 10 年、票息利率 3% 的债券。现在市场利率突然上升，新发行债券的票息利率变成了 4%。大家都会去抢那只 4% 的新债券，你手里 3% 的旧债券就不那么值钱了，它的价格就会下降。

它会下降多少呢？大概是利率变动的幅度乘以久期。也就是说，1% 乘以 10 年，价格大概会下降 10%。

换句话说，如果你原来花 1 万块钱买了这只 3% 的债券，还没有拿到多少收益，现在市场发行利率就上涨了，那你这 1 万块钱买的债券，市场价格可能就会下跌到 9000 块钱左右。

Amiee

对。但我觉得对我来说，还有一个疑问：如果我没有卖这只债券，这个下跌不就是一种「浮亏」吗？

这有点像我买了一套房子。房子花了 100 万，我预计每个月收租 6000 元。结果隔壁也有一套房子，价格同样是 100 万，但每个月能收租 8000 元。这样一对比，就显得我这套房子的租售比好像没有那么高，肯定是隔壁那套资产更划算一点。

可是，我毕竟还没有卖这套房子。那我为什么要关心隔壁房子的租售比怎么样呢？我就继续持有我的债券，拿到我该拿的 3% 票息，不也可以吗？

陈金栋

嗯，你看，你举房子这个例子，其实和债券有相似的地方，但也有很大的不同。

房租大概类似于债券的票息。但是，买房子收房租和买债券收票息之间，有一个很大的不同：如果我买一套房子，基本上会预期自己长期持有。因为房子的交易费用很高，资金量又很大，流动性也没有那么强，不是那么容易在市场上买卖。所以，我通常会做一个长期投资的打算。

但是，大多数人在买债券的时候，哪怕买的是一只 10 年期债券，也不一定真的想着要持有满 10 年，每年只吃它的票息。很多人会把债券当成一个流动性比较好的、偏固收类的产品。比如我想稳稳地收两年票息，两年之后因为需要用钱，就把它卖掉。这个时候，我对它的流动性要求其实是很高的。

但如果你持有的是一只 10 年期债券，它因为利率快速上涨，价格下跌了 10%；而你只收了两年的票息，也就是 6% 左右。那当你去市场上卖掉的时候，整体上可能还是亏了 4%。

Amiee

我理解了。因为我们之前也会说到投资期限和心理账户的匹配。

比如一个人可能确实买了一只 10 年期国债，本来是想稳稳收息的。结果突然冒出来一个用钱需求，比如买房子要付首付，ta 就可能需要把这一部分债券卖出。

那如果 ta 卖出的时间点，正好遇到利率不断上行，国债价格下跌。比如这只国债原来价格是 1 万块钱，后来跌了 10%，也就是从 1 万跌到 9000，那这里就亏了 1000 块钱。

假设它一年的票息是 3%，一年只能收 300 块钱，那这 1000 块钱的亏损，就需要用 3 年多的票息来弥补。

如果我不想承受这个亏损，除非一直持有不卖。但问题是，万一我遇到了需求变动，导致不得不卖出，确实就可能在这里面遇到一些问题。

陈金栋

对。所以大家投资债券的时候，也要关注一下久期是怎么样的。

最后总结一下吧。今天我们以债券作为入口，谈了很多东西。但最重要的结论，其实不是债券这个单一资产种类，当下应不应该投，或者应该投多少，而是更应该回到资产配置的角度上来。

也就是说，我们在 SBBI 里讲到的每一类资产，包括短期国债、长期国债、股票，甚至黄金，其实在你的资产配置里都应该占有相应的位置。

希望大家不要因为最近的某一个单一因素，就判断自己是不是要 100% 投向某一类资产。

Amiee

其实我在录制之前也和金栋讨论过，我觉得中国投资人，或者说很多不同国家的投资人，可能都逐渐进入了一个时代：没有哪一个单一资产，可以承包我们 100% 的安全感。

从我自己的体感来讲，过去几十年里，能给我们带来安全感的可能是房产。因为过去房产的增值速度实在非常快。一开始，大家买房可能只是希望有一个自己的小窝，有一个自己的根据地；到后来，房市越来越好，升值空间很大，大家就渐渐觉得，房子的投资属性很强。如果我拥有一些房产，而且房产在不断增值，那我就会有赚钱的预期，也会因为拥有这些资产而感到安全。

但是渐渐地，房地产现在肯定不像之前那样处在黄金时代了。所以我会想，中国投资人可能不能再把安全感寄托在一个非常单一的锚点上。

比如 A 股，它的收益中枢是一直在上涨的，但波动确实非常大。债券也是一样，随着利率逐渐下行，它也不能像刚兑时代一样，给我们提供 5%、6% 这样很不错的低风险收益。

所以我觉得，可能最后还是要把整个组合建立起来。不管是现金、债券、股票，甚至是保险，以及我们的人力资本，当我们拥有一个组合，让每一类资产发挥它本身的特质，对我们来说，可能才是一种更坚固、更完备的方式，帮助我们收获财富增长带来的安全感。

回到债券，这期节目至少也让我体会到了债券的很多特性。比如从账面价值和实际购买力的角度去看，虽然现在的利率相比之前没有那么高，但我们的通胀也在下降。就像金栋和陈博士提到的，去年的通胀是 0，所以实际上，我的钱的购买力，和之前经济高速发展、但通胀也高的时代相比，并没有很大差别。

也希望这期节目可以解答大家的一些疑惑：比如现在产品利率很低，债券这类资产还有意义吗？我是不是就不应该去定投了？

感谢金栋，也感谢陈博士。

陈鹏

谢谢大家。

陈金栋

谢谢大家。

Amiee

录完这期节目，我最大的感受是，或许债券确实不是一个会让人很激动的大类资产。它不像股票那样，让人期待企业成长带来的增长；也不像过去刚兑时代的一些产品，既安全，收益又高。

但也正因为我们现在进入了一个没有哪一个单一资产可以承包 100% 安全感的时代，对我来说，债券的意义反而更值得被重新理解。

它不再只是一个「收益率高不高」的独立问题。如果把它放进更完整的坐标系里，我才发现：看起来不太高的 2% 收益，结合通胀来看，真实购买力并没有像想象中那样变差；放进组合里，它能帮我们平滑波动、控制回撤；回到生活里，它也可能在关键时候，给我们留出一些流动性和稳定感。

今天这场对话之后，我觉得自己重新看见了债券在组合里的位置，也理解了：当每一类资产都被放在适合它的位置上，它们才一起构成了我们更完整的安全感。

感谢你听到这里，我们下期节目再见！

✒️本期重点

• 债券收益主要来自票息与资本利得。过去 21 年，中国长期国债年化收益约为 4.36%，主要来自票息，也有一部分来自利率下行带来的价格上涨。在今天的低利率环境下，票息本身已经处在较低水平，利率继续大幅下行、带来价格上涨的空间也相对有限，因此未来债券收益中枢可能低于过去。

• 结合通胀来看，当前债券 2% 左右的名义收益率看似低于过去，但如果同期通胀接近 0，那么扣除通胀后，实际收益仍然接近 2%。而过去即使债券名义收益率有 4% 左右，如果同期通胀也在 2% 左右，扣除通胀后的实际收益同样接近 2%。也就是说，账面收益下降，并不一定意味着实际购买力也明显下降。

• 债券在组合中，可起到平滑波动、控制回撤，并在需要用钱时提供一部分相对稳定的流动性。

• 对中国投资人来说，投资海外债券会同时引入汇率、海外通胀、不同国家通胀与利率环境差异等不确定性。因此，海外债券可作为全球分散配置的一部分，但不能简单替代中国债券在组合中的位置。

• 投资债券时，需关注久期和资金期限的匹配。久期越长，债券价格对市场利率变化越敏感；如果中途需要卖出，实际收益不仅取决于票息，也取决于卖出时的债券价格。

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《海外投资白皮书》

🌟 本期嘉宾

陈金栋： 有知有行数据负责人。

陈鹏博士：曾担任晨星全球资产管理部总裁，管理过上千亿美元的资产；也曾是德明信基金的亚太区首席执行官。

🎺 创作团队

制作｜ 有知有行

嘉宾｜陈鹏博士、陈金栋

主持｜ Amiee

声音设计｜ 甜食

感谢志愿者步枫、饭粒、小马、小洲对本期节目的协助。

风险提示

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