巴菲特曾说过:「远离金融杠杆,没有人会因为不借钱而破产。」
这句话应该怎么理解?何况,巴菲特自己用杠杆用得可谓是不亦乐乎。
这听起来简直自相矛盾。
更矛盾的是——有些人即使已经知道很多杠杆的危害,但还是心存侥幸,觉得「我就稍微用一点点」,风险可控,又能冲击更高的收益,何乐不为?
但这种「何乐不为」的反面,或许就是「勿以恶小而为之」。
用不用杠杆?这是个问题。曾做客「知行小酒馆」的 CxEric,在去年写过一篇文章回答这个问题,明确表达了自己不建议普通投资者使用杠杆的观点,很多人对此提出质疑——杠杆只是一个工具,没有好或坏的属性,关键在于我们如何使用;和其它工具一样,杠杆带来高风险,同时也带来了高收益,富贵总在险中求;杠杆不就是借钱炒股嘛,和企业借钱搞经营本质上差不多......
面对从四面八方抛来的质疑和困惑,CxEric 用一篇文章,一次性讲清了杠杆到底是什么,帮助我们破除掉杠杆给我们的诸多虚假诱惑。
祝开卷有知。
在某个程度上,建议炒股不要上杠杆,跟劝人「吸烟有害健康」是很相似的。
第一,不论说多少次,不论谁来说,都会有一大批烟民继续抽烟。
第二,不论有多少证据,都会有人跳出来说,某某通过吸烟活得更好了。
第三,总有人追求某种意义上的「安全剂量」,或限制用量、或指定品种、或改造形式,务求「吸烟无害健康」。
第四,戒烟很难。
第五,不抽第一根烟很简单。
上述关于吸烟的论述,都可以不违和地替换为杠杆炒股、借钱炒股。
吸烟有害身体健康,杠杆有害财务健康。
为什么杠杆有害财务健康?这是杠杆的内在特征决定的。
以场内融资 margin 为例,杠杆炒股一般具有四个特征:
第一,融资有资金成本。
第二,融资有强制偿还条款。
第三,强制偿还与股价存在某种强联系。
第四,短期股价无法预测。
只要这四个特征同时存在,杠杆炒股就只有幸运的方式,很难有安全的方式。
第一个特征决定了,借钱炒股是在与时间为敌,如果特定时间内没有发生预期事件(如股价大涨),投资者的账户将不断受损,而绝大多数融资者都低估了5%~8%资金成本的杀伤力。
后三个特征决定了,杠杆炒股引入了一种「出局风险」,即投资者会在最艰难的时刻遭遇强制偿还,突然地被「踢下牌桌」,且这一事件的触发条件高度不可知、不可控。
杠杆炒股的窘境就在于此:投资者总是在最不情愿的情境下卖出股票;而不是依据既定策略,在他想卖的时候卖出。
杠杆是一把双刃剑吗?
很多人赞成使用杠杆就是基于这个逻辑,认为杠杆只是一种工具,关键看人怎么用。所谓水可载舟,也能煮粥;刀可杀人,也能切菜。
这个逻辑是有问题的。不是所有工具都天然中性、没有危害,尤其是考虑到人类自带复杂、脆弱和不稳定的心理机制,一些工具从上手之日起就是偏负面的。
杠杆是双刃剑,但这把双刃剑在砍自己时出奇地锋利,砍别人时却越砍越钝。杠杆的好处与危害呈现高度非对称。
这一特性在数学上就可以展现:杠杆会随股价上涨而下降,却会随着股价下跌而快速上升。
举例如下:
假如你有 100 万元,场内融资 100 万元,融资/总资产=1/2。
情景 1:股价上涨 100%,总资产升为 400 万元,融资/总资产降为 1/4。
结论 1:顺风局,股价上涨,杠杆比率从 1/2 下降为 1/4,杠杆赋予的加速(上行)效果不断削弱。
情景 2:股价下跌 25%,总资产会降为 150 万元,融资/总资产升为 2/3。
结论 2:逆风局,股价下跌,杠杆比率从 1/2 上升为 2/3,杠杆赋予的加速(下行)效果不断增强。
如果能体认到这种数学关系,就不难理解股市里一个常见现象:使用杠杆时,上涨加速效果在开始时最明显,之后越来越弱,但一旦迎来逆风,股价意外下跌,净值下跌速度却一天比一天快。
因而,杠杆炒股本身就是一个非对称游戏,玩家天然地站在概率的劣势一方。
杠杆的另一个非对称性在于,当股价下行的时候你会遇到一条「出局」的线,碰到即宣告游戏结束;但股价上行的时候,并没有一条线名为「胜利」,宣告你已获胜不用再继续。
可以想象下,只要是顺风局,你会一直坐在牌桌上,同时背负着隐含的出局风险;但只要有一把逆风局没操作好,你就被踢下牌桌——没有什么隐忍、等待、越跌越买可言。
玩得很好?继续。
玩得不好?出局。
不管资金规模多大,不管收益记录多漂亮,只要乘一个 0,账户资产就归零。
这是不证自明的常识。
使用杠杆,就是为你的资产招引那个名为「0」的幽灵。
它或许会来,或许不会来;
你祈祷它永远不出现;
如果它来,你不知道什么时候,也不知道以什么形式。
假如你很幸运,它从未造访你的账户,这很值得庆贺。
但到底是什么样的收益,才能抚慰无数个大跌日里的胆战心惊?
如果你看多了炒股「惨案」,就会发现一个规律:「失败的投资案例,十有八九跟杠杆有关;且越是惨痛的失败,越是跟杠杆有关。」
不信你可以找找看,你很难找到一个投资者输得非常惨,过程中却丝毫没碰杠杆的。
另一个有意思的现象是,尽管很多失败案例是因为使用杠杆,但一些当事人并不否定杠杆的「合理性」,反而选择反省自己的杠杆「使用技巧」。言下之意,杠杆本身还是好的(中性),只是自己没用好。如果是这个意思,那恐怕下次还会再用一次杠杆。
在我看来,一个投资者只要不用杠杆,他遭遇到的麻烦事至少要减少 50% 以上,而且越是惨痛的失败案例,越是如此。
投资者使用杠杆的初心是「放大收益」,但在众多失败案例里,杠杆本身就是最大的麻烦制造机。
当然,如果没有杠杆,股民体验到的刺激和兴奋感也会少很多。
芒格说,如果我知道自己会死在哪里,我就不去那里。
如果企业可以借贷经营生意,那为什么投资者就不能借钱炒股?二者有什么区别吗?
有区别。
一个显著区别是,现实中没有这么多随机性。
在现实中,企业所能遇到的随机性远小于股市,不管是贷款建厂房、借钱购买原材料,这些借贷虽然有强制偿还条款,但由于环境相对稳定,它们不会被飘忽的随机性随时触发强制偿还——抵押物不会一周内大涨大跌,银行也不会以交易日为单位来考虑是否抽贷。
另一个显著区别是,强制偿还条款的差异。
以房贷为例,只要你能够按时交纳月供,即便房价已经跌破购买价,银行也不会强制收回贷款,又或强制卖出房子。但在股市里,券商并不会因为你能缴纳融资利息,而决定不强制平仓。
强制偿还条款+不可预测的随机性+群体不可测的情绪,当这三者合一的时候,融资炒股注定是一件危险的事情。
不过话又说回来,即便是在现实世界,借款经营也一样涉及风险,是大部分企业破产的原因,尤其是身处一个动荡经济环境的时候。
另外,与场内融资炒股相似,企业借贷经营也经常面临一个显著麻烦:债主总是在最糟糕的时候要求你还钱。
所谓,「晴天送伞,雨天收伞」。
一个被A股股民熟知的事实是,巴菲特虽然告诫投资者不要用杠杆,自己却用浮存金用得飞起,那凭什么股民不能借钱炒股?
在词汇上,这两者虽然都可以叫「杠杆」,但二者有巨大差异。
与股民需要承担借款利息不同,巴菲特的「杠杆」不仅不要钱,还能赚钱。
截至 2018 年,BRK(伯克希尔哈撒韦)的保险浮存金达到 1227 亿美元,但这一惊人「杠杆」的资金成本为负数。
从 1991 年至 2018 年的 27 年里,伯克希尔的承保利润率为 2.1%,「相当于巴菲特用浮存金进行投资的平均成本是 -2.1%,不仅没有成本,而且还从投保人身上获得了补贴」。(引自恒大研究院《解码伯克希尔股神之道》)
截至 2018 年时,BRK「承保业务连续盈利 15 年, 即浮存金成本连续 15 年小于 0。公司浮存金的平均成本是长期为负,且远小于外部借贷利率。」 (引自国信证券《财险:寿险与巴菲特的距离》)
融资炒股的最大问题在于,强制偿还条款是与股价高度绑定的:股价越是下跌,券商越可能要求提前还款。
巴菲特的浮存金「杠杆」却不存在这个问题。
BRK 浮存金主要来自以盖可保险(GEICO)、伯克希尔再保险(BHRG)和 BH Primary 为代表的财险公司,业务涉及车险、再保险和特殊保险业务。
财险的负债属性决定了,BRK 浮存金的偿付压力主要来自赔付,而这些可通过保守的承保策略进行控制,也能进一步做风险的分散与转移,BRK 的险企(尤其是 GEICO)是个中好手。
「以极端的 2008 年为例,尽管公司综合和收益亏损 123 亿元,但经营现金流依然高达 113 亿元,同比仅下滑 10%。再以 GEICO 为例,其综合成本年率大多数年份维持在 96% 以下,可投资的资金成本为负值,优于零成本。」(引自中信证券《伯克希尔商业模式成功的三个前提条件》)
当我们说巴菲特使用浮存金杠杆的时候,仿佛老巴动不动就满仓满融,但对一家保险公司而言,BRK 最大的财务特征恰恰是低财务杠杆、持有天量现金。
2018 年,BRK 持有 1120 亿美元的美国国债和其他现金等价物,保险板块的投资组合中,现金类和固收类的占比分别为 33% 和 6%,而同期美国财险的对现金和固收类的配置分别 4% 和 70%。
与此同时,BKR 在 2016~2018 年平均杠杆倍数为 2.06,低于同期美国财险 3.07 和寿险业 14.6 的杠杆倍数 。
巴菲特曾表示,「没有哪一家公司能像伯克希尔哈撒韦这样,在财务上做好了应对一场 2500 亿美元巨灾的准备。在这样一场灾害中,我们的损失可能在 75~125 亿美元,远低于我们非保险活动中的预计年利润 。」(引自恒大研究院《解码伯克希尔股神之道》)
满仓满融没有安全边际可言。
安全边际(margin of safety)的更易理解形式是「错误边际」(margin for error),即投资者要为可能发生的各种错误保留空间,以容纳或缓冲这些错误带来的冲击,力求即便错误发生,投资者依然能全身而退、保住本金。
卡拉曼的说法是,在一个复杂的、不可预测和快速变化的世界中,当投资者以足够低于内在价值的价格购买证券,以容纳人类的错误、坏运气和极端的波动时,就拥有了安全边际。
但在满仓满融的情况下,投资者要用什么去容纳、缓冲预期之外的 「人类的错误、坏运气和极端的波动」呢?——哪怕这个「错误」只是暂时的。
安全边际源自股价与内在价值的价差。这种价差,或许可以在一段时间内发挥作用,但在短期来看,它既无法阻止强平条款生效,也无法阻拦券商实施风控操作,更无法阻挡市场先生突然发神经。
毕竟,市场先生从不介意将深度价值股揍成超深度价值股。
满仓满融的世界里,没有给「意外」保留一个空座位。
在价值投资框架下,借钱炒股显然违反了一些基本原则,尤其是满仓满融的极限操作。
满仓满融是对「买股票就是买公司」原则的突破。
在满仓满融后,决定账户生存或死亡的决定权,已从公司基本面移到了「市场先生」手里。你完全可能在估值正确、公司正常的情况下,依旧被市场先生无情消灭。
如此,「买股票就是买公司」不知不觉间,就变成了「买股票就是买市场先生」。
其次,满仓满融是对市场先生的愚弄。
市场先生每天都来敲你家门,絮絮叨叨大半天,如果他手无寸铁,你当然可以无视他。但借钱炒股,就相当于递给市场先生一把尖刀,而且杠杆越高,这把刀就越是锋利。
当市场先生手提 20 米大砍刀来敲你家门时,你不虚?
此时,再喊「买股票就是买公司」、「长期主义」、「深度价值」已经毫无意义,你唯一能做的就是祈祷这个狂躁症 + 抑郁症患者不要突然发神经。
最后,满仓满融的操作混淆了「称重机」与「投票机」。
格雷厄姆说,股票价格短期来看是一台投票机,但长期来看是一台称重机。
如果一个投资者用称重机的方式分析股票、构筑策略,却又忍不住玩弄投票机,甚至赋予投票机杀死自己的机会,这实在很难让人理解。
如果你要玩弄投票机,那也就要做好被投票机玩弄的准备。
在论坛混久了就会发现,价值投资者往往热衷于自诩「不在意短期波动」,但我对此大多持怀疑态度,尤其是一个投资者扛着较大融资仓位的时候,他怎么可能无视短期波动?
没有人可以无视一个随时能「杀死」自己的东西。如果短期波动可以一举毁掉你多年积蓄,你又怎么可能不在意它?
但如果,你很在意每一天的价格波动,为此花费了大量的精力与时间,你还有多少资源来研究公司的内在价值?这又是否还真的符合格雷厄姆的教诲?
好吧,我们知道杠杆很危险了,那我只用一点点?
或许可以。毕竟没有人会因为抽了一口烟而影响健康,那大概用一点点杠杆有没有问题?
对此,我个人看法是:人是被自己行为塑造的。「如果你每天都在使用杠杆,那你会越发依赖杠杆,而且随着你的交易成功,杠杆会给予你巨大正面激励,这种快乐会在你大脑留下深刻的激励回路。它会成瘾,它会塑造你。」
对此,卡拉曼的看法是,「有点像滑坡理论,如果一点点杠杆是好的,为什么更多的杠杆不是更好?你什么时候才会停止?」
There is also a bit of a slippery slope in that if a little leverage is good, why isn’t more leverage better? When do you stop? ——Seth Klarman
杠杆的麻烦就在这,几乎所有杠杆交易者都是从小杠杆开始的,但在不知不觉中越用越多,等回过神才突然发现,原来市场先生已经门口久候多时。
市场先生的 20 米大砍刀正闪闪发亮。
来源:公众号「CxEric 的读书与投资笔记」
原标题:杠杆随想:市场先生提着砍刀来敲门
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[ 几乎所有杠杆交易者都是从小杠杆开始的,但在不知不觉中越用越多,等回过神才突然发现,原来市场先生已经门口久候多时。] 不要太高估自己的意志力,觉得加一点杠杆没什么 不要太低估自己的人性,贪婪会让你越加越多,直到市场先生拿着20米的大刀出现在你面前!
“不是所有工具都天然中性、没有危害,尤其是考虑到人类自带复杂、脆弱和不稳定的心理机制,一些工具从上手之日起就是偏负面的”。举一个三体中的例子,罗辑被选为执剑人是因为他的威慑度接近满分,也就是说他的思维情绪和决策不会被人的喜怒哀乐所影响。从这个角度来说最完美的执剑人应该是维德,他们眼中引力波发射器的作用就只是保证人类生存,条件维持则无事发生,平衡打破则按下按钮,就这么简单,这时的工具是中性的,虽然它的杀伤力已经不能用大来形容了。当然小说就是小说,生活中毕竟没有哪个人能达到罗辑的程度,他的思维已经脱离了人类,达到了宇宙生物的高度。如果让罗辑搞投资就好了,人类的存亡尚能生死看淡,不服就干,何况是投资中上杠杆时自己的生死存亡呢! “人是被自己的行为塑造的”。我平时喜欢问自己一些超前还没发生的问题,比如如果我是执剑人,引力波发射器在我手里 我到时会怎么办?我习惯把自己置身于这样的情境中,并且结合我目前的认知、阅历得出一个答案。这样当事情真的发生时,我的心中早就有了答案,我就能下意识得做出反应。如果当时思考再给出答案是完全来不及的,尤其是当愤怒、恐惧、大喜种种情绪涌上心头时,这是在做决策可能跟一个小朋友没什么区别。人的想象力真是有意思的东西。
不借钱就不会破产。
中
防微杜渐,不要以为小杠杆小风险,最可怕的是小杠杆养成了用杠杆的坏习惯,就跟温水煮青蛙一样,习以为常后,麻木了,问题接踵而至,风险就不可控了。正如古语所言“勿以善小而不为,勿以恶小而为之”。
杠杆就像英雄联盟里面的“杀人书”
看看杠杆炒股真可怕!幸亏自己胆小,从来没敢尝试。在这里也再次提醒自己:以后也不准加杠杆!
买入的价格要留有安全边际,投入的资金要做好冗余设计。
痛快淋漓,发人深省。
杠杆炒股本身就是一个非对称游戏,玩家天然地站在概率的劣势一方。 不管资金规模多大,不管收益记录多漂亮,只要乘一个 0,账户资产就归零。 这是不证自明的常识。 使用杠杆,就是为你的资产招引那个名为「0」的幽灵。