2019 年 9 月 28 日，我回答了一个用户提问：散户买平安长期持有与买公募基金，哪个更好？

当时正值「核心资产」概念最火的时候，平安、格力、万科等股票，都在之前的几年取得了巨大的涨幅。于是大家觉得，买大公司，买核心资产，买每天都在用的产品的公司，可以轻松地超越公募基金和指数。

在那篇文章中，我列举了一些数据：

2007 年 4 月至 2014 年 9 月，7 年半的时间里，平安的涨幅为 -10.5%，年化收益为 -1.5%。换句话说，如果你持有平安股票的话，平均每年亏 1.5%，连续亏了 7 年半。

2014 年 9 月至 2019 年 9 月，5 年的时间，平安涨了 4.6 倍，年化收益为 36%。

我想表达的是，很多人是看到了这个 5 年 4 倍的结果，才问出了这个问题。这个问题背后的「真问题」是，未来还能有这么高的收益吗？

我当时给出的建议是：

「如果你现在选择平安、招商、五粮液这些「核心资产」，应该降低预期，不要期待未来几年还能获得这样高的收益率。」

两年后回看，当时那篇文章，几乎写在了中国平安股价的最高点上。

2019 年 9 月至今（2021 年 8 月），将近 2 年的时间，中国平安的涨幅为 -40%。

中国平安、万科、格力电器等一众股票，也不再是大家口中的「核心资产」，而变成了人见人弃的「三傻」。

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今年初我录了一期播客，期间谈到我期待未来看到的一个小目标，是 A 股波动的下降。

回到这个目标的背后，A 股为什么会有如此大的波动呢？

简单的答案是，涨的时候涨得太高了，跌的时候自然也就会跌得太猛了。

如果再往深挖一步，涨的时候为什么会涨得太高，我想用一句话来回答：

流行叙事引发的资金搬家。

什么意思呢？

「叙事」的英文是 narrative，是把相关的真实或虚构的事件组织在一起，用讲故事的方式，来表明一个观点，引发一种情绪。

举几个例子。

2007 年，流行的「叙事」是「黄金 10 年」，是「奥运不可能跌」，于是大量的资金从银行存款搬家到股市，酿成了巨大的泡沫，也注定了 2008 年的大跌；

2013 ～ 2015 年，流行的「叙事」是「万众创业」、「互联网创新」、「互联网金融」，于是创业板涨了 7 倍，也涌现出一大堆类似「乐视网」、「全通教育」、「安硕信息」、「暴风影音」的大牛股；

2016 ～ 2017 年，流行的「叙事」变成了「核心资产」，2014 年底还无人问津、跌到个位市盈率的茅台、平安，成了大家眼中的香饽饽，平安的股价在 5 年翻了 4 倍；

2020 年至今，流行的「叙事」又变化了，「互联网平台」、「科技大公司」、「新能源」、「医美」，你方唱罢我登场，无比热闹。

「叙事」的作用在于，用「讲故事」的方式，粗糙地包装一种概念，引发投资者的情绪。

股价在长期来看像个称重机，由公司的基本面来决定。但短期它像个投票器，是由参与的投资者的情绪来引导的。

流行的「叙事」，高效率地把散户、机构的资金集中在一起，把相应股票的价格快速地推高。

但也埋下了「叙事」散去之后，股价暴跌的种子。

昔日的「核心资产」变成了今天的「三傻」。相对应的是，平安、万科、格力这些公司的股票，2021 年的跌幅甚至超过了 2018 年。

推高，再暴跌。

某些现在流行的「叙事」，未来可能也是如此。

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前两天，我让我的伙伴们帮我调研一下公募基金前 100 大重仓股的变化。

虽然有预期，但拿到结果的时候，我还是有些吃惊。

2017 年第四季度，公募基金持仓的前十大重仓股分别是：

中国平安、贵州茅台、五粮液、伊利股份、美的集团、格力电器、招商银行、分众传媒、中国太保、泸州老窖。

到了 3 年半后的 2021 年第二季度，前十大重仓股变成了：

贵州茅台、宁德时代、五粮液、腾讯控股、海康威视、药明康德、隆基股份、招商银行、迈瑞医疗、泸州老窖。

2017 年底排名第一的中国平安，被 95 家基金公司的 743 只基金所持有，持股总市值为 483 亿。到了 2021 年第二季度，持仓基金数变成了 578 只，持股总市值下降到 270 亿。

2017 年四季度，格力电器被 76 家公司的 485 只基金所持有，持股总市值为 200 亿，而到了 2021 年第二季度，已经无法从前 100 只重仓股中找到它的身影。公募基金的持仓市值，也只剩下 47 亿。

2017 年的时候，这些公司并没有那么好；2021 年的此时，这些公司可能也没有那么差。

同理，现在那些被疯狂追捧的公司，几年后回看，可能是同样的结果。

有知有行曾经推荐过一篇招商策略研究的研报——《聊聊 A 股历史上的机构抱团事件》。

在推荐那篇文章的 2021 年 1 月，所谓「抱团」的对象，还是白酒以及腾讯、美团等科技大公司。

从那时到现在，茅台跌了 35%，腾讯跌了 38%，美团跌了 55%。

你可能会把原因怪到滴滴、K12 政策，但在我看来，这些只是催化剂，根本的原因还是股价涨得太高了。

如果你在海边用沙子堆过城堡就会知道，最终让城堡倒塌的，并不是最后的一捧沙子。

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10 年前，我和当时一位资管行业的前辈聊天，他说：

散户投资者非常情绪化，也容易受到「讲故事」的影响，未来我们大力发展了机构投资者之后，情况就会好了。

事实真的如此吗？

10 年间，我们的机构占比确实大幅上升，但从泡沫的角度来看，似乎并没有什么太大的改善。

「机构」两个字的背后，依然是「人」，是基金经理、是渠道人员、是总经理、是股东、是基金持有人。

我们认为机构投资者能够降低股市的波动，是因为基金经理的「认知」和「情绪管理」，要远远超过大部分普通的投资者。

但我觉得我们可能忽略了故事的另一面。

定期考核、排行压力、产品发行和运作的机制，这些因素组合在一起，可能在一定程度上抵消了「认知」和「情绪」上的优势。

A 股流行的「叙事」总是能产生阶段性的强势板块，「核心资产」、「白酒」、「新能源」…… 这些阶段性强势的板块的风格如此强势，以至于相关股票的涨幅要远超过市场平均。

于是，如果基金持有这些股票，就会进入到基金排行榜的前列。

进入到基金排行榜的前列，意味着更多的曝光、短期考核的突出，以及更大的规模——毕竟对于大部分普通基民来说，短期排名靠前，或者最近几个月收益很高，就意味着这个基金（或者基金经理）很不错。

开心的是，这两年我们已经可以看到很多试图打破这个循环的政策：投资顾问牌照、摒弃短期排名、基金公司内部长周期考核等等。

我唯一想补充的是，「机构」这两个字的背后，最根本的还是「人」。

要降低「资金」快进快出带来的巨大波动，可能很重要的一点，是去关注这些「资金」背后的「持有人」。

鲜明的投资风格，知行合一的投资动作，以及坚持不懈地和投资者去沟通自己的投资理念，我想这对于未来的基金公司和基金销售机构，都非常重要。

如果我们有了很多这样的「机构」，影响了足够多的人，基金排行榜就会变得越来越不重要，那时可能 A 股的波动就真的会降低了。

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有知有行的投资理念是：好资产 + 好价格 + 长期持有。

在这三个因素中，好资产非常重要，却也最难把握。

流行性的叙事和伴随的股价暴涨，会让我们误以为自己真的拥有了识别「好公司」的能力。

年初，我的很多朋友通过持有港股的腾讯、美团，以及拼多多等中概股赚了大钱，当时我被问到最多的问题就是，「世界已经变了，投资这些身边的科技大公司，是不是比买指数基金，要好很多？」

我觉得，这个问题和三年前有关平安的那个问题，没有什么本质的区别。

伟大的叙事都通常很有说服力，但我们应该警惕的是，不要让这些故事，代替了自己的思考。

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