投资 ABC
💡 欢迎来到《投资ABC》，这是一档由 有知有行 出品的播客节目。在这里，我们会和陈鹏博士一起，和你分享那些投资中绕不开的知识，我是 Amiee。
刚开始接触投资时，我读了很多海外作家写的畅销书，也从中接触到不少重要的投资理念。但读着读着，我渐渐产生了一种说不清的错位感。
因为书里的许多理论和实践，大多来自美股或其他成熟市场。当我试着用它们理解中国市场时，即便知道金融市场存在一些坚实而普世的规律，我还是会听到另一种声音，「中国市场不一样，你们那套经验，到这里没用。」
所以我常常会想，从其他市场总结出来的经验，真的可以原封不动地运用在中国吗？
因为不同的环境会塑造人的行为，不同的市场也会影响投资者的经验和选择。就像生活在海边的人熟悉潮汐，驾船捕鱼得心应手；生活在高原的人，则更懂得如何应对寒冷和低氧。两边都有各自的生存智慧，但如果拿着一本《海边生存手册》去高原生活，难免会有些水土不服。
直到前段时间，有知有行的数据负责人金栋和陈鹏博士告诉我，他们最近重新研究了中国市场，并把它和美股以及其他成熟市场放在一起比较，试着用数据尽可能客观地呈现这个市场的特征。
听到这个研究时，我瞬间眼前一亮。因为作为一个中国投资者，我们始终有几个绕不开的问题：中国市场究竟特不特殊？它和其他市场相比，哪些规律是相通的，哪些地方又呈现出自己的特点？更重要的是，当我们了解这个市场后，能否根据这些特征，找到更适合自己的参与方式，获得更好的投资体验？
本期节目，我们将围绕着这些话题展开，希望你会喜欢。
陈金栋
大家好，我是金栋，是有知有行的数据负责人。这次也很荣幸能和陈博士一起，研究中国、美国，以及全球其他市场过去的市场结构问题。
Amiee
今天这期节目对我来说，是一个了解 A 股市场个性的话题，我也一直很期待。
前几期节目里，我们讨论了很多与投资者行为有关的话题。但在很长一段时间里，我思考这些问题时，总觉得有些不对劲。后来我发现，原因在于，人是环境的反应器。如果不了解一个人身处怎样的环境，只把 ta 的某个行为单独抽离出来、孤立地看，可能不够全面。我们现在的行为，往往是过往经历共同塑造的结果。
这让我想到前段时间去藏区旅行的经历。当时高原天气非常冷，海拔又高，我一直处于缺氧的状态。当地人给我吃了一种类似黄油的食物，外面裹着糌粑和糖，又给我倒了一杯很甜的酥油茶。
ta 说：「Amiee，你现在把这些吃掉，整个人的状态就会好很多。」
我当时就在想，这可能是因为高原气候寒冷，人在高原上稍微活动一下，心率就会迅速升高。我的心率当时一度升到 180～200。
在这样的环境里，人需要补充一些热量密度比较高的食物。但那一刻我意识到，一个人所处的生态和气候环境，会塑造 ta 的生活方式。
我们平时总说，饮食要少油少盐。像我们福建人，喝点稀饭、吃点青菜，就觉得很好。所以，站在平原人的角度，很容易质疑藏区的人为什么吃得这么油、这么甜。但对生活在藏区的人来说，这样的饮食习惯，正是根据当地环境逐渐形成的。
当我重新思考这个话题时，发现投资也是同样的道理。如果不了解 A 股是一个怎样的生态环境，就很难理解参与其中的人为什么会形成这样的行为。
陈鹏
是的，我觉得 Amiee 这个例子举得非常好。
无论是在金融学界还是业界，绝大多数内容和研究都是以美国市场为基础的。这是因为二战以后，美国经济在全球经济中占据主导地位，美国市场也在很大程度上主导了全球资产的定价。
对我来说，从上学第一天开始，学习的就是这一套体系，后来在实际工作中运用的也是这一套。但是回到中国以后，我逐渐发现，中国市场与美国市场，以及由美国主导的西方金融定价体系之间，确实存在很多不同。
这些差异，也是我们一直很感兴趣、希望进一步研究的问题。
Amiee
对，陈博士刚才说的，其实也让一个藏在我头脑里的坐标系浮出了水面。
金栋之前和我们聊的时候提到，大家总说 A 股牛短熊长，但到底是跟谁比呢？很多时候，我们会不自觉地把美股这样的发达市场当作参照系。也就是说，相比美股，A 股似乎显得牛短熊长。
所以，今天我们也会引入一些与美股的对比。不过，这并不是为了区分高下。只是像陈博士说的，美股经常被其他市场当作看齐或比较的对象。
陈金栋
这件事对我来说也很有意思。陈博士还经常推荐另一本书，叫作《全球投资回报年鉴》（Global Investment Returns Yearbook）。这本书由欧洲的三位教授撰写，整理了除美国之外二三十个国家和发达市场的数据，并进行了比较。
书中有一章提到，美股在全球市场中其实有些特殊，也带有一定的幸存者偏差。过去七八十年里，美股几乎一直是全球表现最好的市场，可以说是一枝独秀。
所以，我们不能完全以美国市场为标准，认为全球其他股市也都会走出同样的路径。
陈鹏
其实可以顺着这个话题再展开一点。刚才金栋提到的三位教授，在 2000 年出版了一本书《投资收益百年史》（Triumph of the Optimists），收集了各个国家从股市创立以来的数据。其中有几点非常有意思，尤其是关于幸存者偏差的讨论。
美股的表现确实很好，但它也可能是唯一一个从 19 世纪华尔街开始进行证券交易，一直到今天，都没有因为重大灾难或战争而中断的市场。
如果回到一百多年前，也就是 1900 年前后，当时股市表现较好的国家其实是德国和阿根廷。阿根廷可能会让很多人感到意外，但在一百年前，阿根廷的经济状况确实很好。
Amiee
但现在阿根廷货币贬值得很严重，法币一直在贬值。
陈鹏
是的，甚至在那个年代，上海已经是东亚的金融中心之一。当时还有一个表现不错的国家，就是俄罗斯。在 1917 年列宁领导革命之前，俄罗斯也有自己的股市。那时各国的股市大多还处于萌芽阶段，美国也不例外。
这几位教授列举了很多类似的例子。德国、英国，以及其他西欧国家的股市，都先后经历了第一次世界大战和第二次世界大战。
Amiee
都被两次世界大战打断了。
陈鹏
对，股票没有了，公司也没有了，有些市场甚至被中断过好几次。
假设我生活在 1900 年，是一名理性的投资者，我大概会选择分散投资，而不会只投资美国市场。我可能会在阿根廷投一些，在英国、德国和俄罗斯投一些，甚至也会在中国投一点。回过头来看，美国几乎是唯一完整存续下来，并且发展得非常好的市场。
如果把这些市场的表现综合起来看，全球股市的长期收益其实没有那么高。我们经常说，美国股市每年能够获得 10% 左右的收益，这当然很不错。但如果你在 1900 年进行投资，把当时所有可能选择的国家，以及这些市场后来可能经历的情况都考虑进去，结果就会不同。
当时有两位耶鲁大学的学者做过测算。如果把这些因素全部纳入考虑，美国股市 10% 的长期收益率需要下调 2 个百分点左右。调整之后的结果，可能更接近投资者在全球市场极长期内能够获得的收益。
Amiee
这个观点对我也很有启发。我在想，会不会是因为我把美国这样一个幸运儿，把一个小概率事件所带来的收益，当成了衡量其他市场的坐标。
一旦达不到这个标准，就会觉得市场的表现略显寡淡。
陈鹏
对，所以研究历史时，这是一个不能否认，也不能忽视的问题。
当然，历史上发生过的事情不一定会原样重复，但其中往往存在一些规律，这也是我们希望提醒大家注意的地方。
陈金栋
是的，过去几年，作为 A 股投资者，我们一方面想知道，哪些规律在中国、美国和其他发达市场都是一样的；另一方面，又能亲身感受到，身边很多投资者经常会说一句话：「A 股不一样，你不要总拿美国市场的规律来解释。」
Amiee
你那套规律到我这没用。
陈金栋
对，所以 A 股和其他市场到底是一样，还是不一样？
我们在《中国大类资产投资 2025 年报》（又称 SBBI）中强调得更多的是不同市场相似的地方，也就是那些具有普适性的底层原理，比如风险溢价，以及收益与波动之间的关系。
但是今年 SBBI 出书以后，我们参加了几场线下活动，经常有用户提问：「你们在 SBBI 里提到的共同规律、底层原理，我觉得没有问题，数据也没有错。但为什么落到我自己的投资体验上，就是感觉不一样？」
这些反馈也促使我们更仔细地观察，A 股究竟有哪些特点。它有怎样的市场结构，又经历了怎样的发展路径？刚才提到，美国市场可能存在幸存者偏差，那么 A 股会不会体现了另外一种偏差？
因此，我们做了更多研究。不仅比较了中国和美国股市，也将 A 股与其他市场放在一起进行比较。这样可以帮助大家看得更清楚：A 股哪些地方确实比较特殊，哪些地方其实仍然遵循着相似的市场规律。
Amiee
好，说回中国市场的特征，以及它与全球其他股市的对比，我们要不要先从收益聊起？
说实话，前段时间我还和妈妈聊过这个话题。因为我从 SBBI 中学到了很多知识，就很想分享给她。结果我妈妈说：「不要和我讲那么多，你就告诉我收益率是多少，最后能赚多少钱。」
其实，我刚开始学习投资时，最关心的也是这个数字：市场的收益率到底怎么样？
陈金栋
收益的话，我们收集了目前能够找到的、时间跨度比较长的中国市场数据。从 2004 年底到 2025 年底，过去 21 年里，A 股的年化收益率大约为 10%。
之前我们在 SBBI 中也提到，美股过去 100 年的年化收益率同样在 10% 左右。当时我们说，这可能只是一个巧合，也可能确实能够说明一些问题。
但现在来看，10% 都是一个非常不错的长期收益。刚才陈博士也提到，如果把美国过去 100 年的表现与其他国家相比，其他国家的长期年化收益率可能还要再低 2 个百分点左右。
同时，如果比较过去 21 年的同期表现，其他成熟市场的收益要低一些。比如 MSCI EAFE 指数，它涵盖了欧洲、澳大利亚等成熟市场，过去 21 年的年化收益率大约只有 5%～6%，这也能说明，美股的表现确实有些一枝独秀。
相比之下，A 股的年化收益率能够达到 10%，其实是非常不错的表现。如果把日本单独拿出来看，它的年化收益率同样在 5%～6% 左右。恒生指数可以看作新兴市场的一个代表。它的表现比欧洲和日本稍好一些，但年化收益率也只有 6% 多一点。
图表来源：有知有行
Amiee
这里我想再补充一点，录制 SBBI 的时候，我们就收到过一些听众的疑问。大家非常关注以 2005 年作为收益计算起点的特殊性，因为 2005 年正好处在 2006～2007 年大牛市启动前的市场低位。
如果分别观察 A 股从 2005 年到 2015 年，以及从 2015 年到 2025 年的表现，会发现前后两个十年存在非常明显的差异。
2005～2015 年，A 股的收益表现相当好，期间经历了几轮大牛市。到了 2015～2025 年，市场收益相对弱了一些，没有前一个十年那么强劲。
虽然 A 股目前只有 21 年左右的数据，但前后两个十年的表现已经出现了这么大的变化。我知道，A 股接近 10% 的长期年化收益率，即便与美股这样的佼佼者相比，也算是相当不错的表现，甚至高于一些发达市场。
但问题在于，这样的收益能够持续吗？毕竟，前后两个十年的变化已经非常明显了。
陈金栋
其实，A 股收益的阶段性波动并不是一个孤立现象，各个国家的市场都会出现类似的情况。
如果把美股的数据也按照每十年进行划分，就会发现，2000～2010 年的市场表现同样非常差。但从 2010 年到 2025 年，美股在这 15 年里的年化收益率能够达到 15% 左右。
所以，各个国家的股市在十年这个时间尺度上出现收益波动，是一件很正常的事情，并不是只有 A 股才有的特点。
Amiee
所以美股最近十几年的表现，即便放在它自己的历史中，也是一个非常显著的好时期。
陈鹏
对，过去 15 年，美股的平均年化收益率接近 15%。而从一百多年的历史来看，美股的年化收益率大约为 10%。相比之下，15% 已经是一个相当高的数字。
而且在过去 15 年里，美国资本市场没有经历过持续时间很长的熊市。市场偶尔会调整几个季度，甚至半年，但很快又会回到原来的轨道，继续以较快的速度上涨。
即便是疫情和一些地缘政治冲突，对美股的影响似乎也没有持续太久。
陈金栋
但这恰恰说明，过去 15 年可能是一个比较特殊的时期，并不意味着每个阶段都会如此。
陈鹏
是的，如果回到 2000～2010 年，会发现美股在那十年里的整体收益大约为零。这十年经历了两次非常大的冲击，第一次是 2000～2003 年互联网泡沫破裂；到了这十年的尾声，2008～2009 年，又发生了全球金融危机。
所以，那十年里，美股投资者的体验也非常差。市场经历了两轮大幅波动，最终却没有获得多少收益。
刚才 Amiee 提到，在 A 股的不同阶段，投资者的体验很不一样。其实美股也有类似的现象。只不过最近 15 年，美股投资者的体验确实比较好，相比之下，中国股市的投资体验要差一些。
而且，因为这段经历就发生在最近 15 年，大家对它的印象会格外深刻。
图表来源：有知有行
陈金栋
是的，大家很容易把最近十年的表现，当成市场未来的样子，或者误以为过去一直都是这样，但其实并不是。
Amiee
这里我想再追问一个问题。
如果过去的表现不一定能够延续到未来，每一个周期又都会发生变化，那我们应该怎样理解历史数据中接近 10% 的收益率？无论是美股还是 A 股。
因为投资最终面向的是未来。既然如此，我们应该怎样更动态地理解 10% 这个数字？它对未来究竟意味着什么？
陈鹏
对我来说，10% 首先是一个历史收益率，也就是市场在过去确实取得过这样的长期回报。其次，它可以作为我们判断未来收益的一个参照点。
但不要忘记，10% 只是一个中间值，并不是一个确定值。在任何一个具体的十年或二十年里，实际收益都有可能高于或低于这个数字。收益本身就是以这样的方式分布的。
这些都是市场的基本特征。至于未来究竟会怎样，我们并不知道，但我们可以提前做好准备。
比如，美股在 2000～2010 年经历的情况再次发生，我能不能承受得住？这是每一位投资者都需要问自己的问题。
我们不能只看 10% 的预期收益，还要看获得这份收益需要承担怎样的风险。如果这些风险落到我的资产负债表和现金流上，我原本的生活目标还能不能实现？
如果即便面对这样的风险，目标仍然可以实现，就说明我具备投资股市的条件。但如果无法承受，就需要适当做出调整。比如，我是不是应该从偏股型组合中拿出一部分资金，配置到风险更低的资产中？我是不是需要多存一些钱，或者适当减少开支？
这些调整，都是为了保证一旦遇到投资体验很差的十年，我仍然能够承受得住。
陈金栋
对，我很理解。大家希望得到一个确定的数字。其实，Amiee 潜意识里想问的可能是：A 股未来到底能不能获得 10% 的收益？
Amiee
对，这可能也是我内心一直存在的想法。在潜意识里，我会觉得，接近 10% 是市场应该承诺给我的收益。如果没有达到，我就会质疑：为什么没有？
陈金栋
是的，大家需要理解，市场永远存在风险。没有一个确定的数字能够告诉你，未来十年的年化收益率究竟是 10%、8%，还是 12%。这个问题没有办法得到确定的答案，因为其中存在太多不确定因素。
是否投资股市，取决于你的现金流有没有安排好，这笔钱能不能长期留在市场里，等到收益兑现的那一天；也取决于市场出现波动时，你能不能承受得住。
如果心里一定要有一个预期，我会认为，股票的长期收益应该高于债券，在债券收益的基础上获得一定的风险溢价。但与此同时，投资者也需要承受可能比债券高五六倍的波动，以争取大概率更高的收益。
不过，无论在哪个市场，都没有人能够给出一个确定的承诺，告诉你最后得到的究竟是 10%，还是 8%。
比如过去十年，A 股的年化收益率确实没有达到 10%。以我自己的投资为例，我觉得自己大致获得了市场的平均收益，年化收益率在 6%～7% 左右。没有达到 10%，我是不是就应该失望？
Amiee
你怎么看？
陈金栋
我没有太失望，因为相比完全不投资，或者不承担股票市场的风险、把资金全部投入债券，我获得的收益还是高出了大约 4～5 个百分点，而且这份收益仍然战胜了通货膨胀，我的购买力也得到了增长。
所以，我并不是盯着 10% 这个数字，认为自己一定要达到这个目标。
Amiee
明白了，可能过去的我有些过于机械地看待 10% 这个数字，觉得这是市场应该承诺给我的收益。但就像陈博士刚才说的，10% 更像是一条中间线，实际收益会分布在这条线的周围，并不会始终落在这条线上。
我们刚才提到，过去 21 年的 A 股，可以说是「比较赚钱」的。至少从市场收益来看，它与全球股市中一枝独秀的美股基本看齐。相比之下，英国、法国、日本等发达市场，在过去 21 年里的收益表现可能还不如 A 股。
但如果真是这样，为什么身处其中的我，体感还是很不同？
这有点像是，我明明身处一个很好的环境，却没有感受到这里的风和日丽。相反，我总觉得市场在不断震荡，风雨交加，一些让人不舒服的时刻也频繁出现。
陈金栋
这就涉及市场的 Beta 收益与投资者实际获得的收益之间的差异。
比如，市场本身有 6%～7% 的收益，但投资者实际拿到的收益可能是零。我们经常说「七亏二平一赚」，也就是说，90% 的投资者没有真正赚到钱。
所以，相比市场收益高两个百分点或者低两个百分点，投资者实际收益与市场平均收益之间的差异，可能更加值得关注。
在 A 股市场中，没有获得市场平均收益的投资者，比例似乎也更高一些。为什么会出现这种情况，我们可以通过理解 A 股的市场结构和自身特点，找到一些原因。
Amiee
展开说说 A 股的特点。
陈金栋
好，就像你一开始提到的，大家都知道 A 股具有「熊长牛短」的特点，这与美股的「牛长熊短」，形成了非常典型的对比。
在开始这项研究之前，我对「熊长牛短」的理解是，A 股大部分时间都处在熊市里。
比如，市场可能只在 2007 年或者 2015 年上涨了一年，而在前后五六年的时间里持续下跌。也就是说，投资者要在一个非常漫长的熊市中度过五六年。
Amiee
这种感觉就像《权力的游戏》里的北境，人一直待在寒冷的边境，穿着厚厚的皮袄忍受冬天。
陈金栋
对，好像必须熬上五六年，才能等来一次上涨。
但我们仔细分析数据以后发现，所谓「熊长」，并不意味着市场一直在下跌；同样，所谓牛市，也不意味着市场一直在上涨。
如果只看上涨和下跌的时间占比，A 股超过一半的时间其实都在上涨，上涨月份大约占 56%～57%。
但问题是，既然超过一半的月份都在上涨，为什么我们仍然感觉这不是牛市？
Amiee
感觉没有涨。
陈金栋
对，感觉没有涨，市场似乎仍然处在熊市里。
为什么会产生这种感觉？我认为有两个主要原因。
第一个，也是最重要的原因，是 A 股从上一个高点走到下一个高点，需要经历太长时间。比如，2007 年市场达到一个高点，直到 2015 年才重新超过这个位置。当然，这里采用的是能够代表 A 股整体市场的中证全指全收益指数，而不是大家熟悉的上证指数 6124 点。
如果以上证指数为标准，那么直到现在，它仍然没有超过 2007 年的高点。很多人自然会认为：「从 2007 年到现在，市场全是熊市。上证指数还没有超过当年的高点，怎么能算牛市呢？」
所以，真正影响投资体验的，是市场长期无法「解套」，或者迟迟无法超过上一个高点。
即便采用中证全指全收益指数，把分红再投资的收益也计算进去，市场仍然需要八九年，甚至接近十年，才能重新回到上一个高点。
我们观察 A 股市场，可以看到两个非常明显的高点，一个出现在 2007 年，另一个出现在 2015 年。
直到 2025 年底，市场才刚刚接近 2015 年的高点，还没有真正、完整地超过它。从 2015 年到 2025 年，又是整整十年。到了 2026 年，市场现在已经超过了这个高点，但等待的时间仍然太长。
所以，哪怕市场正在上涨，只要还没有超过上一个高点，投资者就会觉得自己仍然身处熊市。这是第一种感受。
第二种感受与 A 股的波动有关。我们在 SBBI 中提到过，A 股的波动非常大。但只说「波动很大」，大家可能没有切身感受。
Amiee
听起来还是非常抽象。
陈金栋
对，所以这次我们可以看得更具体一些。
2008 年，A 股的最大回撤在 70% 左右。同期的美国正处在全球金融危机之中，甚至可以说是这场危机的发源地，但美股的最大回撤大约为 50%。
Amiee
也就是说，在全球金融危机期间，A 股的最大回撤甚至超过了美股？这个结果对我来说有些反直觉。
陈鹏
因为危机发生时，大家反而会寻找更安全的资产。从历史上看，美国市场，尤其是美国国债和美元，通常被视为相对安全的资产。它们的流动性比较好，背后也有美国经济的支撑。
所以，当全球发生重大危机时，投资者反而会增加对美元资产和美股的配置。
陈金栋
对，这是其中一个原因。
但站在 A 股投资者的角度，感受会非常不同。美股下跌 50% 以后，只需要上涨 100%，就能回到原来的高点；A 股如果下跌 70%，则需要再上涨大约 230%，才能回到此前的高点。
这样一来，A 股投资者想要回本，难度就比美股投资者大得多。如果市场只下跌了 10%，暂时没有回本，心里可能还没有那么难受。但如果市场下跌了 70%，情况就完全不同。
因为，也许我并不是在最高点买入的，是在市场已经下跌了 30%～40% 时，我才开始入场。但如何之后仍然继续下跌，这样一来，我距离回本可能还有 50%～60%。
所以，投资者身处熊市的感受会非常强烈。因为市场回撤得太深了，即使在下跌超过 20% 以后买入，仍然可能被深度套牢。
Amiee
但在市场下跌时买入，不是有一些抄底的意味吗？为什么还是会被套住？
陈金栋
因为抄底需要非常精确，你必须刚好买在最低点。但大多数人其实是在市场下跌的过程中不断买入。
Amiee
也就是抄在了半山腰上。
陈金栋
对，抄在了半山腰。比如市场已经下跌了 50%，你觉得应该差不多了，可以抄底了。结果买入以后，市场又下跌了 50%。
陈鹏
也就是说，市场第一次下跌 50% 以后，你觉得价格已经很便宜了，于是选择买入。但从你的买入点开始，它又下跌了 50%。
两次 50% 的下跌并不是简单相加，而是累计下跌了 75%，也就接近刚才提到的 70%。正因为市场跌得更深，投资体验才会变得更差。
陈金栋
对，这种情况不只发生在 2007 年，2015 年也是一样。虽然那一次的回撤没有达到 70%，但也出现了 40%～50% 的深度回撤。
甚至在最近十年，A 股的波动已经有所下降。比如 2022～2024 年，虽然没有再出现 70% 那么大的回撤，但市场回撤仍然达到了 30%～40%。相比美股较为常见的回撤，幅度会更大一些，回到前期高点所需的时间往往也更长。
Amiee
那么，美股比较常见的回撤幅度是多少？通常又会持续多久？
陈金栋
如果排除 2008 年的全球金融危机，只看最近 15 年，美股比较明显的一次回撤发生在 2020 年疫情期间。另外应该还有 2018 年前后的一次。
陈鹏
2018 年主要发生在第三、第四季度。之后疫情期间有一次，特朗普发动贸易战时也出现过一次。
陈金栋
对，但这些回撤大多只有 20%～30%，而且持续时间很短。
陈鹏
最多不超过三个季度，市场就回到了原来的高点，甚至超过了原来的高点。所以，经历两三个季度的回撤，与经历持续几年的回撤，投资体验还是很不一样的。
陈金栋
对，这样比较以后，就很容易理解，为什么 A 股投资者对回撤和下跌有那么强烈的恐惧和执念。很多人会觉得，无论什么时候买入，都必须先防止市场下跌，因为有关下跌的记忆实在太常见了。
刚才我们提到了两个特点：一是等待回本的时间相对长，二是回撤幅度相对深。除此之外，还有第三个特点，就是深度回撤发生的频率很高。
A 股平均大约每 32 个月就会出现一次 20% 左右的回撤。也就是说，不到三年，投资者就可能经历一次这样的下跌。因为总能遇到，留下的记忆自然会非常深刻。于是，很多人进入市场以后，首先想到的风险，就是如何避免这样的深度回撤。
Amiee
但是对我来说，这两个数字似乎有些矛盾，不知道我的理解是否正确。
一方面，A 股在过去 21 年里，有大约 56% 的月份都在上涨；另一方面，不到三年，市场又可能出现一次 20% 左右的深度回撤。
我们先抛开极端情况，比如 2008 年出现的超级深度回撤，我觉得可以把它看作一个极端事件。
那么，在其他大部分时间里，市场上涨所起的作用是什么？既然它有超过一半的月份都在上涨，为什么投资者还是会觉得市场没有真正涨回来？
陈金栋
因为在 2008 年那次大幅回撤以后，市场到 2009 年其实上涨了不少，涨幅可能接近 100%。但即便上涨了这么多，距离 2007 年的高点仍然差了将近一半。
陈鹏
对，大家如果去看 Shownotes 里的两张图，应该会感受得非常明显。我打一个比方。假设中国和美国的股市都像一条爬山的路线，长期方向都是向上的。
美股更像一面比较平缓的山坡。投资者一点一点往上爬，先爬到 1000 米，再到 2000 米、3000 米。到了 3000 米以后，可能会跌回 2000 米；但重新爬到 3000 米以后，又会继续向前。等爬到 5000 米时，可能再跌回 4000 米。
大致是这样一条路线。
中国股市可能更像是在喜马拉雅山脉里爬山，一下爬到 6000 米，又一下跌到 2000 米。从 2000 米重新爬向 6000 米的过程中，市场其实一直在上涨。这就是金栋刚才说的情况。
陈金栋
市场并不是一直在下跌。
陈鹏
对，它其实在涨，但身处其中的投资者会觉得：「我怎么已经爬了这么久，还没有回到刚才的位置？」
假设两个市场的目标都是 8000 米，最终方向也是一样的，但中国市场的攀爬过程会让人感觉非常辛苦。
Amiee
我是不是可以这样理解：美股投资者一直保持着一种比较温和、持续向上的势能，市场每次拉升的幅度不会特别大。
陈鹏
对，它上涨的幅度不会特别大，下跌的幅度通常也不会特别大。
陈金栋
而且在上涨的过程中，投资者一直在向前看，因为市场不断超过之前的高点。
陈鹏
即使市场跌下来了，也更像是在爬山时走错了路，或者不小心滑了一跤，但滑下来以后没有关系，因为不需要太长时间，就可能重新追上原来的位置。
但如果滑落以后，需要很长时间才能重新爬回来，那么整个过程中的投资体验就会很不一样。
Amiee
不过，关于「新高」，我还有一个疑问。
沿用刚才喜马拉雅山的比喻，假设我一下被空降到 6000 米，紧接着就遇到一次大滑坡，直接跌到 2000 米，我的投资体验当然会很差。
但很多投资者未必恰好是在 6000 点入场。想要精准地买在 6000 点，可能也需要一点「技术」，因为市场停留在 6000 点附近的时间并不长。
陈金栋
是的，市场停留在高点的时间确实不长，而且那个阶段，确实有很多人蜂拥入场。
不过，6000 点距离现在毕竟已经过去十几年了，很多投资者对 6000 点已经没有什么概念，甚至根本没有经历过那个阶段。
Amiee
像我就完全不知道，6000 点究竟意味着什么。
陈金栋
别说 2007 年的 6000 点了，就连 2015 年的市场高点，你可能也没有什么切身感受。
Amiee
因为我是 2021 年才进入市场的。
陈金栋
对，你是 2021 年才入市的。但刚才提到，A 股的深度回撤发生得非常频繁。即使从 2021 年开始投资，入市还不到三年，你可能就已经经历了一次 20% 以上的回撤。所以，无论什么时候进入 A 股，投资者似乎都会遇到这样的情况。
正因为它发生得频繁，持续时间又长，才会给投资者留下这么深的印象。
所以从 2020 年开始，我们不断与用户交流，倾听大家真实的投资感受。其实很多用户进入市场的时间并不长，可能到 2020 年或 2021 年才开始投资。但从 2021 年以后，ta 们就经历了 30% ～ 40% 的回撤。
这样的回撤幅度和持续时间，已经足以对一部分投资者的心理造成很大冲击。经历这样的市场以后，投资者对未来失去信心，甚至开始怀疑股市，我觉得都是非常正常的心理反应。
还有一个数据，可以帮助我们理解为什么大家会觉得 A 股的牛市特别短。
我们把过去 21 年里涨幅最高的月份挑出来，也就是大家感受中「大牛市」最集中的那些月份。准确来说，只要剔除涨幅最高的 4.8%，也就是大约 5% 的月份，剩下 95% 的月份全部加在一起，市场几乎不涨不跌。
Amiee
也就是说，在你研究的 252 个月里，只有 12 个月贡献的收益，几乎可以覆盖这 21 年的全部收益。
陈金栋
对，这个数字说明，A 股的上涨非常集中，也非常极端。如果错过了这 5% 的月份，就相当于一直在一个几乎不涨不跌的市场中投资，很难真正获得市场的长期收益。
那么，美股和其他成熟市场是什么情况呢？在过去 21 年的相同区间里，美股的这个比例大约是 11.5%，相当于中国市场的两倍多。
Amiee
也就是说，在过去的 252 个月里，美股大约有 29 个月贡献了最主要的收益。相比 A 股，美股能够显著贡献长期收益的上涨月份更多一些。
陈金栋
对，如果把中国市场与 MSCI EAFE、日本等其他成熟市场相比，也会发现 A 股是最特殊的一个。它的主要涨幅高度集中在一段非常短的时间里。
如果错过了这几个月，错过了这 5% 的时间，市场的长期收益几乎就没有办法兑现。
Amiee
难怪孟岩会说：「闪电劈下来的时候，你最好在场。」A 股中贡献主要收益的月份，确实很像闪电，给人一种转瞬即逝的感觉。
看到这个数据时，我才更具体地理解，为什么陈博士一直告诉我不要择时。以前我对「择时非常困难」这件事，其实没有太明确的概念。
我可能会觉得，一只股票从 50 元涨到 60 元，我在中间做一做波段，买进卖出，应该也还可以。但如果把时间拉长来看，过去 252 个月里，真正贡献主要收益的只有 12 个月，只占全部时间的 5%。反过来看我自己，可能确实没有能力精准抓住这么小的时间窗口。
陈鹏
对，而且在这 12 个月里，如果继续向下拆解，会发现大部分收益可能又集中在其中三四个月。因为过去 21 年里，A 股的年化收益率接近 10%，累计收益大约为 700%，这些收益看起来是一点一点累积起来的，但实际上，其中三四个月可能就贡献了接近 300%～400% 的收益。
如果没有参与到这几个月里，最终获得的收益就会相差很多。
我之前在美国时，也尝试过择时。2008 年，我看到市场情况不太好，就把手里的资产卖掉了，准备等美股开始反弹以后再回来。
但市场变化得特别快。不到三个月，走势就完全变了。等我想重新买入时，又开始犹豫：「怎么一下涨了这么多？要不要再等一等，看它会不会跌回来一点？」
结果这一等，市场就一路涨上去了。
从那以后我才真正意识到，市场转向的速度可以这么快。刚才金栋提到，美股贡献主要收益的月份占 11.5%，时间窗口已经比中国市场宽了一倍多。即便如此，我在美国市场里都追不上这辆车，更不用说速度更快的中国市场了。
Amiee
就像你一直站在车道旁边做准备，想着等车来到面前时再跳上去。结果车「咻」的一下，就从眼前开过去了。
陈鹏
对，所以到了中国市场，我就更不敢尝试了。
陈金栋
因为中国市场的这辆车，速度可能还要再快一倍。
陈鹏
对，再快一倍，甚至一倍多。这是我个人的一些经历。它让我意识到，择时真的太难了。
如果我没有这样的能力，或者先假设自己的择时能力没有那么强，而市场又可能「嗖」的一下从眼前开过去，那应该怎么办？
答案就是「Stay in the market」，持续留在市场里，持有相应的资产。只要已经坐在车上，无论它开得多快，都不会被落下。
陈金栋
对，陈博士讲的是 2007 年、2008 年前后的经历，我相信很多人没有经历过那个阶段，但应该有不少人记得 2024 年 9 月的那次上涨。
Amiee
就是「9·24」之后的上涨。
陈金栋
对，大家可以认真回忆一下，有谁能在 9 月 24 日之前准确猜到，市场会在接下来的几天里连续大幅上涨？
Amiee
你当时是什么心情？我其实没有太强烈的感受，因为我买的是一个组合。
陈金栋
你买了组合，就说明你已经上车了，本来就在市场里。
假设我看到此前市场连续下跌了三年，于是决定再等一等，等市场上涨、确认趋势扭转以后再入场。但市场只用了几天时间，就上涨了 20%。
我们真的有那么高的技巧，能够提前一个月，甚至提前几天，精准进入市场吗？我觉得自己肯定做不到。而且就我当时的观察，身边也没有人准确猜到。
但如果错过了「9·24」之后的那几天，相当于错过了这一轮行情中大约 20% 的涨幅。
陈鹏
相当于直接少了两年的平均收益。
陈金栋
对，两年的平均收益，可能就集中在这几天里。反而像 Amiee 刚才说的：「我也不知道市场什么时候会涨，反正买了组合，就一直待在市场里。」采用这种方式，才不会错过那些最重要的上涨时刻。
陈鹏
对，除非拥有惊人的择时能力，能够在列车启动的一瞬间追上去。否则，更可行的方法还是提前坐在车上，跟着它一起往前走。
Amiee
好，刚才金栋和陈博士介绍了很多数据，也呈现了 A 股的一些特征。前面我们说，了解 A 股的个性，就有点像了解一个人的性格。比如我是 ENFP，陈博士是 INTJ。如果现在给 A 股的这些「个性参数」做一个阶段性总结，它会是一个怎样的市场？
陈金栋
如果总结过去 21 年 A 股的特点，可以概括为：长期收益不错，但波动很大，最大回撤也很深。
A 股上涨月份的占比超过了一半，大约是 56.7%。相比之下，美股大约有 66% 的月份都在上涨。两者相差接近 10 个百分点，但这个差距还不是最根本的。真正影响投资体验的，是 A 股的回撤幅度相对大，而且重新回到前期高点需要等待很长时间。
在过去 21 年里，A 股有超过 90% 的时间没有创出新高。投资者大部分时间都在等待市场回到前期高点，也就是我们常说的「等待回本」，这正是大家长期感觉自己身处熊市的主要原因。
除此之外，A 股「牛短」的特点也相对明显，少数月份集中了市场的绝大部分涨幅，真正贡献主要收益的时间只有 5% 左右。上涨如此集中，持续时间又非常短，也让择时变得格外困难。
图表来源：有知有行
Amiee
听到这里，我觉得很多投资者心里可能都会产生一个隐隐的疑问，我自己也一样。假设 A 股和美股代表着两个不同的生态环境。刚才我们说，美股更像一面缓缓向上的山坡。投资者一直在向高处走，中间不需要付出那么多力气。偶尔回头，还能不断看到自己已经翻越的山峰。
陈鹏
会比较有成就感。
Amiee
对，而且在这个生态环境里，深度回撤的幅度没有那么大，修复需要的时间也比较短，整个市场似乎一直在把投资者向上推。
作为一名中国投资者，我心里难免会想：既然如此，我能不能直接换到另一个更舒服的生态环境里？
A 股有时像是进入严冬，市场从 6000 米一下跌到 2000 米，失重感非常强。跌下来以后，投资者还要重新一点一点往上爬。
虽然最后得到的长期收益也不错，但整个过程有点像打网球。同样是拿下一分，我可能需要从 0∶5 一路追到 5∶5，付出很多力气，才终于赢下来。另一边却可能是抬手发球，对手没有接住，同样拿到了一分。
最后获得的结果可能差不多，但中间付出的努力完全不同。那我能不能直接选择美股，不再投资中国市场，也不再参与这个难度更高的游戏？
陈金栋
如果这样考虑，至少有两点需要注意。
第一，你现在对美股的这些美好感受，主要来自过去 15 年。但即便放在美股自身的历史中，这也是一个表现极其优秀、持续时间非常长的特殊阶段。
未来并非完全没有可能延续这样的表现，但其中的风险可能已经变得更高。因为这段时间的美股既保持了很高的收益，风险似乎又很低，本身就是一种比较特殊的状态。这样的状态未来能否持续，需要投资者自己判断。
第二，我们刚才提到的很多数据，都是按照各个市场的本币计算的。美股收益以美元计价，A 股收益则以人民币计价，其中并没有考虑汇率变化。
作为一名中国投资者，如果要投资美股，就需要先把人民币换成美元。未来如果主要消费仍然发生在中国，还需要再把美元换回人民币。在这个过程中，投资者要面对两次货币转换，以及汇率变化带来的影响。
过去 21 年，人民币总体处于升值状态。如果统一采用人民币计价，把美股收益换算成人民币以后，它的涨幅其实还不如 A 股。
图表来源：有知有行
我们无法预知未来的汇率会怎样变化，但汇率风险始终存在。
陈鹏
对，这一点非常重要。在任何一段时间里，汇率都不太可能保持不变，一定会有所波动。有时投资美股恰好遇到美元升值，汇率变化会提高最终收益；有时美元贬值，又会侵蚀一部分收益。
对中国投资者而言，投资美股相当于增加了一个新的不确定因素，也可能降低这项投资的吸引力。
另外，从投资理论的角度来看，我们仍然强调分散配置。
即使美股现在看起来表现得非常好，也曾经经历过 2000～2010 年连续十年原地踏步、几乎没有创造新高的时期。
所以，更合适的方法，还是根据自己的风险承受能力和现实条件，做好资产配置。既不能因为美股过去表现很好，就把全部资金都投向美股；也不应该因此忽视中国股市自身的优点和潜力。
中国股市目前仍处在一个相对初级的发展阶段。历史上经历过的一些大起大落，我个人判断，未来的幅度可能会逐渐变小。
一方面，大家会越来越了解股市的特点，投资行为可能会变得更加理想；另一方面，相关政策之间的配合也可能会越来越成熟。
我举一个美国市场的例子。美国股市历史上最差的一次体验，是 1929 年大萧条。按照今天的经济理论和实践经验，当经济出现严重衰退时，央行和政府通常会采取一些措施，缓解经济和市场的下跌。比如降低利率，或者增加政府支出。
但大萧条发生以后，当时的美国政府没有这样做。它采取的思路反而是：「既然经济不好，政府也应该节省开支。」
Amiee
当时的政府没有救市，而是选择先「自保」。
陈鹏
对，有点这个意思。
经历过那次大萧条以后，美国才逐渐意识到，需要通过反方向的政策进行缓解和对冲。所以到了 2008 年全球金融危机时，情况就明显不同了。危机发生以后，政府迅速介入。参众两院和总统很快批准了接近 1 万亿美元的救助计划。
这些事情在 1929 年并没有发生，所以我们还是需要用发展的眼光来看待一个市场。
陈金栋
是的，至少从我的感受来看，过去十年里，大家越来越重视证券市场在中国经济中的作用，也越来越关注市场能否平稳、健康地发展。
过去，人们可能更多地把证券市场理解为一个融资的市场，是上市公司获取资金的地方。现在，大家开始更加注意呵护这个市场，希望它能够在相对正常的波动范围内成长。
陈鹏
是的，大家会更加重视市场中不同参与者之间的平衡。
普通投资者有自己的利益，上市公司也有自己的诉求。不能为了满足其中一方，严重破坏整个市场的生态。一旦市场失衡，就可能引发很大的问题。
Amiee
对，就是尽量把市场环境，变成不同的生活都可以比较舒服生存下去的地方。
刚才我们提到，人是环境的反应器。现在回过头看，我发现包括自己在内，很多人的投资行为，其实都与 A 股的生态环境有关。
比如，我会特别关注市场行情和热点。我妈妈很喜欢刷今日头条，看到某项新政策出台，就会思考它可能对股市产生什么影响。
我们可以把这些行为解读为不理性，但有时，它们也可能是投资者在这个生态环境中形成的生存策略。
因为如果完全不关注这些信息，似乎又不知道应该怎样参与这个市场。
陈金栋
说得特别对，很多投资者对风险的第一反应是：我需要先在这个市场中生存下来。
我经常听到用户提问。大家最先问的当然是收益，但紧接着问得最多的，往往是：「现在能不能买？」这个问题背后的潜意识是什么？其实是担心买入以后被套住，也担心现在并不是一个合适的入场时点。
比如，我们有一个温度计工具，很多用户都非常关注它。大家会反复确认：现在的市场温度是不是已经比较高了？市场是不是还没有回到低估区间？这些判断会直接影响 ta 们敢不敢买入。
我认为，这就是市场过去一次又一次在投资者心里留下的印象。只要在市场温度较高时买入，就可能需要承受比较大的回撤，并且经历很长时间无法回本的状态。
就像你刚才说的，如果我是生活在这个生态环境中的一种生物，自然会更加关注周围的危险，也会想办法避开这些危险。这是一种非常自然的选择。
所以，当市场温度达到 80 度时，大家会觉得有危险。甚至市场温度只有 50 度时，有些人仍然会担心。因为 A 股的波动比较大，即使在 50 度买入，之后仍然可能出现 10%～20% 的回撤。
Amiee
就像刚才说的，即使在半山腰买入，也可能需要经历一段很长的等待，才能重新回本。
陈金栋
对，这会让投资者的选择变得更加困难。很多人会不断地等，希望等到市场温度足够低、估值足够便宜时再买入。这是一个很正常的选择。
我们并不是说，这一定是最理性的选择，也不能确定它是否能够帮助投资者在未来获得正常或者更高的收益，但它首先是一种基于过往经验和避险需求做出的选择。
Amiee
说到这里，我会想：那我到底应该怎么做？
我们平时关注行情，看到 AI 又火了、黄金又涨了，就会忍不住追逐这些热点。其实，这背后的想法很容易理解，就是大家都希望在一个难度比较高的游戏里，尽量多拿一些分。但问题是，我们现在采用的这些方法，可能反而更容易带来负面效果。
当然，A 股的生态环境也会逐渐变得更健康，让生活在其中的每一种生物都能更加舒适地生存，但这些变化发生在未来，对现在的投资者来说，更现实的问题是：我应该怎样做，才能更好地适应这个市场？
尤其是，我们很难直接穿越到另一个平行世界，从此不再参与 A 股。对中国投资者来说，A 股仍然是一个非常重要的市场。
陈金栋
是的，从这个角度来看，分散就非常重要。
而且在 A 股这样波动比较大的市场中，分散可能会发挥更大的作用，因为它能够帮助投资者更有效地分散风险。
比如定投就是一种分散。它分散的是资金进入市场的时间，可以降低一次性把大量资金投入市场高点的可能性。
采用定投以后，一部分资金可能投在相对较高的位置，一部分投在中间位置，也有不少资金会投在相对较低的位置。对 A 股投资者来说，这可能是一种更合适的选择。
很多书籍和研究资料会告诉我们，在一个长期向上的市场里，越早投入资金，就越能充分地享受市场上涨带来的收益。所以，当手中有一笔钱时，应该尽早把它投入市场。
这个结论在很多基于美股的回测中确实非常有效。相比把资金分成 12 个月逐步投入，一次性投入获得更高收益的胜率可能达到 70%。
Amiee
也就是说，一次性投入的胜率更高。
陈金栋
对，在一个波动较小、相对平稳上涨的市场里，回测结果确实如此。但在 A 股这样波动很大、经常上下起伏的市场中，情况可能不太一样。
所以，一次性投入更有优势这个结论，在 A 股市场中未必那么可靠。
反过来，如果把资金投入的时间分散开来，采用定投的方式，可能更有利于降低在市场高点一次性买入后遭遇大幅回撤的风险。
Amiee
这个结论对我也很有启发。
刚开始学习投资时，我看过很多书。现在回过头来看，就像陈博士一开始提到的，那些书大多是基于美股的市场环境和投资理念写成的。
比如《持续买入》（Just Keep Buying），一打开这本书，它就会告诉你，应该尽早让资金进入市场。
这个理念在美股环境中有它的道理，但放到 A 股市场，我们可能需要做一些本土化调整。相比一次性投入，定投对 A 股投资者来说，或许是更加合适的选择。
陈金栋
对，但我们并不是说《持续买入》里的回测是错的。
这本书在比较定投与一次性投入时，也回测了多个市场和多类资产，包括美股、其他发达市场、新兴市场，以及债券和黄金。看起来已经覆盖得非常全面。
但无论一项规律在其他市场得到了多少验证，把它应用到 A 股环境时，仍然应该使用 A 股自己的数据重新回测这样得到的结论，可能更符合中国市场自身的特点。
Amiee
我在你的研究里看到一张很有意思的图，展示的是中国和美国同期定投的资产走势，起投时间是 2004 年 12 月。金栋能不能介绍一下，我们应该怎样看这张图，又应该怎样理解它？
陈金栋
刚才我们提到，在 A 股存在巨大回撤的情况下，定投最重要的作用，是降低在不利时点集中投入的风险。
这张图展示的是采用定投以后，资产价值的变化曲线。如果把它与 A 股市场本身的走势相比，后者可以近似理解为一次性投入后的资产走势，那么定投曲线的上下波动会小很多。
不过，我们并不是说定投一定能够显著提高收益。如果采用更加合理、统一的年化收益率口径进行比较，定投带来的收益提升未必特别明显。
Amiee
你的意思是，与一次性投入相比，定投的收益未必更高。
陈金栋
对，但定投确实能够降低整体波动。而且，定投的效果与市场走势有很大关系。我们平时谈到定投时，经常会提到「微笑曲线」。
所谓微笑曲线，就是从市场开始下跌时投入，经历一段下跌以后，再等到市场重新上涨。整个走势先向下、再向上，看起来像一条微笑曲线。
在这样的市场中，定投的收益可能明显高于一次性投入，投资体验也会更好。
Amiee
因为有很多笔资金都投入在市场下跌的过程中，买入价格比较便宜，性价比也更高。
陈金栋
对，但微笑曲线只是市场可能出现的一种走势。市场也可能先上涨、再下跌，可能平稳上涨，也可能长期来回波动。所以，不能因为定投在微笑曲线中表现得更好，就认为无论市场怎样变化，定投都一定优于一次性投入。
Amiee
它并不是一剂万能药，不会在所有情况下都同样有效。
陈金栋
对，并不是这样。但定投在不同市场环境中，都可以降低一次性投入时点不佳所带来的风险。
当然，定投还有很多延伸形式。我们平时所说的定投，通常包含两种情况。
第一种情况是，我现在已经有一笔资金，但不想一次性投入，于是把它分成几批，逐步进入市场。很多人也把这种方式称为定投。
第二种情况是，我的资金本来就是分批到来的。比如每个月都有一笔工资结余，或者每个季度会产生一笔新的可投资资金。
我们会把第二种情况称为真正的定投。因为资金来源本来就是按月或按季度到来的，与定期投入的方式天然匹配，而且可以持续更长时间，因为资金进入市场的时间本来就是分散的，所以整体波动会相对小一些，投资体验也会更好。
但如果手里原本就有一笔比较大的资金，比如卖房以后一次性拿到了上百万元，要不要把这笔钱分成十年，一点一点投入市场，就是另外一个问题了。
把资金分成十年投入，确实能够进一步分散买入时间，降低一部分波动。但与此同时，也会有大量资金长期留在市场之外，无法享受市场长期上涨带来的收益。
Amiee
也就是说，很大一部分资金没有参与市场的长期上涨，资金使用的效率可能没有那么高。
陈金栋
对，所以我们谈到定投时，更倾向于把它用于每个月的工资结余。工资到账以后，扣除日常生活支出，剩下的钱原本就可以用于长期投资，这部分资金可以比较放心地持续投入市场。
Amiee
像我这样的打工人，可能就很适合定投。
陈金栋
其实绝大多数人都是这种情况。
Amiee
明白，我看到研究中的两个数字时有些疑惑，正好借这个机会问一下金栋。
如果观察中美股市的长期收益曲线，会发现 A 股中间的波动比较大，美股的上涨相对平稳，但两条曲线最后到达了一个比较接近的终点。美股的长期年化收益率大约为 10%，A 股略低一些，但也接近 10%。
可是定投曲线呈现出的结果很不一样。
这张图假设从 2004 年 12 月开始，每个月月底分别向两个市场投入 1 元。最终，定投美股可以积累到 1177 元，定投 A 股却只有 604 元，相差将近一半。
我就会疑惑：为什么采用定投以后，投资 A 股好像反而少赚了很多钱？
图表来源：有知有行
陈金栋
这与我刚才提到的问题有关，我们通常会认为，如果市场走出一条微笑曲线，定投的结果就会比较好。也很容易进一步推断：既然 A 股和美股的长期收益差不多，那么定投这两个市场的收益也应该差不多。
但实际情况并不是这样。定投的最终结果，会更多地受到投资后期市场表现的影响。
陈鹏
因为刚开始定投时，投入市场的资金还比较少。
假设每个月投入 1000 元，第一个月只有 1000 元，第二个月累积到 2000 元，第三个月累积到 3000 元。随着时间推移，前期投入的资金一直留在市场中为你工作，后期参与市场的总金额会越来越大。
Amiee
也就是说，到了定投后期，我已经有一笔比较大的资金在市场里，这个阶段市场表现的好坏，对最终结果的影响会更大。
陈鹏
对，影响会大很多。
比如，第一个月刚投入 1000 元时，即使市场上涨 100%，也只多赚了 1000 元；即使发生亏损，可能也只是损失几百元。
但如果连续定投了 252 个月，每个月投入 1000 元，本金已经累积到 25 万元左右。假设暂时不考虑此前的收益，最后一个月市场上涨 100%，25 万元就可能变成 50 万元；反过来，如果最后阶段发生大幅下跌，资产也可能迅速缩水到十几万元。
所以，收益发生的先后顺序，也就是我们所说的「sequence」，非常重要。
微笑曲线其实预设了一种对定投非常有利的收益顺序：市场前期表现不好，后期表现变好。前期下跌时，投资者积累了更多便宜的资产；到了后期资金规模最大的时候，市场恰好开始上涨，最终收益自然会比较好。
Amiee
但这只是一种可能出现的市场走势。
陈鹏
对，只是一种场景。
再看中国市场过去二十多年的表现。虽然 A 股与美股的长期年化收益率都接近 10%，但收益发生的先后顺序不太一样。
中国股市在前半段的表现相对更好，曾经有过一段高歌猛进的上涨；后半段的收益则相对弱一些。这种收益顺序，就造成了中美定投结果的明显差异。
当然，美股也不一定会始终平稳上涨。它有时会走出微笑曲线，有时也可能走出一条「倒微笑曲线」。
这也是一个很有意思的问题，而且定投是在持续存钱，而当我们开始花钱、从账户中提取资金时，收益顺序带来的影响正好会反过来。
陈金栋
我能不能再追问一句？
既然定投结果与收益发生的顺序有关，而且最后阶段的市场表现影响很大，那么当我们准备取出资金时，是不是应该尽量等市场回到相对正常的位置，或者等最后阶段的收益比较好时再取出？
也就是说，我们不能认为，只要投入时间足够长，之后随时都可以把钱取出来。
陈鹏
金栋这个问题非常好。
当风险高度集中时，首先要判断，风险究竟集中在哪个时间点。
以退休为例。假设一个人持续定投了三十多年，临近退休时已经积累了不少资金，过去的收益也很好。但退休前后的时间点，恰恰可能成为风险最集中的阶段，因为此时留在市场中的资金规模最大。
如果这个时候市场表现很差，就可能对未来二三十年的退休生活产生重大影响。那应该怎么办？答案仍然是分散，并且给自己保留一定的灵活度。
比如，退休时市场恰好不好，条件允许的话，能不能推迟一年退休，暂时不从账户中取钱？甚至能不能继续投入一部分资金？
这样一来，即使第一年市场表现不好，第二年市场也可能恢复。因为没有在市场低位大量取出资金，原有的资产还能够继续参与后续上涨。
否则，在市场下跌时把大量资金取出来用于生活，剩余的本金就会变少，未来能够参与市场上涨的资金也会随之减少。
所以，关键是给自己创造更多的选择和灵活度。这些是我们能够主动掌握的，而市场本身无法掌握。我们不知道退休时市场恰好会处于什么状态。可能刚一退休，就觉得终于可以去三亚买一套大房子，结果正好遇到市场大跌。
Amiee
就像蓄水池里的水，刚好在需要大量用水时变少了。
陈鹏
对，但如果你想去三亚买房，同时又给自己保留了一些弹性，就可以把计划推迟两三年。暂时继续住在原来的地方，也先不去南极旅行。等市场恢复以后，再安排这些大额支出。给自己留出足够的灵活度和分散空间，是非常关键的。
Amiee
明白了，我刚才听下来的理解是，在 A 股市场中，定投最主要的作用，是帮助我们降低极端时点带来的风险，同时减小整体波动。所以采用定投，并不是为了博取比一次性投入更高的收益，也不应该预设它一定能够获得与一次性投入相同的收益。
陈鹏
是的，如果手里原本就有一笔钱，从概率上看，定投的最终收益可能会比一次性投入低一些，但承担的风险也会相对更低。
陈金栋
但我认为，这里的收益和风险并不完全对称。
在中国市场中，定投可能只牺牲一小部分收益，却能显著降低极端时点集中投入所带来的风险。风险降低以后，投资者的心理感受也会好很多。
陈鹏
对。但不能期待定投一定会比一次性投入获得更高的收益。
Amiee
对。刚才我们提到，A 股的深度回撤发生得比较频繁，平均不到三年就可能出现一次。而且发生深度回撤以后，重新回本或者回到前一个高点，往往需要等待很长时间。
如果这样的波动对投资者来说太难接受，等待回本的过程也过于煎熬，那么选择定投，可能会牺牲一小部分收益，但换来更好的长期持有体验。
陈鹏
是的，而且定投与绝大多数人的现金流天然匹配。
同时我们一开始提到，中国股市的波动很大。市场可能在短时间内涨得很高，又很快跌到很低。面对这样的市场，首先要做到的是持续留在市场中，「Stay in the market」。因为如果不在市场里，就很难获得它长期积累下来的收益。
Amiee
是的，金栋刚才提到，在过去的 252 个月里，A 股的主要收益集中在其中 12 个月。这个数字对我很有冲击力，也让我更具体地理解了「Stay in the market」。
不过，关于「留在市场里」，我还有一个细节想追问。
假设我们都生活在同一个生态环境中。如果我住在一座避光、远离天敌的山洞里，生活可能会比较舒适；如果我住在潮湿的小河边，每天还有天敌来骚扰，就会时刻暴露在风险之中。
虽然我始终都待在这个生态系统里，但住在山洞里和住在河边，体感显然不同。
所以，我真正想问的是：应该以怎样的方式留在市场里，才会相对舒服一些？
陈鹏
对，「Stay in the market」只是最基本的要求，更进一步的问题是，应该怎样更聪明地留在市场里。
沿用刚才的比喻，如果已经住在水边，是不是可以在地势稍高的地方再搭一顶帐篷？万一哪一天下起大雨，河水上涨，把水边的房子淹了，至少还有一个地方可以暂时居住。
这就是分散。
刚才提到，定投是在时间维度上的分散。除此之外，我们还可以分散资产类别，也可以分散到不同的市场。大家还可以继续思考，生活中是否存在其他可以进行分散的维度。
如果提前把这些准备组合起来，就更容易舒服地留在市场里。即使市场出现风险，也有更大的可能平稳度过。
陈金栋
整体波动也会明显降低。
陈鹏
对，投资体验会好很多。举个例子，我刚进入这一行时，大约是 20 世纪 90 年代末。当时，欧洲、日本、澳大利亚等其他发达市场的表现比美股更好。
所以，我们很难提前预测——
Amiee
谁会永远是领头羊。
陈鹏
对，也很难判断哪个市场会永远表现得最好。
正因为如此，我们更需要在不同维度和方向上进行分散。这样既有机会获得市场收益，也不至于让投资体验变得太差。
还是用住在河边的例子。我选择住在水边，是因为离鱼更近，更容易捕到鱼。但遇到洪水时，房子也可能被冲走。如果提前有所准备，在地势较高的地方搭好帐篷，再储存一些食物和建筑材料，那么房子被冲毁以后，仍然有地方暂住，也有能力重新修建。但如果没有任何准备，洪水过后，可能连续几个月都无处居住。
两种情况下，我都因为离水和鱼更近而获得了更高的收益，但生活体验会完全不同。
Amiee
好，在节目的最后，大家还有没有其他想和听众分享的内容？
陈鹏
我很想感谢金栋，这几年与金栋合作，对我来说是一次很有意义的突破。我原本更多地从美国市场的传统视角出发。金栋一方面吸收了这些成熟市场的研究，另一方面又继续挖掘中国市场自身的特点。
比如，金栋引入了几个很有价值的衡量指标，包括最大回撤，以及市场需要多少个月才能重新回到前期高点。
这些指标在海外研究中并不算主流，但放在中国市场里，因为投资者确实经历过这样的体验，从这些维度呈现数据，就能发现中国市场与其他市场之间许多相同和不同的地方。
陈金栋
是的，我自己既是一名中国投资者，也是一名本土研究者，我很喜欢研究海外市场中相对成熟的模型和理论。
但回到中国市场，我们始终需要回答一个问题：中国到底特不特殊？哪些地方与海外市场相同，哪些地方又不一样？
我们需要分辨，哪些是不同市场都适用的普遍规律，哪些是 A 股自身的特点。对于这些特点，我们又应该怎样理解、怎样利用，以及怎样避免其中的风险？
把这些问题弄清楚，对中国投资者，尤其是普通投资者，会有更直接的帮助。这是我做研究的乐趣，也是与陈博士交流的乐趣。怎样让陈博士真正理解中国市场的特殊性，其实也是一件很有挑战的事情。
因为如果长期研究美股，又看过全球几十个市场，发现它们呈现出的规律大致相似，就很容易形成一种思维惯性。
Amiee
也会有一些先入为主。
陈金栋
对，在这样的情况下，再提出中国市场可能不太一样——
Amiee
听起来会有些反直觉。
陈鹏
是的，而且从个人愿望出发，我们也会希望不同市场是一样的。因为如果一套规律能够解释所有市场，那会是一件多么漂亮的事情。
陈金栋
对，所以在这个过程中，我们还是要实事求是，把问题一点一点分析清楚，把不同市场之间相同和不同的地方真正理解清楚，我觉得这是一件很有意义的事情。
陈鹏
是的，我也很期待，未来能够继续发现更多这样的特点，把它们挖掘出来，呈现给大家。希望这些研究能够帮助大家更好地认识中国资本市场，更好地进行投资，也拥有更好的投资体验。
Amiee
好，那感谢金栋做客《投资ABC》。
陈鹏
谢谢大家。
陈金栋
谢谢大家。
Amiee
录完这期节目以后，我想起了以前听过的一个有趣案例。
据说，云南有一个少数民族村落，曾经流传着一条古老的规则：村庄里的人口不能超过某个数量，否则就会遭到天神降祸。
后来有研究者提出，这条看似迷信的限制，背后可能有非常现实的原因。因为这个村庄所处的地理环境十分脆弱，一旦人口超过环境能够承受的范围，当地生态就可能崩溃，最终影响所有人。
这个例子可能不完全恰当，但每当我想到参与 A 股市场的一些重要理念，比如要留在市场里、要做好分散，就会产生一种类似的感受。
在很长一段时间里，这些理念对我来说，也有点像那个村庄流传下来的古老规则。我知其然，却不知其所以然。只是觉得应该这样做，也知道这样做大概率是对的。但每当市场发生波动时，我还是难免会产生质疑。
直到这一次，当 A 股的个性被数据一点一点呈现出来以后，我才发现，这些道理或许不只是一些「正确的话」，而是投资者在长期与这个市场相处的过程中，慢慢积累下来的生存经验。
如果把 A 股想象成一个生态环境，它很像一片资源丰饶，却很容易受到突发天气影响的山地河谷。
从长期收益来看，至少在过去 21 年里，A 股交出了一份还不错的答卷。所以它并不是一片贫瘠的荒原，而是拥有茂盛的植被和肥美的鱼群。
但问题在于，这里的丰收往往来得非常突然，结束得也很快。比如鱼群可能只在短暂的几个时节里集中回流，如果因为此前漫长的等待而离开河谷，就可能错过为未来储备物资的关键时期。错过以后，又要面对一段漫长而难熬的等待。
因为这里的天气并不总是风和日丽，虽然放晴的时候并不少，但急风骤雨也频繁出现。一场暴雨，就可能冲走刚刚长好的植物，也可能改变原本适合鱼群栖息的河道。暴雨过去以后，山谷需要休养生息。无论是重新长出果实，还是等鱼群再次回来，往往都需要一段时间。
所以，比起每时每刻都尽可能捕到更多的鱼，我们或许更应该先考虑：怎样安全度过那些极端天气？
陈博士在节目里提到了一种非常朴素的方法，就是尽量不要把住处和物资放在同一个地方。如果把家安在小河边，离水源很近，捕鱼自然最方便。但暴雨来临时，全部家当也可能最先被洪水冲走。但如果我们在地势更高的山上还有一间小房子，并且在那里储存了一些粮食，那么当天气发生变化时，至少多了一个可以暂时安顿的地方。
等到天气回暖，我们仍然可以重新回到河边捕鱼。虽然不能时时刻刻都守在河边，确实可能少捕到一些鱼，但这样的安排，能够让我们更舒服、更长久地生活在这里，也更有机会等到下一次鱼群归来。
所以，如果你也像我一样，有时对如何更好地参与 A 股市场感到迷茫，希望这期节目能为你带来一些新的视角。
感谢收听，我们下期节目再见。
过去 21 年，A 股年化收益率约为 10%，与同期美股接近，且 56.7% 的月份都在上涨。但与此同时，A 股的波动相对较大，平均约每 32 个月会出现一次 20% 左右的回撤；超过 90% 的时间处于前期高点以下；在过去 252 个月中，涨幅最高的 12 个月贡献了市场的主要收益。因此，回撤幅度较大、创出新高的时间较少、上涨集中在少数月份，是投资者形成 A 股「熊长牛短」印象的重要原因。
因为 A 股的收益通常集中在较短的时间内兑现，比起反复判断何时买入，持续留在市场中更有助于避免错过关键的上涨阶段。与此同时，A 股的回撤幅度较大，修复周期相对较长，通过定投分散投入时点，并进行跨资产、跨市场配置，或许可以降低组合波动，帮助投资人获得更舒适、也更可持续的投资体验。
🎧 往期节目
E55 都说 A 股全是情绪、没有价值，是真的吗？｜中国大类资产投资 2025 年报
陈金栋： 有知有行数据负责人。
陈鹏博士：曾担任晨星全球资产管理部总裁，管理过上千亿美元的资产；也曾是德明信基金的亚太区首席执行官。
制作｜ 有知有行
嘉宾｜陈金栋、陈鹏博士
主持｜ Amiee
声音设计｜ 甜食
感谢志愿者步枫、饭粒、小马、小洲对本期节目的协助。
本文所载内容仅供参考，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎，投资者应独立作出判断。本文所涉基金及/或基金投顾组合相关数据来源于基金销售机构及/或基金投顾机构公开披露信息。有知有行提示您，基金及基金投顾组合的过往业绩不预示其未来表现，为其他客户创造的收益并不构成业绩表现的保证。详见《免责声明》。如转载引用，请遵守《转载声明》。
