Jason

很高兴回到《投资 ABC》，我是 Jason，是标普指数公司的产品经理。我主要负责红利和因子类指数的设计，所以接触过很多红利指数，也看过各种各样的红利指数，不管是 A 股的，还是境外的。

今天也很高兴跟大家分享我们的一些研究，包括 Amiee 可能也有一些问题，我们可以一起探讨。

Amiee

其实红利一直是一个我很期待的话题。我对红利的了解，可能还要追溯到 2022、2023 年。当时是我的姨婆突然有一天跟我讲，她说：「Amiee，你知道有一种基金产品是跟红利策略相关的吗？」

我就很好奇，她当时为什么会这样说。因为很多时候，我们对于财富增长的想象可能来自房产。我跟阿姨她们聊天的时候，她们其实对金融产品没有太多概念。早些年的时候，大家就是「买铺头、收租」。

但是拐点可能在 2022、2023 年。她们渐渐发现，怎么好像房子也不那么好租了？尤其是最近一段时间，有很多租客来跟她们谈租金，说：「能不能便宜一点？」

然后我姨婆就感觉很沮丧。我跟她说，其实还是要随行就市，大家都降价，我们也要降价。但是我观察她，会觉得是她心里的一种安全感松动了。她本来想的是，年轻的时候积累一些像铺头这样的资产，以后就可以一直收现金流。

但是现在，她有可能收不到那么多现金流了。尤其是她们马上要进入退休阶段，消费之后可能还会越来越多。所以大家就会把目光转向其他能够带来现金流的产品。

我觉得正是因为心里的这个契机，大家开始更加关注红利投资。

Jason

确实，你提到这个，反而让我想起周末发生的一件事。当时我在国贸附近打完网球，想找一家便利店，结果找不到。好多底商的店面都关了，写着「业主直租」「旺铺招租」之类的。

确实这几年不管是住宅还是商业地产，包括房价、写字楼空置率、商铺租金等各个方面，大家都能看到，整体是在走下坡路的。

本身很多人的资产配置里，就有很大一部分是房产。大家发现，像你说的这种铺头不好租了，可能就会想要寻找其他所谓的生息资产，也就是能够带来现金流的资产。

今天我们可能会详细讲一些红利相关的内容。不过首先，我想先给大家做一个预期管理。刚才我也在跟 Amiee 聊，很多时候，大家来问我们一些投资或者红利相关的问题，其实心里真正想问的是：你能不能告诉我，我应该买什么红利基金？应该什么时候买？又应该买多少？

Amiee

就是给我一个代码，然后告诉我，这个代码能给我多高的收益？

Jason

对，一个六位数的财富代码。但其实，这可能并不是今天我们希望帮大家解决的问题。从我的角度来说，面对各种各样的听众，我觉得这也不是一个我能够很负责任地回答的问题。

有时候我觉得，投资这件事跟买菜做饭是一样的。录节目之前，我正好在看《一饭封神》第二季。

Amiee

很热门的一个综艺。

Jason

是的，刚好第二季有一期是以红烧为主题的。当时我就在想，其实红利和红烧肉有一点像：家家户户可能都会做红烧肉，这道菜也有各种各样的做法，它的食谱、味道，包括大家喜欢哪一种，都会有些不一样。

所以我想，今天这一期节目讲完以后，我们希望告诉大家的是红烧肉这道菜是怎么来的，有哪些比较家常的做法，以及不同的红烧肉食谱各自有什么特点。

但最后，大家最关心的：我要吃哪一种红烧肉？我要吃多少？我要去哪家店吃？这些问题，确实还是要留给大家自己去选择和判断。

Amiee

因为每个人的需求、口味和偏好也是千人千面的。

那我们要不要先从红利策略是怎么发展起来的开始聊？因为像收利息、希望获得现金流这样的需求，可以追溯到很早以前。

Jason

对，我先从公司分红讲起，因为红利投资的底层，其实就是公司的分红。

公司分红已经有很长的历史，我查了一下，目前能够追溯到的早期分红，是荷兰东印度公司在 1612 年进行的一次分红。1612 年是什么概念呢？当时中国还处在明朝。也就是说，早在四五百年前，海外已经有公司开始通过分红来回报股东。

再说到 100 多年前。美国资本市场的历史比较长，当时债券的票息也比较高，所以投资者更愿意购买债券。那个时候，大家对股票资产还没有那么了解，投资股票的意愿也没有那么强。

这个故事是我从纽约大学教授阿斯瓦斯·达莫达兰（Aswath Damodaran）的博客上看到的。他提到，当时一些上市公司为了吸引投资者购买股票，开始向股东分红，并且把这种分红类比为债券的票息。比如一家公司每年给你分多少钱，你就可以把它想象成持有一只债券，定期从中收取票息。

Amiee

难怪我有时候会误以为，红利投资和债券是一回事。

Jason

红利的底层首先还是股票资产，但它确实能够提供一种可重复、可持续获得现金流的感受。当时公司的分红机制还不完善，但它们会通过这种方式吸引一部分原本偏好债券的投资者。

站在今天的视角来看，很多上市公司都在分红，而且分红机制已经相当成熟。

为什么公司要进行分红？我觉得主要有几个方面。

第一个，就是刚才提到的股东回报。对于一部分上市公司的股东来说，ta 们确实希望能够从公司获得分红，并把它作为自己收入的一部分。

第二，在一个比较成熟的资本市场中，分红还具有所谓的「信号效应」。如果一家公司能够长期、稳定地向股东分红，甚至持续增加分红，通常意味着这家公司的经营比较稳健，财务状况也比较好。

Amiee

大概率是一家比较优质的公司。

Jason

是的，反过来说，如果一家长期稳定分红的公司，突然有一天宣布要降低分红金额，或者暂时停止分红，大家可能就会怀疑：这家公司是不是遇到了财务问题？是不是经营状况发生了变化，以至于不得不削减分红？

所以，尤其是在成熟的资本市场中，上市公司的分红政策通常具有比较强的黏性，管理层一般不会轻易调整分红政策，特别是在削减分红这件事上往往会非常谨慎，因为削减分红会向市场传递一个相对负面的信号。

这是分红这件事本身的大致逻辑。

再说红利投资。首先，红利投资是价值投资的一种。最典型的做法，就是看一家公司的股息率，选择其中股息率相对较高的股票，而股息率较高的股票，通常估值也会相对低一些。

所以从这个角度来看，红利投资属于价值投资的大框架。而价值投资可以追溯到格雷厄姆早期提出的理论，以及此后巴菲特等人的投资实践。

如果从最基础的估值视角来看，这类投资策略已经存在了几十年，甚至接近一百年。

大约三十多年前，美国有两位投资者，一位叫 Michael，一位叫 John。他们写过一本书，应该是比较早系统记录红利投资策略研究成果的著作。在我看来，他们可以算是系统化红利投资的先驱。

这个策略的名字也很有意思，叫作 Dogs of the Dow，中文一般翻译成「道指狗股策略」。

Amiee

听起来有一点拗口。

Jason

其实他们做的事情很简单：每年从道琼斯工业平均指数的成分股中，选出股息率最高的 10 只股票。他们把这些股票称为 Dogs。

为什么叫 Dogs of the Dow？因为这些公司的股息率比较高，估值相对较低，有一点 underdog 落水狗的意思。

Amiee

有一种被市场低估了的感觉。

Jason

对，这个策略每年进行一次调仓。他们研究了二十多年的历史业绩，发现这些被市场冷落的股票，整体上年化能够跑赢道琼斯工业平均指数大约 5%。

后来，沃顿商学院的 Jeremy Siegel 教授也做过类似的研究，只是把研究范围扩大到了标普 500 指数的成分股。得到的结论基本一致：从历史数据来看，高股息股票组成的组合，相对于标普 500 指数能够获得一定的超额收益。

而且，如果现在回头看，这项研究能够覆盖的数据已经接近一百年了。从 1926 年到 2026 年，刚好是一百年。肯尼斯·弗伦奇（Kenneth French）数据资料库中有相关数据：把美股按照股息率进行排序和分组后，可以看到，在这一百年的历史数据中，高股息股票长期来看比整体市场表现得更好。

当然，这并不意味着它每一年都能跑赢市场。

这些研究也推动了后来的指数公司开始编制红利指数。比如标普也陆续在美国市场推出了一些红利指数。发展到今天，红利 ETF 的整体规模已经达到 7000 多亿美元。

从四百多年前荷兰东印度公司的早期分红，到今天通过指数和 ETF 系统化追踪红利策略，公司分红和红利投资其实已经发展了很长时间。

Amiee

我们今天聊红利，前面主要讲了红利投资的前半部分：什么是红利、分红从哪里来，以及它经历了怎样的发展过程。

但说到后半部分，我会很好奇：当我们谈论红利投资的时候，这里的「投资」，和其他投资有什么不同吗？

Jason

我觉得「红利投资」其实包含两个部分。

第一个是红利本身，刚才我们已经大致梳理了它的发展历程。

第二个是投资，这里可能需要先界定一下，什么样的行为叫作投资，什么样的行为叫作交易。因为很多时候，大家会把这两者混在一起，甚至把一个交易行为理解成投资行为。

这里可以参考阿斯瓦斯·达莫达兰（Aswath Damodaran）的一个框架，对广义上的投资标的进行分类。

第一类，是未来能够产生现金流的标的，我们把它称为「资产」。比如债券、公司股权和房地产，它们未来都有可能产生现金流，也可以在市场中交易和定价，并在这个基础上形成相应的估值。比如，股票有股息率，房产有租金回报率，债券有到期收益率。也就是说，这些资产的估值背后，都有未来现金流作为支撑。

还有一类是商品，比如最典型的黄金、石油、小麦和铁矿石。这些商品本身不会产生未来现金流，它们的价格主要由供求关系决定，背后并没有现金流作为估值支撑。

Amiee

也就是说，我买到的不是一只能不断给我下蛋的母鸡。

Jason

对，如果是一种交易行为，你更在意的是价格，而价格会受到供求关系、市场情绪等因素的影响。交易行为通常也更偏向短期。

但如果是一种投资行为，你更在意的是这项资产本身的价值，也就是它的估值。相比之下，投资行为通常会更偏向长期。

所以我们可以先在这个框架下理解红利投资。什么样的标的可以被视为投资？一个很典型的例子，就是能够持续分红的公司。因为这类资产未来能够产生现金流，所以可以在现金流的基础上进行估值。

Amiee

那如果我长期持有一家公司，这也算交易吗？比如我投资了一家公司，持有了五年。它确实没有给我分红，但它的股价上涨了很多倍。

Jason

因为我们今天主要讨论红利，所以采用的更多是价值投资的框架。

投资通常可以分为两类：价值投资和成长投资。两者关注的重点并不一样。在价值投资的框架下，我们更多会关注估值、现金流折现等因素。

Amiee

也就是一些看得见、摸得着的东西。

Jason

对，如果是成长投资，关注的重点就不太一样。

比如早期的亚马逊和微软。微软在 20 世纪 80 年代上市之后，很长一段时间都没有分红。但即便如此，一些投资者持有这些公司五年、十年，也经历了非常显著的资本增值。

但从现金流的角度来看，因为这些公司没有分红，所以作为股东，你并没有真正拿到这部分现金回报。

成长投资的逻辑在于，这些公司处在高速增长阶段，会不断把利润投入未来的发展。市场对公司未来的预期，也会反映在它的估值扩张当中。你持有五年或者更长时间，公司估值的上升可能会给你带来一部分投资收益。

但这套思考框架就不那么偏价值，而是更偏成长。因为今天主要讨论红利，我们会更多地从价值投资的角度出发，关注股息率、估值等因素，不会过多展开成长投资的部分。

举一个最简单的例子。假设我们两个人合伙开了一家奶茶店，忙活一年之后，年底赚了 30 万元。这个时候，我们可能有几种选择。

第一种，是把这 30 万元全部投入再发展。比如明年再向银行贷一笔钱，多开三家奶茶店，这 30 万元也全部用于新店。

第二种，是拿出 10 万元装修店面、升级设备，剩下的 20 万元由我们两个人平分，每人拿到 10 万元。这 20 万元，就相当于奶茶店向我们两位股东支付的分红。

第三种，是把 30 万元全部分掉，不再购买设备，也不继续扩大经营。

假设我们开了这家奶茶店以后，每年都不分红。每年赚到的 30 万元，都被拿去开新店、买设备。五年以后，新开的店全部倒闭了。那么我们两个人忙活了这么久，最后不仅没能把生意经营下去，也没有从这家奶茶店获得任何现金收入。公司清算以后，可能只剩下一些设备和其他零散资产，可以卖掉换回一点剩余价值。

所以对于很多股东来说，公司能够分红，意味着作为公司的所有者，可以真正分享到公司经营业绩带来的回报。这部分分到股东手里的钱，才是实实在在获得的现金。

Amiee

明白，因为我们今天讨论的是红利，而红利本身就是一种偏价值风格的策略，所以会特别强调这些看得见、摸得着的东西，它背后其实也代表了一种不同的底层思维。

刚才你对交易和投资的区分，对我还挺有启发的。

有时候我会想，比如我买了一只会分红的股票，先拿到一笔分红，等股价上涨之后再把它卖掉。这样一来，我既获得了股价上涨带来的收益，也拿到了一笔分红。

但现在回头看，这种思考方式可能并不是你刚才所说的投资视角。

Jason

你可以这样想：A 股上市公司大多按年度进行分红。

假设你买入一家上市公司的股票，三个月以后就把它卖掉了。比如买入价格是 40 元，卖出价格是 50 元，那么中间这 10 元的差价是从哪里来的？主要来自估值的变化。

当你试图赚取这部分估值变化带来的差价时，本质上是在交易这项资产。因为在你持有的这段时间里，它可能连现金流都还没有产生。

Amiee

你刚才提到，过去一百年里，美股的红利策略整体上跑赢了市场，这一点让我很惊讶。

以我自己的体感来说，中国投资者开始关注红利，似乎是 2022 年之后的事情。比如我的妈妈、姨婆，她们也是从那个时候开始关注红利的。

我之前看过一些红利指数的规模数据，发现 2022 年以前，红利相关产品的规模相对较小；2022 年之后，规模开始快速增长。社交媒体上关于红利的讨论，也是在那之后逐渐多了起来。在此之前，红利更像是一种比较小众的投资策略。

Jason

确实，2022 年以前，红利受到的关注相对较少。大概在 2020 年或 2021 年，我们曾经和一家基金公司做过一场讲红利的直播。当时那场直播，基本上没有多少人关注。

Amiee

那个时候，大家主要关注什么？

Jason

如果大家还有印象，那个时候市场关注得比较多的，应该是新能源、电动车，以及所谓的「喝酒吃药」。没有多少人在意红利究竟是怎么回事。

为什么最近三四年，越来越多的人开始关注红利产品？我觉得主要有几个方面的原因。

第一个可能来自监管。近年来，监管层越来越重视上市公司的分红行为。传统上，A 股上市公司大多按年度进行分红，但现在的监管文件也在鼓励上市公司探索中期分红，把分红频次提高到一年两次。

现在整个市场环境越来越重视股东回报，这一点从数据中也能看到。

2022 年，A 股上市公司的分红总额刚刚突破 2 万亿元；到了 2025 年，已经增长到大约 2.6 万亿元。整体分红规模在扩大，进行分红的上市公司也越来越多。

第二个原因是，从 2020 年以来，我们整体处在一个利率水平下行的环境中。

Amiee

其他生息资产的表现有些「不给力」。

Jason

对，大家感受最明显的，可能就是各种宝宝类产品，以及银行的一些低风险、短期理财产品，它们的预期收益率都在下降。

在这种情况下，股票市场中的分红，也就是我们所说的股息率，就会开始吸引一部分投资者。这些投资者原本可能只关注债券票息，现在也开始把目光转向红利资产。

尤其是在 2024 年前后，A 股和港股的一些红利指数，股息率一度达到 6%，甚至 7%。

Amiee

相比之下，确实不算低。

Jason

即便到现在，仍然有一些红利指数的股息率处在 4% 到 5% 左右。

第三个原因，就是红利策略本身的业绩表现。

2021 年，A 股市场开始下跌，而红利在 2022 年前后已经开始反弹。到了 2023 年和 2024 年，在整体市场下跌的情况下，红利反而逆势取得了相对较好的表现。很多人正是在那段时间，因为它的业绩表现而开始关注这类策略。

Amiee

大家会觉得，红利比较抗跌？

Jason

对，一直到 2024 年下半年，整体市场开始反弹。2025 年，大盘的表现开始逐渐追上红利指数。最近，市场可能又出现了一些分化。

过去三年红利策略的整体表现，让一些原本不太关注红利的投资者，也开始研究这类策略。

Amiee

我看到过很多关于红利的描述。比如有人说，红利是「保守时代的最大公约数」。

当市场表现不好的时候，它似乎能够承受住压力，表现得比较抗跌；但反过来说，当市场表现非常好的时候，它又会显得有些寡淡。

从我自己的体感来说，我对红利的喜爱似乎也会随着市场环境发生变化。市场不好的时候，我会特别喜欢它，觉得它能够给我一种稳稳的安全感；但市场表现很好的时候，我又会有些嫌弃它，觉得它的表现好像比较一般。

Jason

整体来说，红利确实是一类偏防守的策略，不管是在美股还是 A 股，基本上都呈现出这样的特点。

我们编制了很多红利指数，也对这些指数的历史数据做过大量分析。如果把历史上所有下跌的月份放在一起看，红利在这些月份里更容易跑赢市场；如果把所有上涨的月份放在一起看，红利则更容易跑输市场。从历史数据来看，确实存在这样的统计规律，这也是为什么大家普遍认为，红利是一类偏防守的策略。

但这里我还需要强调一点：统计规律并不意味着每一种市场行情都会如此。我们确实看到过，在牛市中，红利反而跑赢市场；也看到过在市场下跌时，红利反而跑输市场。比如 2020 年 3 月，受到疫情影响，美股出现了非常显著的下跌，但红利策略在那个月反而跑输了市场。

因为市场变化的原因有很多，影响红利涨跌的底层因素也很复杂。在某一个具体的市场环境中，红利不一定会呈现出历史统计规律所告诉我们的特征。

刚才所说的统计规律，是把历史上所有上涨和下跌的月份放在一起研究。比如统计结果可能显示，在历史上所有下跌的月份中，红利有 60% 的概率能够跑赢市场。

但这也意味着，还有 40% 的下跌月份——

Amiee

它的表现可能并不符合这个规律。

Jason

对，所以从统计结论来看，市场普遍认为红利偏防守，我觉得这个判断没有问题。但在某一个具体的市场环境中，它的实际表现确实可能有所不同。

Amiee

对，其实我之前对红利的理解很简单：市场下跌的时候，我希望它能帮我扛住；市场上涨的时候，它少赚一点，我也可以接受。这样一来，我就很清楚自己为什么要买红利。

但你刚才说，这种长期的统计规律并不能对应每一次具体的行情，可能有 40% 的时候，它的表现不是我想象的那个样子。听到这里，我反而有些不知道该怎么理解它了。原来那个看似可以一言以蔽之的逻辑，好像突然失效了。

Jason

首先，偏防守可能只是红利策略的一部分特征，或者说，有些投资者比较看重它的防守属性。

你刚才的问题里，其实隐含了一个很强的假设：你知道市场什么时候上涨，什么时候下跌。

当我们透过后视镜回顾市场时，当然知道过去的市场是涨还是跌，也知道红利在那段时间表现如何。但如果没有后视镜，也没有所谓的 crystal ball，也就是能够预知未来的水晶球，我们就不知道明天、接下来一个月或者未来一年，市场究竟会涨还是会跌。同样，我们也不知道在这段时间里，红利相对于整体市场会有怎样的表现。

Amiee

那如果结合市场长期以来的整体特征去看呢？

很多人会说，A 股是「熊长牛短」。既然下跌的时间可能比较长，我会希望通过配置红利，获得更好的投资体验。

但另一方面，我又不能机械地认为，只要市场下跌，红利就一定能够扛住。那我应该怎样理解一类产品与市场环境之间的匹配度？

Jason

当观察的时间足够长，统计规律被反复验证之后，一类策略的特征才更有可能体现出来。

从 A 股红利策略的历史表现来看，它的抗跌属性相对比较明显。我们之前也写过文章，研究了 A 股历史上几次幅度较大的回撤，以及红利策略在这些回撤中的表现。结果显示，在那几次回撤中，红利的表现都相对更好。

但问题在于，我们观察到的可能只有三四次比较明显的回撤，也就是三四个观察点。

三四个观察点，在统计学上几乎没有意义。上第一节统计课时，老师可能就会告诉你，如果研究对象服从正态分布，需要达到一定的样本量，结论才可能具有统计意义。

所以，我可以告诉你：在过去四次比较明显的市场回撤中，红利都跑赢了沪深 300。

但我没有办法告诉你，在未来某一次超过 20% 的市场回撤中，红利仍然能够跑赢沪深 300。因为每一次市场涨跌的原因不同，同类资产背后的业绩驱动因素也可能发生变化。历史上每一次回撤，背后的成因同样不尽相同。

这也是为什么，我需要把统计规律与具体市场环境区分开来。

Amiee

明白，最终还是要回到红利本身，理解它究竟是什么，因为市场本身很难预测。

红利其实有很多种。如果先从最基础的红利策略开始，它究竟是怎样为我们创造收益的？理解了这一点，可能也能帮助我们更好地认识红利。

Jason

对，我们先从红利指数讲起，因为我本身就是做指数的。

股票市场的收益，大致可以拆分为三个部分。如果从全收益指数的角度来看，第一部分是分红以及分红再投资，第二部分是估值的变化，第三部分是盈利的增长。听过《中国大类资产投资 2025 年报》的朋友，应该也听陈博士讲过这套拆分方法。

我们可以先设想一个最简单的红利指数：从市场中选出股息率最高的 100 只股票。

如果对这个指数的收益来源进行拆分，首先被放大的，就是分红和分红再投资这一部分。因为由高股息股票构成的指数，其股息率高于市场宽基指数。因此，在它的收益来源中，分红以及分红再投资所贡献的部分，也会相应增加。

第二，如果暂时撇开分红再投资，只看价格收益，红利指数的整体估值通常会更低。刚才我们也提到过，股息率较高的股票，估值往往相对较低。

与此同时，红利指数来自盈利增长的收益，通常会低于整体宽基指数。因为红利类资产的成长性一般会稍弱一些。高分红公司往往没有那么多值得继续投入的项目，所以会选择把更多利润分配给股东，而不是留在公司内部进行再投资。

Amiee

我不知道这个例子合不合适。比如可口可乐，它的产品已经很成熟，大家也都很认可了。

Jason

对，因为它处在一个相对成熟的行业里，可能已经没有那么多值得继续投资的项目了。这个时候，把利润比较稳定地回馈给股东，也就是分红，对它来说可能是一种更合适的资本运用方式。

所以相对来讲，高分红公司的成长性往往会稍微弱一点。但因为它们的估值比较低，红利仍然属于一种价值类策略，天然带有「低买高卖」的特点。

一家公司股息率比较高的时候，估值通常相对较低；等它的估值涨上去，股息率自然就会降下来。

所以你去看红利指数，每次调仓的时候，它都会纳入一批股息率比较高、估值相对较低的公司，同时剔除一批股息率已经降下来的公司。

Amiee

相当于把那些价格已经涨起来的公司给代谢掉。

Jason

对，价格涨起来以后，股息率就会降下来。等到指数调仓时，它可能已经排不到那么前面了，就会被调出去。

同时，也可能有另一批公司的价格跌了，估值变得比较低，股息率随之升高，它们就有机会被纳入。

价值类策略基本都是这样。它本身就在寻找估值比较低的公司，所以天然包含了一个低买高卖的过程。长期来看，估值变化这部分给红利策略带来的收益贡献，可能也会比整体市场稍微高一些。

当然，这里有一个很大的前提，就是当时的市场环境要有利于价值因子发挥作用。

Amiee

什么叫价值因子有效？

Jason

比如过去二十多年，美股的红利策略其实跑输了标普 500。因为在这二十多年里，美股市场一个很明显的特征，就是成长型公司的盈利不断创新高，市场也愿意给这些公司比较高的估值。

它们的盈利增长非常快，盈利不断上升，又把原本很高的估值慢慢消化掉了。

说白了，在一个长期由盈利增长驱动的市场里，成长型公司会更占优势。过去二十年，美股的价值因子整体上就是跑输成长因子的。

在这样的环境里，估值变化带来的那部分收益没有那么突出，因为成长型公司的盈利增长实在太强了。

Amiee

我不知道这样理解对不对。就是说，在过去二十年里，对于美股的很多公司来说，更好的选择可能是把资本继续投入公司，用来创造更高的收益，而不是把钱分给股东。

Jason

或者更准确地说，是这类能够持续投资、持续成长的公司，过去二十年的市场表现，比那些偏价值、偏高分红的公司更好。至少在美股市场，情况是这样的。

Amiee

那价值因子在 A 股的表现呢？

Jason

我们看到，A 股红利类指数的历史业绩整体上还是不错的。而且，如果把 A 股的价值风格和成长风格放在一起比较，在一个比较长的时间维度里，价值整体上是跑赢成长的。

Amiee

我在想再追问一下：为什么价值因子在 A 股市场更容易发挥作用？

Jason

这里面其实涉及一个确定性的问题。当然，以下只是我个人的理解。

如果把市场收益拆成刚才说的三个部分，A 股长期是有盈利增长的。你看《中国大类资产 2025 年报》的数据，陈博士也提到过，沪深 300 长期的估值变化其实很小。它的长期收益，很大一部分来自分红和盈利增长。

但问题在于，A 股市场里的很多投资行为，其实更像是交易。大家反复交易的，主要是估值的变化。但如果你是一名长期投资者，分红这部分收益的确定性相对比较高。

至于盈利增长，它是存在的，但需要很长时间才能体现出来，大部分人可能熬不到那个时候。同时，一旦进入估值的游戏，投资者们就很容易在估值很高的时候冲进去，然后被套住。

所以在这样的市场环境下，侧重价值的策略有两个好处。

第一个，是你能够拿到确定性相对较高的股息回报。前两天我也跟你提过，如果一项资产的价格收益是零，那么它的全收益，就来自股息这部分。

第二个，是价值策略不太容易追逐过高的估值。因为它天然就在寻找估值比较低的资产，所以你的组合里，通常不会有太多估值已经涨得特别高的公司，一旦跌下来，可能很长时间都回不去。

所以，我个人的分析和判断，A 股过去的市场环境，整体上相对有利于价值因子。

因为如果采用成长策略，你可能会同时面临两个问题。看估值，其实个人投资者未必交易得过市场；看盈利增长，又需要持有足够长的时间，但大部分人可能还没有等到盈利兑现，就已经离场了。

刚才我跟大家讲到，红利的收益来源可以拆成几个部分：分红、估值变化和盈利增长。这其实是一个经济学框架，也就是说，在一个足够长的时间维度里，资产收益大致应该由这几个部分构成。

但在不同的市场环境里，它们各自贡献的收益会有所不同。比如你只截取三年的业绩，发现实际结果和这个框架对不上，当然是有可能的。尤其是估值和盈利增长，会随着市场波动和整体环境的变化，呈现出不同的状态。

Amiee

对，刚才我们聊了最基础的红利策略是怎么赚钱的。它通常会从市场中选出股息率比较高的股票，所以股息率对红利投资来说，是一个很重要的指标。

如果只是粗略地看，我一开始会觉得，股息率当然是越高越好。因为这个数字越高，不就意味着相对于我投入的钱，我能拿到的分红越多吗？

但在录节目之前，包括上一期节目里，Jason 也提醒过我，这里面可能存在一个问题，叫作「股息率陷阱」，是大家需要留意的。

Jason

对，整体上，比如标普在 A 股编制的红利指数，过去十年的股息率大概在 3% 到 6% 之间，平均可能在 4% 左右，最近大约是 4.5%。

但为什么股息率不是越高越好？我们先看它的计算方式。股息率等于分红除以价格，所以有些公司的股息率很高，可能不是因为分红增加了，而是因为价格跌了，是跌出来的高股息率。

A 股上市公司目前大多还是按年度分红。这意味着什么呢？意味着你每年可能只有一个分红的观察点。

假设现在站在年底往回看，一家公司在去年 6 月分过一次红，但过去半年里，它的股价跌了 50%。原本在 6 月份只有百分之三点几的股息率，可能一下就被推高到了百分之六点几。

但这个百分之六点几，完全是价格下跌造成的。同时股价在半年里跌了这么多，这家公司是不是遇到了经营危机，或者出现了其他问题，那就另说了。

还有一种说法叫「堕落天使」，就是这类公司可能已经出现了经营问题，甚至背负着比较高的债务，但仍然在勉强维持分红。

Amiee

但它都已经伤痕累累了，怎么还能分出钱来呢？

Jason

这就回到刚才提到的分红黏性，尤其是在美股市场，公司一般不会轻易调整自己的分红政策。

有些公司的底层经营其实已经出现了问题，但它可能还是会尽量维持过去的分红水平，比如维持原来的每股分红金额。因为一旦削减分红，就可能给市场传递一个比较负面的信号。

所以，如果只看股息率，其实是比较片面的。

Amiee

其实我一直很疑惑，应该怎么理解股息率。

比如我看到一只红利指数基金，上面写着股息率是 4.5%。假设它是一只按月分红，或者每半年分红一次的指数基金，我可能就会把它想象成收租：现金流定期到账，所以我会下意识地认为，假如我投入了 10 万元，每个月都能收到相当于这 10 万元 4.5% 的现金分红。

但听你刚才这样讲，我觉得这里面好像有一些误区。公司的分红和基金的分红之间，其实还有一条很长的链条。

Jason

对，我们还是先讲一下股息率是怎么算的。

假设一个指数或者投资组合里有 50 只股票，我从年初持有到年底，再看这一年里，这 50 家公司一共分了多少钱。假设它们都有分红，那么把这些分红全部加起来，再除以这个组合的总金额，得到的就是过去 12 个月的股息率。

但基金分红不是一回事，不是所有基金都会分红，基金要进行分红，也需要满足一定的条件。

现在大家会看到，有些基金可能按季度分红，有些按月分红。但基金或者 ETF 是否分红、在什么条件下分红，都要看基金合同里的具体约定。

Amiee

我们是不是可以再具体描述一下：底层资产公司的分红，是怎样经过基金，最后变成投资者拿到的现金流？

Jason

比如基金持有一只股票，这家公司进行了分红，那么这笔钱首先会进入基金资产。

但到了基金这一层，基金经理可以选择把这笔钱继续用于投资。至于这笔来自底层股票的分红，最后会不会以基金分红的形式到达基金投资者手里，要看基金合同的规定，包括基金的分红条件、分红频率和具体金额。

所以，从底层股票分红，到基金层面，再到基金投资者手里，中间确实不是直接打通的。

Amiee

也就是说，如果我希望获得现金流，不能只看它的股息率有多高，而应该去看基金合同里的分红规定。

Jason

对，如果看海外的一些基金，同一只基金可能会有不同的份额类别，比如说一类是分红型（distribution），会把收益分配给投资者；另一类是累积型（accumulation），会把收益继续用于再投资。

所以大家确实需要具体去看基金的规定。我们可以举一个比较极端的例子：一只基金投资的是红利策略，但基金本身可能并不分红。

即使它跟踪的指数股息率达到 5%，也不代表投资者一定能从基金中拿到相应的现金分红。基金是否分红、多久分一次，以及需要满足哪些条件，都要以基金合同里的具体规定为准。

Amiee

明白。不过我也听到过另一种说法，很多人对基金分红这件事是有质疑的。

因为基金分给我一笔钱之后，基金净值也会相应下降。我举一个可能不太恰当的例子：就像我把 100 元寄放在你那里，你每个月还给我 10 元，你那边的钱也会相应减少。分了三次之后，我手里有 30 元，你那里只剩下 70 元。

所以大家会觉得，既然是这样，那基金分红的意义是什么？不就是把一笔钱从左手倒到右手吗？最后加起来，还是只有 100 元。

Jason

首先，基金分红并不是把你的本金一笔一笔分完，最后变成零。基金要进行分红，需要满足基金合同约定的收益分配条件，背后也要有长期业绩作为支撑。

我们可以做一个很简单的假设。比如有一些红利指数，长期年化收益可能在 8% 到 10%。假设相应的红利策略每年的分红率在 3% 左右，那么拉长到十年来看，即使每年都进行分红，你的本金部分依然有可能实现一定的增长。

所以在某一个时间点上看，分红确实只是收益的再分配。但它不是想分就分，而是需要满足一定的条件。

如果放到一个更长的时间序列里，尤其是对红利策略、红利基金或者红利指数来说，一方面，它的分红需要长期业绩来支撑；另一方面，分红也是投资者从这项资产中获得现金流的一种方式。

Amiee

那我能不能简单粗暴地理解为：它还是要在我的本金之上创造出一些收益，再考虑是不是把其中一部分分给我，而不是把我的本金一点一点还给我？

我脑子里有一个画面，有点像开闸放水。底层资产里的公司产生了现金流，这些水先流进基金的池子里。

Jason

对，这个池子上可能有一个水龙头，每隔一段时间给你放出一点水。但与此同时，底下那个大的蓄水池——

Amiee

还在不断蓄水。

Jason

对，底层的公司还在经营，不断给这个池子补充养分。除此之外，基金资产本身也可能产生资本增值。所以，这个蓄水池有可能变得越来越大，只是其中有几个水龙头，会定期放出一部分水，让投资者接到。

Amiee

也就是说，要在池子相对丰盈的情况下，它才会开闸放水。如果池子已经比较干涸，可能就不会分了。

但我觉得还有一种情况。假设基金分红一直很稳定，我也很高兴地看到，每个月或者每个季度，账户里都会多出一笔钱。可是市场一旦波动，就像你刚才说的，红利策略也不是没有出现过 30% 的回撤。

这就相当于，我确实在源源不断地收到鸡蛋，但有一天，我的鸡突然暴瘦了。虽然鸡蛋还在下，可是我看着这只鸡变得不太健康了，就会觉得是不是有些得不偿失。

这其实有点像我姨婆对铺头的担忧。她每个月可能仍然能收到一笔稳定的租金，但铺面的价格一下跌了很多。她就会觉得，哪怕再收很多年的租金，好像也抵消不了铺头跌价带来的损失。

买红利似乎也可能遇到类似的情况。对我来说，我买红利，本来是希望获得一些现金流，以及相对可预期的收益。但如果它的价格跌了很多，我还是会觉得有些难以接受。

Jason

对，我觉得这是一个很典型的择时问题。

你拿到了分红之后，资产价格下跌，甚至出现了比较大的跌幅。但这其实是站在后视镜里看问题。站在今天回头看，你当然知道基金在分红之后跌了。

可如果站在当时，你真的知道它接下来会跌，那你为什么还要买它？你应该去做空才对。问题就在于，你知道吗？你不知道，我也不知道。

就像我们一开始讲的，你吃一块红烧肉之前，并不知道它到底适不适合自己的胃口。所以这个问题最后还是要回到前面：红利策略的长期收益来源是什么？这个策略又是否适合你？说白了，有些人的食谱里会有红烧肉，有些人的食谱里可能没有。

再说回你刚才那只鸡。它确实下了一个蛋，然后突然生病、变瘦了。但它变瘦了，不代表它就挂了，它还有可能被治好。

你要想，红利底层对应的还是一批真实经营的公司。前面也提到过，A 股上市公司的分红总额长期来看是在增长的，也就是那个蓄水池整体上在慢慢变大。

当然，短期遇到市场波动时，这个池子也可能会变小。我们研究过很多市场，包括美国、日本、澳大利亚和 A 股。像 2008 年或者 2020 年，当市场遇到困难、经历剧烈波动时，整个市场的分红总额可能会突然减少，比如原本是 1 万亿元的池子，可能缩小到 9000 亿元，甚至 8000 亿元。

一个很直观的例子是澳大利亚。2020 年，市场受到的冲击非常大，也出现了明显的恐慌。很多上市公司发布声明，宣布暂停分红或者降低分红。所以在那一年，整个市场的分红池确实变小了。

但后来我们发现，到了 2021 年和 2022 年，这个池子里的水很快又涨了回来。

Amiee

就是疫情的影响逐渐缓和以后，大家发现，它并不是一个会一直持续下去的极端恐慌事件。

Jason

对，当市场回撤或者经济承压的阶段过去，市场慢慢回暖，公司又会重新增加分红，整个分红池也会随之恢复。

所以这个池子确实可能因为市场冲击而暂时变小。但分红的底层，还是公司在经营、创造利润，然后把其中一部分分给股东。很多市场冲击都是短期的。哪怕中间经历了非常剧烈的震荡，放到更长的时间维度里看，这个蓄水池仍然可能在慢慢变大。

Amiee

对，我在想象这个画面的时候会觉得，市场受到冲击，池子里的水可能暂时变少。但如果底层的公司是可口可乐，它不是还在继续卖可口可乐吗？

Jason

对，说白了，各个行业里的公司还是在经营，也还是在赚钱。

Amiee

明白，那回到个人投资者，因为你刚才提到，基金经理会考虑要不要把分红再投资，其实我们也会面临同样的问题。

比如账户里收到了一笔分红，我就要考虑这笔钱应该怎么用：是把它取出来消费，还是继续投资？这两种方式应该怎么选择？

Jason

这是一个很好的问题。简单来说，还是要看你的实际情况，主要是看你是否需要通过基金分红来获得现金流。

有些人会比较喜欢按月分红的产品。比如在美国，有一些主要面向退休市场的模型组合，里面会配置各种能够产生现金流的资产。在股票资产中，红利类 ETF 往往会占到相当一部分。

因为有些人退休以后没有工资了，退休金又可能不够，就需要从资本市场获得一部分现金流，来补充日常开支。

但如果你更看重长期的全收益，同时又没有非常迫切的现金流需求，那么把分红继续投入，可以让你的长期回报更加接近全收益指数。

如果中间把一部分分红取出来，长期收益自然会有所降低，因为有一部分现金已经流出，不再参与后续的复利增长了。

Amiee

你刚才说「更加接近全收益指数」，这里要不要给大家举个例子？

Jason

还是回到刚才提到的价格指数和全收益指数。两者之间的差别就在于，是否计算分红和分红再投资。

价格指数只计算资产价格的涨跌，不计算分红再投资。全收益指数则假设，投资者收到分红以后，会立刻把这笔钱重新投入底层资产，让它继续参与复利增长。

还是用刚才蓄水池的比喻。如果底层股票产生的分红从来不被取走，而是一直留在蓄水池里，继续投入、继续复利增长，那么最后得到的结果，就会更接近全收益指数。

但如果中间打开水龙头，取走了一部分水，那么你的实际收益和全收益指数之间，就会出现一些差距。

Amiee

因为原本可以留在池子里继续复利增长的钱被取走了，池子里的水，自然就没有一直循环积累那么多。

所以归根结底，还是要看我们有没有使用现金流的需求。对你来说，分红究竟是每个月现金流的补充，还是——

Jason

还是你更想获得长期的全收益，也就是更看重整体的资本增值。

Amiee

明白，刚才我们聊了很多基础的红利指数。就像你说的，可能是从市场中选出 100 只股息率相对较高的股票。

但我在市场上还看到过很多名字非常复杂的产品。它们会在「红利」后面再加上一个词，比如红利低波、红利质量、红利增长。就好像红利后面又跟了一个小跟班。

那这些组合在一起，究竟是什么意思？

Jason

最基础的红利策略，就像前面讲的，可能是从整个市场中选出股息率最高的 100 只股票。但这种做法其实会有一些问题。

第一个，是我们前面提到的「股息率陷阱」。有些公司的股息率虽然很高，但长期业绩未必好。

第二，如果从全市场 4000 多只股票中只选 100 只，可能会选入比较多的中小盘公司。从策略设计的角度来看，这样的指数容量和流动性可能会稍差一些，每次调仓时的换手率也可能比较高。

另外，如果不做任何限制，比如直接选出这 100 只股票，再按照股息率加权，就可能出现个股或者行业过度集中的情况。

这些细节上的问题，催生出了各种各样的红利衍生策略，可以说是五花八门。

那应该怎么判断这些策略？首先还是要看指数的编制方案。编制方案最终会决定指数呈现出什么样的特征，比如个股和行业的集中度，以及它在大盘、中盘和小盘股票上的分布。

如果继续用一开始的比方，最基础的红利策略，就像是一道基础版本的红烧肉。有些人可能会觉得它太腻，吃一块就吃不下去了。

于是，不同的红利指数就有了各种各样的编制方案。有的像是在红烧肉里加了一些板栗；有的会先把肉煎一煎，再拿去炖；有的会先炒糖色，不放酱油。

不同的做法，适合的口味也不一样。还有些人对原材料本身就很讲究，比如一定要用金华两头乌的猪肉，觉得这样做出来才香。

红利指数也是一样。市场上有很多不同的编制方法，就像有很多不同的红烧肉配方。不同的配方，对应的是不同投资者的需求和偏好。

所以，如果你问哪一种更好，还是要先看你用什么维度来衡量。

Amiee

我自己的体感来说，大家好像非常关注红利低波。

因为对我来说，红利是一类能够产生现金流的资产。还是用刚才那只鸡来比喻：即使我知道，它下完蛋之后生病、变瘦，未来有可能恢复，但看到它生病这件事，我还是会觉得很难接受。因为我希望它一直都很健康，可以稳定地给我下蛋。

Jason

如果说到养鸡，其实可以把它想象成一个养鸡场。

这个养鸡场里有很多只鸡，每只鸡生病的概率不一样。红利低波相当于在原有的基础上又增加了一层筛选，把那些更容易生病，或者长期体检报告波动比较大的鸡，先放到另一个鸡场里。

留下来的这个鸡场，首先都是比较会下蛋的鸡；在此基础上，它们长期的体检报告也相对稳定。养鸡场这个例子，我觉得确实挺合适的。

再回到指数的编制方案。这里的「低波」，是相对于高股息股票池而言的。

什么意思呢？举个例子，第一步先选出 100 只股息率比较高的股票，第二步再从这 100 只股票中，选出波动率相对较低的股票。所以，它的「低波」并不是相对于整个市场，而是相对于这 100 只高股息股票。

那增加低波筛选以后，能不能提高收益呢？

从历史回测来看，我们有一只大盘红利低波 50 指数。针对这只指数，我们也做过一些衍生研究：既看了第一步筛选出的 100 只高股息股票的表现，也看了其中 50 只高股息、高波动股票的表现。

长期来看，红利低波 50 的表现好于这 100 只高股息股票，也好于其中高股息、高波动的那 50 只股票。

但短期并不一定如此。如果只看最近三年，那 50 只高股息、高波动股票的表现，反而比红利低波 50 更好。

所以短期还是会有波动。但从长期的历史业绩来看，叠加低波这一层筛选，确实对指数表现起到了一定的改善作用。

业绩是一方面。另一方面，低波筛选真正想做的，是降低组合的波动。

因为分红本身相对稳定，股息率的大幅变化，很多时候来自价格波动，而价格的波动通常比分红的波动大得多。把价格波动较高的股票剔除以后，整个组合的股息率也可能相对稳定一些。

还是用养鸡场的比喻：经过低波筛选以后，留下来的这些鸡，体检报告相对更稳定，整个鸡场下蛋的波动可能也会小一些。

这就是红利低波。现在市场上的红利策略中，红利低波确实是大家关注得比较多的一类。

Amiee

接受度也比较高。

Jason

对，还有一种思路，是通过「红利 +」来规避股息率陷阱。比如前段时间，我们推出了红利加动量的策略。

动量其实很好理解。还是先选出 100 只高股息股票。但面对这些高股息股票，我们最担心的是什么？就是前面提到的，有些股票不是因为分红增加而出现高股息率，而是因为价格大幅下跌，硬生生跌出了一个高股息率。

一个很直接的解决办法，就是从高股息股票池里，把那些价格跌得特别厉害的股票剔除。价格跌得比较多，也就意味着它的动量相对较差。

Amiee

也就是负动量。

Jason

对，把这类股票剔除掉。最后留下来的股票，一方面股息率比较高；另一方面，在过去六个月里，价格没有跌得那么厉害，有些甚至还在上涨。

把这两个条件结合起来，构成的组合或者指数，就是红利加动量。它也是一种试图规避股息率陷阱的方法。

所以整体来看，养鸡场确实是一个挺好的比喻。我们面对的不是一只鸡，而是一群鸡。

最开始选鸡的时候，你可能只看它的下蛋能力。但有些鸡虽然下蛋很多，身体状况却未必稳定；还有些鸡本身的体质不太好，健康指标的波动也比较大。

所以，我们是在一群比较会下蛋的鸡里面，再增加一些筛选条件。红利低波，是进一步挑选健康状态相对稳定的鸡；红利加动量，则是尽量剔除那些近期状态明显恶化的鸡。最终的目的，都是在保留较高产蛋能力的同时，让整个养鸡场的状态更加稳健。

Amiee

你刚才提到行业集中度，我在看很多红利指数的时候，会发现它们的行业集中度还是比较高的，比较明显的就是银行、能源和煤炭这些行业。我甚至看到过一只红利指数，银行的占比可以达到 50%。

刚才我们聊了红利策略的收益来源，但有时候我不太确定，这些收益究竟来自策略本身，还是来自它对某些行业的集中暴露。

包括我在社交媒体上，也会看到一些人对红利策略提出质疑。就像你说的，我本来想要一份红烧肉，结果端上来以后，里面又掺了土豆，又加了青椒，可能并不符合我的口味，那我能不能只要一份纯粹的红烧肉？

有些人的想法是，既然某些行业天然具有高股息的特征，那我直接买这些行业就好了。比如我只买银行股，自己挑选 50 只银行股，拼出一个红利策略。

我觉得这个问题也很现实。如果一只红利指数对某个行业的暴露很高，甚至超过 50%，我就会担心，这个策略的表现会不会在很大程度上受到行业周期和行业自身波动的影响？

Jason

首先，这个问题还是要具体看指数。现在市场上的红利指数很多，不同指数的行业权重差异也很大。

比如标普编制的红利指数，通常既会设置个股权重上限，也会设置单一行业的权重上限。

Amiee

就是控制个股和行业的占比，不能过度集中。

Jason

对，我们的个股权重上限一般设在 5%，单一行业的权重上限一般设在 30%。所以，不同红利指数的行业分布可能很不一样。

如果再往研究层面走一步，我们可以对红利指数的长期超额收益进行业绩归因，把它拆分成行业配置和个股选择两个部分。

我们的研究发现，红利指数的超额收益并不完全来自行业。行业配置确实会贡献一部分超额收益，但不是主要来源。大部分超额收益，还是来自选股效应。

再说你刚才提到的银行。如果红利指数就等于银行指数，那两者的业绩表现应该高度重合。但实际上，你去比较中证红利低波指数和中证银行指数，会发现它们的表现存在明显分化。

尤其是在 2023 年，红利低波取得了正收益，而银行指数是负收益。这也说明，红利和银行并不是一回事。

我们在海外还做过一个类似的项目。当时我们和印度尼西亚证券交易所合作，编制了一只伊斯兰教法红利（Sharia Dividend）指数。因为伊斯兰教法对投资范围有一些限制，很多行业和公司不能被纳入。

Amiee

那纳入银行也会受到影响，对吗？因为伊斯兰教法对借贷和利息有相应的限制。

Jason

对，加入伊斯兰教法筛选以后，金融行业中的很大一部分公司都会被剔除。

当时我们也在想，如果整个金融行业基本都被剔除了，最后做出来的红利指数会是什么样子？

但这个指数最终还是编制并发布了。我们发现，即使金融行业的占比只有 1% 到 2%，它长期来看，相对于宽基指数依然有一定的超额收益。

因为红利策略本身的超额收益，也可以来自其他行业。所以我觉得，把红利和某一个单一行业直接挂钩，并不是特别准确。

说到这里，我又想到《一饭封神》第二季里的一位评委，他有一个很有意思的口头禅。

第一季的时候，大家叫他「平衡哥」，因为他评价一道菜好不好吃时，经常会问，这道菜是不是足够平衡（balance）。

到了第二季，他讲平衡少了一些，开始频繁使用一致（consistent）这个词。于是大家又叫他「一致哥」，因为他会反复判断，一道菜的味道能不能保持一致。

平衡和一致性，这两个标准放在红利指数的设计中，其实也很重要。

平衡比较直观。我们希望一个组合相对均衡，设计上足够分散。比如对个股和行业设置权重上限，就是为了避免指数过度集中在少数公司或者行业上。

一致性也很重要。到目前为止，我们讨论红利策略，更多还是从指数化的角度来看。

红利指数的编制方案是公开透明的。指数每次调仓时，都会按照事先确定的编制方案来执行，所以它的风格相对稳定，也更具有一致性。

但如果是一只主动管理的红利基金，情况可能就不太一样。它的持仓和策略相对没有那么透明，有时候可能偏银行，有时候偏能源，有时候又偏公共事业，各个阶段的行业配置可能差异很大，甚至可能比较集中。

我前两天还看到一篇文章，提到有些产品存在一点「挂羊头卖狗肉」的情况。名字虽然叫高股息，但持仓里可能有很多科技股，而这些科技股的股息率相对并不高。

这就相当于，厨师给你端上来一盘红烧豆腐，却告诉你这是一盘红烧肉。

还有一个问题是，主动基金的管理人可能会发生变化。这个厨师做了几年以后，可能就换人了。有一段时间，ta 做出来的味道特别好，也很适合你；但过一段时间，味道可能就变得很腻，不再符合你的口味。

所以我觉得，一致性是区分被动指数和主动管理产品的一个很明显的维度。

讲了这么多，是因为行业和红利之间的关系，确实是很多人都很关心的问题。大家经常会从行业角度理解红利，但至少从我们的研究来看，两者并不能完全画等号。

在我们看来，红利首先是一种策略指数，是一种偏价值风格的策略，而不是行业指数。这是两个不同的概念。

Amiee

总结来说，对于个人投资者，在红利投资上，我们既要寻找平衡，也要寻找一致性。

今天聊了很多，也打破了我过去对红利的一些理解。比如，我原本以为红利带来的现金流，会按时按点地进入我的账户，但现在发现，这件事其实不一定。

我也曾经以为，在熊市或者市场下跌的时候，红利一定能帮我扛住一部分跌幅。你刚才说，从长期统计来看，红利确实有这样的特征，但放到某一次具体的行情里，它又不一定能够做到。

聊到这里，我的内心其实有一点迷茫。因为过去几年，很多投资者之所以被红利吸引，可能正是因为它的业绩表现不错：市场下跌的时候，它似乎能够帮我们扛住一部分压力，同时还能带来相对稳定的现金流。

至少在我的理解里，这些可能是大家关注红利的初衷。但如果这些特点都不是必然发生的，那我们究竟应该对红利建立怎样的合理预期？

Jason

这也是为什么，今天从头到尾，我一直在强调一个词：不确定性（uncertainty）。很多事情都不一定，因为市场本身就在波动，也天然带有不确定性。

所以回到你刚才的问题：红利策略适合什么样的人，或者说，它主要满足什么样的诉求？我觉得可以从几个方面来看。

第一，红利是一类偏价值风格的策略，它更侧重估值比较低的公司。这里首先要区分，你是从交易的视角，还是从投资的视角来看待它。你进入市场以后，想获得的究竟是哪一部分收益？举一个比较极端的例子。我们确实看到过一些市场，长期十年的价格收益接近零，但全收益还有 3% 到 4%。这意味着，它的全收益几乎完全来自分红和分红再投资。

第二，红利是一类能够产生现金流的资产。对于有现金流需求的投资者来说，它可以是一个值得考虑的方向。

第三，红利是一种更偏长期的策略。我们做过一些测算。从历史数据来看，对红利指数的观察期越长，它跑赢宽基指数的概率越高。另外，A 股还有一个比较特殊的地方，就是个股分红涉及股息税。如果持有股票的时间在一个月以内，获得的股息红利适用 20% 的税率；持有一个月以上、不满一年，适用 10% 的税率；持有超过一年，目前暂免征收股息红利税。所以，哪怕只从税收角度来看，红利也是一种更适合用长期视角去理解的策略。

总结来说，红利偏价值，能够带来一定的现金流，同时也更偏长期。

但我们还要注意，现在市场上的红利产品非常多，很多差异都藏在细节里。比如，它是主动管理的，还是被动跟踪指数的？如果是被动产品，它跟踪的是哪一只指数？这只指数又采用了怎样的编制方案？

包括我们今天聊到的「红利」和「红利+」，从最基础的高股息，到红利低波、红利加动量，它们其实都是不太一样的策略。

所以，我们首先要看指数本身的编制方案。到了基金层面，还要考虑跟踪误差、产品规模、费率和流动性等因素，不同产品在这些方面也会有差异。

总结来说，红利是一类偏防守、偏长期、偏价值的策略。它主要通过选择分红水平较高的公司来构建组合。

在这个基础上，各种产品又会加入不同的设计：一方面，是为了尽量规避股息率陷阱；另一方面，是希望在业绩回报、风险和股息率之间找到一个相对合适的平衡。

Amiee

好，今天和 Jason 聊得很开心，也感觉自己对红利投资有了一些更具体的认识。再次感谢你做客《投资 ABC》。

Jason

谢谢大家。

Amiee

和 Jason 聊完，我印象最深的，是对话里不断出现的三个字：「不一定」。

红利基金能不能持续把现金分到我的账户里？不一定。红利能不能在每一次市场下跌时帮我扛住？不一定。长期持有红利，是不是一定能够战胜市场？也不一定。

一开始听到这些回答时，我其实有些迷茫。如果这些因素都不一定，那我原来喜欢红利的理由还成立吗？

但聊到最后，我发现，自己可能一直在用一种静态的眼光看待这个策略。我希望找到一个简单、永远有效的答案，甚至有些偷懒地想：这样一来，我就不需要再花精力理解这个策略，只要照着答案去投资就好了。

但就像 Jason 说的，市场本身充满了不确定性。

当我不再把红利在历史数据中呈现出的特征，当成对未来表现的承诺，而是回到策略本身，我会发现，它仍然是一种偏价值、具有一定现金流属性，也更适合长期理解的投资策略。

所以，比起试图得到一个确定的答案，或许更重要的问题是：我想从市场中获得什么样的收益？红利的特征，又是否符合我的需要？

这些「不一定」并没有让我否定红利投资。相反，它让红利从一种模糊的期待，变成了一个我可以更具体地理解，也能够对它建立更合理预期的策略。

如果你也在关注红利投资，希望今天的讨论能够为你提供一些新的视角。感谢你听到这里，我们下期节目再见。

✒️本期重点

• 红利投资可以提供现金流，但它仍然是股票类投资：投资者可能持续收到分红，但同时也可能经历较大价格波动。虽然红利策略在市场下跌时通常更容易表现出防守性，但这只是长期统计上的倾向，并不代表它在每一次市场回撤中都能跑赢市场，或表现出更小跌幅。因此，红利不能被理解为本金稳定的固定收益产品，而是一种具有现金流属性、但仍需承担权益市场风险的长期投资策略。

• 红利策略相对宽基指数的收益差异，可以从分红、盈利增长和估值变化三个部分理解：红利策略筛选高股息公司，因此分红及再投资的贡献通常更高；它也更倾向于买入估值较低的公司，并在定期调仓时纳入新的高股息、低估值公司，卖出股价上涨后股息率下降的公司，天然带有一定「低买高卖」的特点。但高分红公司通常较为成熟，盈利增长可能弱于宽基指数。这三部分对收益的贡献会随着市场环境的变化而变化，也让红利策略在不同阶段呈现出不同的表现。

• 指数股息率越高，不代表投资者从基金中获得的分红越多：一方面，股息率由分红和股价共同决定，它的上升可能来自公司增加分红，也可能只是经营恶化导致股价大幅下跌；另一方面，指数股息率反映的是底层公司的分红水平，但这些分红进入基金后，不一定会直接发给投资者，也可能留在基金中继续投资。因此，基金是否分红、多久分一次，需要以具体基金合同的约定为准。

🎧 往期节目

E58 指数编制：看似冰冷的规则机器，却在塑造你我眼中的市场

E55 都说 A 股全是情绪、没有价值，是真的吗？｜中国大类资产投资 2025 年报

🎙️ 本期嘉宾

Jason： 标普道琼斯指数产品经理，曾任德明信基金研究员。

🎺 创作团队

制作｜ 有知有行

嘉宾｜Jason

主持｜ Amiee

声音设计｜ 甜食

感谢志愿者步枫、饭粒、小马、小洲对本期节目的协助。

本文所载内容仅供参考，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎，投资者应独立作出判断。本文所涉基金及/或基金投顾组合相关数据来源于基金销售机构及/或基金投顾机构公开披露信息。有知有行提示您，基金及基金投顾组合的过往业绩不预示其未来表现，为其他客户创造的收益并不构成业绩表现的保证。详见《免责声明》。如转载引用，请遵守《转载声明》。