虽然最近市场仍在 3500 点附近徘徊，但就很多基金的持有人来说，似乎已经觉得有点受不了了。

周末也看到很多管理机构写信给投资者，大的观点无非继续相信好公司的长期价值，相信基金经理的长期能力，要坚持做时间的朋友等等。

但「相信时间、相信专业」这些话今年实在是听的有点多，时间固然是投资中非常重要的一环，但仅有时间肯定也是不够的。

产品的选择与买入的时机也很重要，因为前者决定标的，后者决定价格。再好的东西，贵了也会影响长期收益。再差的东西，只要足够便宜说不定也会有惊喜。

另一方面，万事万物本就是一个变化的过程，经过时间的变化，好的东西也可能变得没那么好，差的东西也可能出现反转。

所谓投资，其实就是在标的、价格以及时间三者之间进行权衡的一个过程。所以，选择的重要性并不比坚守来的弱。

过去几年，很多机构也都提出了优选的概念，但我今天想讨论的恰恰是选择的局限性。

一、优选——前提成立与否比结果更重要

说起优选，很多机构喜欢拿个人投资者挑选产品的坏毛病说事，比如他们更偏好拿短期的排行榜来选择产品。

毫无疑问，这种挑选方式有很多的片面性，比如收益层面只考虑了短期，没有从更长的维度去观察，且没有考虑到风险层面的度量等等，因此，通过这种方法找到的产品往往更容易反映市场短期的特异性，而不是管理人的能力。

因此，机构在优选时往往会做更细致的产品分类、会从更长周期的角度去观察，也会注重风险与收益之间的权衡，更细致一些的，还会分析管理人的收益归因。

虽然整个分析过程会更加复杂，但我还是得说，如此其实也并不能保证挑出的产品就一定更加优秀，无论是短期还是长期。

因为这与优选的方法无关，而与优选的前提假设有关，即过去可以预测未来。

任何一种优选方法的本质都是对于历史净值数据的拟合，只不过个人投资者相信的是，过去 1-3 月发生的事情在未来会持续延续，而专业机构则认为，短周期的采样未必能够代表未来，需要进一步延长观察和抽样的窗口，需要考虑更多的因素。相对而言，个人投资者的挑选逻辑更偏动量，机构投资者的挑选逻辑则相对综合。

但如果过去无法对未来进行解释的时候，比如市场发生了变化的时候，亦或者管理人本身发生了变化的时候，就都会面临失效的问题。

而今年对于专业机构优选体系最大的挑战在于，上面两种情况同时发生了：

• 一是 2021 年以来市场的风格发生了巨大的变化。不说板块层面的差异，光是从指数的分布来看就非常明显，19～20 年的市场风格主要集中属于大盘和各类核心资产，沪深300指数的表现明显好于中证500，而21年的市场风格则更加小盘、分裂，中证500和1000已经创出新高，而沪深300则面临不小的压力。

• 二是过去 2～3 年经过机构优选出来的管理人，由于认知相对一致，且在资管新规及各方渠道的推动下，他们的管理规模普遍得到了非常大幅度的增长。显然，规模上的变化一定程度上就是会限制或者影响管理人保持原有的管理风格，双十的限制会迫使他们被动地去配置一些大市值的公司。

而且上述两种情况本身又会相互影响，正因为大部分头部管理人过去在核心资产上配置了过多的资金，就使得核心资产的估值水平相对偏高且缺乏认知差，那么投资这些核心资产的潜在收益就会降低。

另一方面，在核心资产上过于拥挤的头寸也会影响其他基金经理再选择类似的风格，因为有大家伙在的时候，涨的时候排名未必上得去，但跌的时候又相对更容易被砸出坑。因此，这又会带动市场风格往另一个方向去演绎。

所以，虽然优选对于投资来说确实十分重要，但我们需要知道的是，任何结论的得出都有其假设前提。

二、跟踪——静态的分析与动态的变化

前面讨论了优选可能会失效的两种情况，一是市场环境变了，二是管理人的投资风格变了。

因此在使用优选的结果之前，就有必要对上述两种情况进行测度与观察。这就是跟踪的价值。

人是时代的产物，产品就更是如此。

市场本就是一个动态变化的过程，企业的基本面有自己的周期，同样市场的估值水平也有自己的周期，市场的偏好本身也会随着估值水平的高低而不断变化。

单纯基于净值的波动与回撤分析无论采样周期如何，最终反映的必然是市场的过去，是对于市场特征偏静态的刻画。

而真正决定投资者收益的，恰恰是市场特征及管理人能力在当下及未来的延续性，所以更需要对市场和管理人有更动态的把握与跟踪。

关于市场特征及管理人能力的描绘，具体的方法并不少，所以这里也就简单说几个，比如：

• 如果希望跟踪权益类资产与债券类资产两者之间的相对估值，那么可以把十年期国债收益率与指数的 E/P 进行比较；

• 如果希望跟踪权益类资产内部的风格偏好变化，一方面沪深300、中证500与中证1000等几个指数的相对变化可以分别反映市场对于大盘、中盘与小盘的偏好。另一方面，创业板指数与沪深300的相对表现也可以大致反映出市场对于成长还是价值的偏好。

• 如果希望跟踪权益类资产行业配置的相对性价比，按照行业分类分别跟踪各行业的阶段涨幅、估值水平以及盈利增长预期也是一个方法。

• 如果希望跟踪管理人的投资风格有否发生变化，除了看他说了什么，更需要关注他做了什么，所以管理人在不同产品上行业分布及收益归因等层面的一致性（合同限定的除外）就很重要。

严格来说，优选与跟踪两者是互补的关系，前者描绘的是过去，后者描述的是当下。

虽然了解当下也不意味着可以预知未来，但新信息的加入至少可以让我们进一步减少犯错的概率。

三、配置——应对始终比预判更重要

老实说，配置已不属于产品遴选的话题，而是组合管理的范畴。

因为有些问题在产品的层面注定不可解，无论是优选还是跟踪，只能够帮助我们了解过去与当下，但是——

• 仅仅知道过去，通过一套优选体系选出来的产品，除了有效性依赖前提假设之外，风格上难免会存在较大的重叠度。

• 仅仅知道当下，虽然对于未来的判断会有一定参考意义，但也不代表就一定可以准确的预测未来。有时风格的切换就在转眼间，有多少人能想到去年满市场的核心资产今年已全变成新能源与“专精特新”。

对于绝大部分的投资者来说，我们没有提前预判市场变幻的能力，不可能跟着市场风格的变化不断切换所持有的基金。另一方面，即便我们买了多只优选产品，如果风格类似，那事实上也很难起到分散风险的作用。

因此与其希望找到某个管理人管理的某只产品能够带领我们走向财富的彼端，不如相信自己，构建风格相对更均衡的组合。

没有人是永远的神，没有人可以一成不变，也没有人适合所有的市场风格，因此，也没有单只产品可以完整地覆盖我们所有的投资周期。

其实之前也聊过配置的话题，也有人质疑过我对于预判和应对的观点，认为投资就是要做预判。

但我的观点是，投资首先是一个很个人的事情，在讨论应对和预判谁更重要之前，我们首先需要搞清楚动作的主体是谁。

对于投资而言，我们需要想办法的是在自己能力圈的范围内构建一个最优解，而不是追求普适意义上的最优解。

对于专业的投资者来说，预判当然是必要的，分散也不是必须的，比如巴菲特持股组合的集中度就一直很高。

但对于绝大部分的投资者来说，我们需要想明白自己是否有预判的能力，如果尚不具备，那就必须要靠适度地分散来平衡、来应对这部分风险。

预判还是应对，集中还是分散，其实不是对错的问题，而是基于主体不同的选择问题。

四、结语：放下执念，拥抱无常

上周有幸参加了一次同业的饭局，当时大家就在感叹市场的无常。

一直以来，投资者都希望能够有人能够拯救他们，单以这两年的情况来说，19 年以前这个角色是银行理财及信托，再然后是各类核心资产与明星基金经理，今年以来则是新能源、芯片等赛道。

投资者无时无刻不在追求确定性，但无奈市场本身充满了变化，以过往的确定性去应对未来的不确定性，那么事不遂人愿自然是大概率事件。

佛说，诸行无常。我们不能奢求市场的风格永远不变，也不能要求管理人的投资逻辑永远不变。

面对极端分化的市场、越来越大的管理规模以及愈发内卷的考核压力，他们面临的压力与迷茫未必比我们普通投资者来得少。前两天看基金经理的半年报点评，有坚守的，但也确实有彷徨，打算调整自己投资框架的。

我自己的观点是，这可能就是这两年我们所有人需要理解和面对的现状。

过去两三年，最大的背景就是海量的资金不断地涌入资本市场。在各方的催动下，势必任何一种投资风格在被市场认可后都会被迅速推往一个极端，直至把这种风格长期的潜在收益率全部打光。

随后又一种新的风格又会被发现，然后再次会被推往极端。当长赛道的终局逻辑已不足以支撑估值与规模时，那么就从短期景气度的角度、从更小的公司出发去寻找交易型的机会。

老实说，目前极致分化的市场还能持续多久，我也不知道。但我相信，只要资金还在不断涌入这个市场，只要低利率的大环境没有发生大的变化，这种风格与收益率的追逐游戏仍会继续，变化与切换在达到某个极致后一定还会不断发生。

所以，我们与其盯住优选的结果，或许更应该关心、跟踪市场及管理人的变化以及进行相对均衡的配置。同时，财富管理机构的专业性并不应只局限于优选。

但这一切的前提是，我们得先试着去接纳这个世界的无常，以弱者的心态去观察和应对市场的变化。

投资不是一件容易的事，当下的局面对谁来说都不容易。

投资也是一件容易的事，只要你把它当成一个无限游戏。

延伸阅读

《不预测，只应对》
《不能预测该怎么取得投资胜利？》
《你不能预测，但你可以准备》

来源：公众号「Kevin投资茶馆」
原标题：理财杂记｜优选、跟踪与配置三者的关系

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