Amiee

Jason 要不要先介绍一下自己？

Jason

好，谢谢 Amiee。我是 Jason，目前是标普道琼斯指数的产品经理。我从事指数相关工作，到现在大概已经第六年了。我和陈博士之前也是同事，一起做过量化研究。

陈鹏

对，在德明信的时候，Jason 在我们的研究部，后来他去了标普，尤其又被派到亚洲。所以这期我们做指数这个题目时，我就觉得非常适合邀请他来聊。毕竟标普应该是全球最大的指数提供商之一，历史悠久，而且在中国市场也做得非常不错。

Jason

是的，标普道琼斯指数这家公司，可能大家未必那么熟悉。它成立于 1896 年，是一家指数提供商，至今已经有 100 多年的历史。正如刚才您提到的，它也是金融市场的重要基础设施之一。

金融市场里几个最主要的指标，尤其像美股的标普500、道琼斯工业平均指数，其实都是由标普来维护和计算的。至于标普500，大家或多或少都听说过，它可能是全球金融市场中最广为人知的指数之一。

Amiee

很有代表性。

Jason

对。大家一提到美股上涨还是下跌，可能第一个想到的就是看标普500 的表现。其实，除了标普500 以外，我们公司还在计算几百万只指数。

如果进一步细分，其实我们也有 A 股、港股市场的一些本土指数。所以，虽然大家对我们的美股指数了解得更多一些，但实际上我们在全球各个市场都有布局，也都在做指数。

Amiee

其实我对标普怎么设计更符合中国投资者需求的本土化指数，也挺感兴趣的。

在节目一开始，我觉得先给大家同步一下背景信息会比较好。因为我自己投资时间不算长，所以经常会把指数和指数基金混淆。在我的头脑里，指数几乎就等于指数基金。但之前和 Jason 聊天的时候，他提到，其实不是这样：指数是指数，基金是基金，它们并不是同一个东西。

Jason

对，首先可以说一下，指数到底是什么。最广义地讲，指数归根结底就是一个「一篮子组合」，而这个组合里可能包含不同类型的资产，比如股票、债券等等。再退一步说，大家熟悉的 CPI（居民消费价格指数），也就是用来衡量物价水平、通货膨胀的指标，其实也是一种指数。所以，从最广义的角度来看，指数可以理解为一类经济指标或者统计指标。

最开始，人们编制指数，可能是为了理解某个物价水平，或者衡量股市表现。也就是说，大家会编制一个指数，作为业绩比较基准，用来观察某类资产的价格波动或业绩表现。

后来，指数之所以会被更多地用于指数基金等投资工具，是因为这些工具会被动跟踪某个指数，或者复制这个指数的表现。也正因为如此，它才变成了一个「可投资」的对象。指数本身其实是不能直接投资的。

Amiee

它类似于一个数字指标的概念，是吗？

Jason

对，指数本身是不可投资的。不过在金融市场里，很多指数后来被做成了投资工具，比如指数基金，这样它才变成一个可投资的标的。

陈鹏

我的理解是，现在指数基金越来越流行，接受的人也越来越多。在美国，被动投资基金的规模已经超过了主动管理基金，占比超过 50%。

这背后的原因是什么呢？因为市场本身是一个竞争非常充分的市场，大家都想买到更好的股票。原本这就是一个零和游戏，如果再把成本计算进去，它就变成了一个负和游戏。而主动管理的成本又比较高，所以从长期来看，在一个竞争比较充分的市场中，大部分投资者把成本考虑进去之后，其实没有办法跑赢市场平均水平。

当这种现象发生时，很多投资者就会觉得，与其参与竞争却未必胜过别人，不如直接投资一个平均的指数，成本也更低。

Jason

您刚才提到的这一点，我还可以补充一下。

标普在指数和被动投资方面已经做了很久的研究。其实我们从 2002 年开始就会发布一份报告，叫 SPIVA（标普指数与主动基金业绩比较报告），专门对比标普指数和主动基金的业绩表现。

我们以美股最简单的标普500 为例，截至去年 6 月，如果用 20 年这个维度来看，大概有 90% 以上，差不多 91% 的美股大盘基金，其实都没有办法战胜标普500。这个统计是基于 20 年这样一个非常长的时间维度，而且还考虑了所谓的生存者偏差，结果仍然是大约 91%。

陈鹏

哇，这很厉害，我自己也没有什么特殊技能，只是参与了市场而已。所以这个数字其实非常有说服力。这也是为什么我们刚才说，指数后来会越来越多地转化为投资标的。它作为底层组合的基础，是有原因的。

Amiee

其实刚刚 Jason 提到的内容，我的理解是，指数有两个很重要的作用：一个是作为衡量市场的基准，另一个是可以被指数基金跟踪。不过，就像陈博士刚刚提到的，虽然从长期来看，被动投资的表现可能优于主动投资，但对于 A 股投资者来说，体感可能会有一点不一样。当我们说出这个结论时，很多人的第一反应可能是：真的是这样吗？我自己身处其中，感受并不是这样。

陈鹏

对，Amiee 其实说得很对。

晨星有相关报告。从历史上来看，如果以中国公募基金作为研究对象，去看它们是否跑赢了比如沪深300 这样的基准，那么在大盘基金这个类别里，很多公募基金大概有 70%～80% 都能够跑赢。这是为什么呢？后来我们追溯原因，会发现中国其实是一个竞争尚不算充分的股票市场。

在美国，85% 以上的交易量来自机构投资者之间的交易；而在中国，80% 以上的交易量则来自散户。散户在各方面的能力上相对处于劣势。

不过，近年来，公募基金跑赢指数的比例正在大幅下降，甚至已经开始低于 50%。也就是说，在某些时间段里，大部分公募基金已经没有办法跑赢指数了。

所以从某种意义上来说，中国正处在这样一个转型期。我有时也把它称为「散户的觉醒期」：很多散户在市场中反复受挫之后，开始慢慢退出直接股票投资，意识到自己未必具备这样的能力，于是转而选择投资公募基金，而不是自己炒股。

Jason

而且，近几年我们也看到，A 股整体的指数基金，尤其是 ETF（交易型开放式指数基金），发展得非常快。从规模上来看，A 股市场在整个亚太地区大概是数一数二的，和日本大致相当前后，可能已经是第一大或者第二大的 ETF 市场了。

同时，您刚才提到的一点，我觉得还可以再补充一下。我们在说「跑赢指数」的时候，往往指的是跑赢某个宽基指数。但如果把衡量基准进一步拓展开来，变成一些策略类指数，那么结论可能会更细致一些。

比如我们在看美股的一些研究时会发现，在早期的 20 世纪 60 年代、70 年代，主动基金经理确实也曾获得过超额收益。不过，如果我们再从风格、因子等角度去进一步拆解这些超额收益，就会发现，这些收益未必完全来自基金经理本人的能力。

陈鹏

比如说，一个医药行业的基金经理，如果恰好处在医药行业表现非常好的阶段，那么相对于沪深300，ta 可能会获得很多超额收益。

但如果我们进一步做归因和拆分，就会发现，这些超额收益未必来自基金经理本身的选股能力，而很可能更多是因为整个行业的比较好。

Jason

所以这也是为什么，像指数公司提供的指数产品，现在会越来越多地覆盖行业、主题和策略维度。我们会看到越来越多的行业主题指数，以及策略指数。它们其实为投资者提供了更多工具，帮助大家衡量不同的行业、不同的主题，或者不同策略的表现到底是什么样子。

如果一个主动管理基金经理相对于宽基指数来说，确实有一定的超额收益，那么当你进一步控制了 ta 在行业、因子或风格上的暴露之后，再去重新衡量，结论可能就会发生变化。说到底，指数所做的事情，就是把衡量标准进一步提高了。

Amiee

我觉得听众朋友们可能会有一点疑惑：控制行业和因子暴露，是什么意思呢？

Jason

我举一个最简单的例子，还是回到美股，因为美股历史比较长。

在 20 世纪 60、70 年代，有一些基金经理在做组合的时候，可能会偏向小盘股，或者偏向价值类公司，因此获得了一些超额收益。但现在，像小盘、价值这些风格，都已经可以被做成指数了，比如标普500 价值指数。

Amiee

也就是说，原来那些超额收益的来源，现在已经可以被编成一个像我这样的个人投资者也能直接投资的指数了。

陈鹏

对，也可以通过指数基金去投资。

其实这个我们在巴菲特那期也讲到过。巴菲特做得很早，在那个时候，大家还没有那么系统地理解价值投资，他就已经开始践行这套方法了。

可以说，当他发现价值投资这座「雪山」的时候，还没有太多人在上面滑雪，所以他自己滑出来的，基本都算是超额收益。

但后来，滑的人越来越多了，这部分收益就不再完全是阿尔法了。

Amiee

都被拆解了。

陈鹏

对，被拆解了。

所以刚才 Jason 提到那个数字的时候，我会很惊讶：居然有好几百万只指数。整个事情已经非常工业化了。

Jason

因为指数本身的计算，其实是一个非常流程化的体系。比如我们算一条指数，可以有价格指数、全收益指数，也可以根据不同的计价货币来区分，像美元计价、人民币计价、港币计价。这样一来，它其实可以衍生出很多版本。

这里也可以补充一点：不是所有指数最后都会被做成指数基金。比如行业指数，像全球行业分类标准 GICS（Global Industry Classification Standard，全球行业分类标准）这一套体系，它大概有四层结构。第一层是 11 个大的板块，最底层可能有 160 多个子行业。但并不是这 160 多个子行业的指数，都会被做成像指数基金这样的产品。

Amiee

那这里我有一个疑问。因为我的理解是，对于指数提供商来说，当我做出一个指数时，还是希望有基金来跟踪它的。但如果有些指数做出来以后，并没有基金来跟踪，那这个指数本身的意义是什么呢？

Jason

所以这就回到我们最开始提到的那个问题：指数最初诞生的目的是什么？它是为了衡量一类资产的表现。即使没有指数基金去被动跟踪、复制这类资产的表现，我们是否仍然有必要去衡量它？答案其实是有的。

所以从标普的定位来说，有一个很重要的点，就是我们希望给市场提供所谓的 intelligence，也就是洞察和分析。而指数，作为这样一种工具，它本身就是一种基础设施。

Amiee

明白。因为指数编制这个话题离我还是有一点远，所以我也会很好奇：编制工作本身到底是怎么做的？

对我来说，像沪深300、中证800、中证全指、中证A500，这几个名字听起来差别并不大，它们在心里常常会被归到一类，统称为宽基。

但我相信，指数和指数之间其实还是有一些编制上的区别。换句话说，当我投资一个指数的时候，我投资的其实也是它背后那一套编制规则，以及它看待市场的方法。

Jason

确实如此。每个指数都有各自的编制方案。像您刚才提到的那几个 A 股宽基指数，我这么说吧：A 股现在大概有 5000 家上市公司，美股估计也有四五千家。但实际上，能编出来的指数是成千上万只的。

先和大家介绍一下指数大体的分类。从大类资产来看，指数可以分为股票、债券、商品、多资产等几类。比如我们今天主要看股票指数，它内部还可以继续分成宽基、行业、主题、策略类等不同类型。

那么，什么是宽基呢？A 股的分类其实有很多种。按照不同的交易市场，可以分成 A 股、港股、美股；按照交易所，可以分成上证、深证；如果是跨市场的分类，又会把不同交易所的股票都纳入进来。这时候，通常主要是按市值来区分：最大的 300 家，比如沪深300；500 对应中盘；1000 对应小盘；2000 对应微盘。

哪怕只看宽基，不同的切分方式，最后出来的结果也会很不一样。

举个例子，大家看 A 股里有一个中证500，还有一个中证A500，可能第一反应会觉得：就差一个字母。甚至很多人会把这两个指数搞混。但实际上，它们差别很大。

比如中证500，大家一般会把它理解成一个中盘指数。我昨天晚上还特意回头看了一下，很多人直觉上会觉得，中证500 不就是沪深300 后面的那一段，也就是从 301 到 800 吗？通常大家会这么理解。

陈鹏

这样听起来才接得上。

Jason

对，但其实我昨天翻了一下它的编制方案，发现中间还有一步。它的做法是：先在样本空间里剔除沪深300 的成分股，以及过去一年日均总市值排名前 300 的证券；接下来，再做一次流动性筛选，把剩余证券按照过去一年的成交金额从高到低排序，再剔除掉后面的 20%。这一条其实夹在中间，我之前也确实没有特别注意。最后，它才从剩下的范围里选出 500 只。

Amiee

到这里我就有点听不懂了。

Jason

我用一个简单一点的方式解释。指数编制里最常见的一套逻辑，其实就是「排序、分组」。

比如说，我们去买蓝莓。做一个指数，有点像是我们要从市场上一大堆蓝莓里，挑出其中一筐。

最简单的分法是什么？就是按大小分。市场里有大果、中果、小果，那我们就按蓝莓的直径去分类。比如说，22 毫米以上是大果，18 到 22 毫米之间是中果，18 毫米以下是小果。

这件事本质上是在做什么？其实就是把整筐蓝莓按照直径排一个序，然后再按不同区间分组。

刚才我们讲的大盘、中盘、小盘，如果换成股票，其实也是类似的逻辑：按市值排序，再分成不同区间，于是就有了像沪深300、中证500、中证800 这样的划分

所以，最后你挑出来的这筐蓝莓是什么样，取决于你用什么规则去挑。

刚才提到的中证500 和中证A500，虽然只差一个字，但中证A500 的编制逻辑其实要更复杂一些。

如果说中证500 更像是在蓝莓里挑出一批「中果」，比如挑 18 到 22 毫米这一档，那么这里面除了大小筛选之外，还有一道流动性筛选。这个怎么理解呢？可以这样想：我们在挑这些中果蓝莓的时候，除了看大小，还可以再测一个指标，比如酸甜度，或者酸度。于是，在这些中果里面，我们再按照酸度排个序，然后把排在最后面的 20% 去掉。

Amiee

就是剔除掉特别酸的那些。

Jason

对，那些没法吃的，我就先剔掉了。其实道理是一样的。类比到流动性上，就是说在那个市场里，我先按照流动性做一个排序，然后把流动性最差的 20% 剔除掉，因为这部分股票其实不太容易交易。

Amiee

就是你想买的时候不太容易买到，想卖的时候也不太容易卖出去。

Jason

对，交易起来会比较困难，因为它的流动性相对较差。

做完这一步筛选和剔除以后，再去选中证500 的话，基本上就是在剔除沪深300 之后，从中间这部分市值排名靠前的股票里，再选出 500 家。

它们算是中盘股，但中间又加了一层流动性筛选。

Amiee

我是不是可以粗略理解成：蓝莓个头是中等的，但同时还比较甜。

Jason

对，就是大家还能吃的。

但像中证A500，虽然只多了一个字母，它的复杂之处就在这里。还是拿蓝莓来打比方：假设我这次想挑的是个头大的，也就是大果；但我同时又要求这些大果必须是有机种植的，要满足光照、种植方式等一系列条件，不能随便用农药之类的。

与此同时，我还会去看它的产地。比如我会从全国不同地方去挑，像云南的蓝莓、山东的蓝莓、浙江的蓝莓。我会先在各地市场里挑出最大的一批，假设这一轮挑下来一共只有 1 吨，但我最终需要 5 吨蓝莓，那剩下的 4 吨，我再从全国市场里继续挑那些相对个头也比较大的。

这样一来，最后的结果会是什么呢？如果我一开始什么条件都不加，只是在全国范围内挑最大的那一批蓝莓，那很可能云南的蓝莓天生个头就更大，最后挑出来的全国大蓝莓里，可能有 60% 都来自云南。

但如果我按照产地再做一层限制和平衡，那么像浙江这种地方，相对个头比较大的蓝莓，也有机会被选进来。

同样的道理，刚才这个「产地分散」的例子，其实可以类比中证A500 编制方案里对行业的考虑。我刚才讲产地，实际上是在类比它的行业选择。

所以最后我们拿到手的这两筐蓝莓，其实会非常不一样。

Amiee

但它们都还是可以统称为蓝莓，只是风味、质地会很不一样。

Jason

没错。更准确地说，一筐是中果蓝莓，另一筐其实是大果蓝莓；但这一筐大果蓝莓，也不等于你在整个市场里不加筛选、直接挑出来的那一筐大果。

Amiee

和沪深300 这种「大果」也还是有差别。

Jason

对，沪深300 更像是我直接在全国市场里挑最大的那批蓝莓。

但如果是中证A500，我可能还会按照产地做一个平衡。归根结底，这体现的就是：我们到底用什么方式去挑选。而这件事，本身就是指数编制方案一个非常具体的体现。

Amiee

也就是说，如果我能理解它挑选的规则，其实就更容易选到那一筐更符合自己口味偏好的蓝莓。

Jason

对，所以为什么一定要去看编制方案，就是因为你要一步一步去理解：它到底是怎么被构建出来的。

Amiee

如果我是一个个人投资者，可能并没有那么多专业知识，即使我打开了指数编制方案，也未必真的看得明白。就像你刚刚说的，里面有 A、B、C 好几条规则，还有什么流动性剔除，我读到这里可能已经有点晕了。

但与此同时，我又很希望自己能投到一个真正匹配个人需求、目标和风险承受能力的指数。那我应该怎么去理解，一套编制方案背后所代表的这个指数，到底有什么样的「个性」呢？

陈鹏

这个问题非常好，因为看编制规则是一回事，但你还需要有一套基础的知识体系，来帮助你分辨这些规则到底意味着什么。也就是说，你要先大致了解这些底层资产类别各自的收益和风险特征。

比如，小盘股相较于大盘股，通常收益更高一些，但风险也更高。这样一来，当你看到沪深300、中证500这些指数的时候，你心里就会有一个大概的判断：中证500相较于沪深300，长期平均收益可能会更高一点，但风险也会更高；如果再往后看到1000，甚至2000，那风险收益特征可能还会进一步往上走。

脑子里大概要先有这样一个框架。否则，如果只是看名字就去投资，其实还是比较难判断。归根结底，你多少要知道这个指数到底在投什么，它投的是哪一篮子资产，这一篮子资产的特征又是什么。

而指数编制方案相当于清清楚楚、透明地告诉你，这个指数是怎么编出来的：它包含哪些股票，什么时候调仓，怎么调仓，等等。

Jason

我举一个可能不算特别严谨的例子，大家可以把指数想成一盘菜，比如番茄炒蛋

有一些比较标准化的餐饮品牌，比如老乡鸡，它会把这道菜的做法披露得比较清楚：原料有多少克，加多少调料，用什么步骤去炒。

也就是说，这套做法基本上是公开的，你去不同门店吃这道番茄炒蛋，会发现做出来的东西大体是比较一致的，因为它是在一套公开、标准化的系统下面生产出来的。图表来源：老乡鸡菜品溯源报告

相当于说明书已经在那里了，按照这套说明书做出来，这盘菜大致就是这个样子

但如果你去的是一家没有那么标准化的餐馆，虽然每家店也都有番茄炒蛋，可不同厨师做出来的味道可能就不一样，有人会额外加一点番茄汁，有人偏咸口，有人偏甜口。但 ta 一般不会给你一份特别明确的说明书，告诉你「我这盘番茄炒蛋具体是怎么炒出来的」。

Amiee

我觉得这个例子特别好。也就是说，先去研究这盘菜里面到底有什么，再回过头来匹配自己的需求。

比如我要增肌，那我可能更愿意吃鸡蛋多一点的番茄炒蛋；如果我要减脂，可能就更偏向番茄多一点的版本。

Jason

对，是这个意思。

陈鹏

Jason 刚才讲的其实也很重要，指数这套编制机制，本质上确实很像一台机器。它想做的，是比较公正、公平、透明地把这一篮子股票的表现呈现出来。

它并不是想去择时，或者主动挑几只更好的股票来获取超额收益。这不是指数要做的事情。

Jason

从底层逻辑上，它和主动管理其实是反过来的。编制方案一旦制定下来，这个指数在每次调仓、每次再平衡的时候，基本上就是按这份说明书，再结合当时的市场数据，把流程完整地走一遍，然后得到当下这个指数的样子。

Amiee

对，不过我在想，投资者有时候会不会也会对这套机器本身产生一些质疑？

比如沪深300最近不是调仓了，在 6 月 12 日收市后开始生效的。我在看这个话题的时候，发现投资者心里其实会隐隐有一些担心。

因为这次调入的 19 只股票里，有不少都是最近市场关注度很高的科技成长方向，比如 AI 算力、半导体、高端制造相关公司；而调出的股票里，也有一些是过去几年大家都很熟悉的明星资产。

所以大家会担心：这些新调进来的股票，很多已经涨起来了。如果它们后面不能继续保持强势，那我是不是等于被动追涨了？反过来，那些被调出去的股票，如果之后又涨回来了，我是不是又被动错过了？

大家都知道指数是一个规则化、机械化的东西，但规则最终跑出来的结果，会不会让人产生一种「被动追涨杀跌」的体验？

Jason

我觉得首先有一点，像沪深300，或者以标普500为例——因为标普500的历史更长，从 20 世纪 50 年代就开始了——这类指数本身其实都有一个自我更新的过程。

如果大家去看标普500历年的前几大公司，会发现最近大家熟悉的往往是科技公司。但在更早的时候，情况并不是这样。比如 1995 年，它的前几大成分股可能还是通用电气、埃克森美孚（ExxonMobil）、AT&T 这样一些更传统的公司。到了 2015 年左右，苹果、微软这些公司才一度进入前五。

所以，指数本身会随着市场变化不断更新，某种程度上也可以理解为一种「新陈代谢」。

您刚才提到，很多被纳入大盘宽基指数的公司，其实都是从小公司一路涨上来的。像标普就有标普400和标普600：标普600代表小盘股，标普400代表中盘股。很多公司其实就是这样一步步「迁移」上来的，原来可能是标普600的成分股，后来变成标普400，再进一步成长，最终进入标普500。

Amiee

就是越变越大，有一种不断晋升的感觉。

Jason

对。而且一家公司刚进入标普500的时候，大多数情况下权重其实都比较小。

因为指数本身是一篮子股票，分散度非常高。像标普500，你要看一个指数长期的表现，既取决于成分股本身的表现，也取决于各只成分股的权重。

所以，当一只新纳入的股票权重还比较小的时候，至少在短期里，比如未来 6 个月或者 1 年，它对整个指数业绩表现的影响，其实没有那么大。

如果从业绩归因的角度来看，真正决定指数长期走势的，还是整个组合，也就是标普500里这么多股票长期共同形成的表现。

陈鹏

我再补充一点，即使某些股票是在相对高位被纳入指数，也不意味着它进入指数以后就一定会跌，或者一定会涨。关键还是看这家公司未来自身的表现，而不是看它纳入指数那一刻的价格。

比如宁德时代、茅台，刚进入沪深300的时候，权重也比较小，后来随着体量变大，权重才慢慢上来。

所以我觉得，大家不要因为某一个时间点、某几只股票的表现，或者某一类叙事，就立刻下结论。

股市本来就是一个不断新陈代谢的过程。比如今天英伟达取代了别人，过去它取代的可能就是英特尔，可英特尔在当年也曾经如日中天。

指数通过不断纳入和剔除成分股，提供了一套新陈代谢的机制，让这个指数能够持续代表它原本想代表的那一篮子股票的表现。

Amiee

我觉得大家的担忧更多还是在于，A 股轮动太快了。几乎每一年都会有一种「旧王已死，新王当立」的感觉，热点一直在切换。

大家会担心，现在被纳入指数的公司，是不是正好赶上了行业热潮，市场里的热钱把它的估值推高了，它才被纳入进去；但这个过程未必是可持续的。

如果后面回落，而我又是被动跟踪指数，那我不就只能被动承受这部分亏损了吗？我觉得这是很多人不安全感的来源。

Jason

我觉得您刚才提到的这个点，不管是「追涨杀跌」也好，还是对调仓的担心也好，背后其实隐含了两个核心假设。

第一个是假设自己能够择时。但这一点，陈博士刚才也提到了。至少从长期来看，不管是实务经验还是学术研究，择时都是一件非常困难的事情。

第二个假设，其实是均值回归。也就是说，很多人会默认：涨多了就该跌，跌多了就该涨。

但如果我们以标普500，或者沪深300这样一个相对分散的大盘指数为例，指数的收益到底是从哪里来的？大体上可以拆成几部分：第一部分是分红；第二部分是估值变化；还有一部分是基本面的变化。

因为您刚才提到沪深300，标普公司其实也有一个标普A300，可以把它理解为一个和 A 股市场相对应的、覆盖较大市值公司的 300 只股票指数。

从 2004 年 3 月到 2026 年 5 月，它的价格收益大概是 6.5%，全收益大概是 9%

这里一个很明显的现象就是，分红和红利再投资其实贡献了相当一部分收益，也就是 9% 和 6.5% 之间这约 2% - 3% 的差额。

再往下看，剩余那部分收益里，估值变化当然是一部分来源，但还有很大一部分，其实是来自企业基本面的变化。

陈鹏

这个数据我们刚刚算完。基于《中国大类资产 2025 年报》（以下简称为 SBBI ），我们历史数据收集起来，又进一步做了拆分。大致来看，中国 A 股整体长期年化回报大概在 10% 左右。

图表来源：《中国大类资产投资 2025 年报》 第一章

其中，大约 1.5% 来自分红，剩下大约 8.5% 来自利润增长，而估值贡献大概是负 0.5%，这个区间看的是过去 21 年。这说明什么呢？就是从长期来看，收益最终还是由分红和利润增长驱动的，而不是由估值驱动的。

图表来源：《中国大类资产投资 2025 年报》 第十章

Jason

对，而且从这里面也能看到指数的一个价值。

我们之所以需要指数，就是因为它能提供这样一组长期、连续、可比较的数据，让我们看到历史上真实发生过什么，而不是只盯着几个个例来看问题。

就像我这两天在看 NBA。比如文班亚马（Victor Wembanyama），大家会觉得他个子那么高，天赋那么好，球队也都很看好他，结果比赛还是会输。反过来，像布伦森（Jalen Brunson），个子没那么高，很多人可能一开始并不那么看好他，但他一样可以打得很好。

陈鹏

对，就是这种特例。你总是能在样本里找到一些非常突出的个案。但问题是，市场从来不是只由单一因素决定的，里面有很多因素同时在起作用。

Amiee

其实刚刚听完您和 Jason 聊，我有两个特别大的收获。第一个是，虽然这次沪深300调整了 19 只成分股，但这 19 只股票放在整个指数里，可能就像大海里的 19 滴水。可以这么理解吗？

陈鹏

至少在 300 只成分股里面，可以这么理解。

Amiee

也就是说，它们本身在指数里的占比和权重不大。所以，不管这 19 只股票本身现在是高了还是低了，它们对整个沪深300的影响，可能并没有我原先想象得那么大。

陈鹏

而且你其实也很难准确判断，这 19 只股票里到底哪只是高了，哪只是低了。因为市场价格本来就是在那个时点上交易出来的。

Amiee

其实这也是我自己的一个误区。我判断一只股票是高是低，依据可能太单一了。比如我一看涨幅，500%、600%，就会本能地觉得：哇，这是不是太高了？

陈鹏

但如果你回头看，英伟达被纳入标普500的时候，很多人也一定会觉得它已经很高了。因为它过去很多年一直在涨。从涨幅上看，甚至和它当时的业绩相比，也可能有人会认为估值偏高。

但不同投资者的判断，本来就会不一样。

一个深度价值投资者可能会觉得：这太贵了；但像木头姐那样的成长投资者，可能会觉得：这还很便宜，因为未来算力的空间还大得很，甚至会想象到更远的应用场景。

也就是说，同样一个价格，不同投资者会有完全不同的理解。这本身就是市场的魅力，也是市场价格形成的方式。

而指数恰恰不能带有这种主观判，它不能说：我觉得这只股票太高了，所以不能纳进来；我觉得那只股票太低了，所以一定要纳进来。

只要你开始做这种主观判断，你做的就不再是指数了，而是已经掺进了主动管理的因素。

Amiee

明白了。那它就不再是基础设施了。

陈鹏

对，就不再是基础设施了。

Amiee

其实还有一种说法，很多人会觉得，既然 A 股波动比较大，而标普500又好像一直具备创新高的能力，那我能不能这样配置：在 A 股市场里，拿一部分红利低波，争取获得一个波动相对较低、但自己也能接受的收益；再通过标普500去博取增长。

这样一手红利低波，一手标普500，加在一起，我的组合是不是就很理想了？这是我听到一些投资者的想法，Jason 会认同吗？

Jason

红利确实是标普指数体系下面一个比较有特点的系列，标普做 A 股指数其实也做了很多年，最早大概从 2008 年开始，到现在也快 20 年了。

其实我挺有感触的，我记得大概在 2021 年的时候，跟大家讲红利，基本上没什么人理，因为那时候它的表现并不好。

Amiee

大家甚至会觉得它有点平庸。

Jason

对，会觉得它无聊，不够性感，但最近几年，情况确实不一样了。

一方面是业绩表现摆在那里，大家不得不承认，红利类指数在过去几年，尤其是在市场回撤阶段，走出了不一样的表现。

我刚才提到过一个点：全收益指数和价格指数之间有一部分差值，其实就来自分红本身。所以我觉得，对任何市场参与者来说，红利都是一个不能忽视的部分，因为它本来就是市场回报的一部分。

第二个原因是，过去几年整体固收和债券收益率都在下降，大家开始去寻找别的方式，看看还能从哪里获得相对稳定的收入和现金流，于是股票分红就成了一个很自然的选择。

这件事在海外，尤其是在美股，其实已经是一个很成熟的现象了。因为美股曾经经历过很长一段时间的低利率环境。尤其是在 2022 年加息之前，固收产品的收益率一度非常低，很多时候几乎接近 0。

在这种情况下，大家就会转向股票市场去看分红机会。像标普500本身的股息率其实并不高，可能只有 1% 多一点；但标普500体系里的一些红利指数，股息率就会更高一些，比如大概在 3% 到 4% 左右。

这也是为什么，标普在做红利指数的时候，其实做了很多不同类型的产品。其中在美股市场比较成熟的一类，是红利增长指数。它的逻辑是：在标普500成分股里，只有那些连续 25 年、每一年分红都高于前一年的公司，才能被纳入这个指数。

即使放在美股，这样的公司其实也不多，在标普500里面，符合这项标准的，大概也就 60 到 70 家。

如果把这套「连续 25 年增加分红」的标准直接搬到 A 股，其实是找不到足够样本的。因为目前在 A 股市场里，要找到连续 25 年、每一年分红都高于前一年的公司，还是比较难的。

Amiee

也就是说，暂时还编不出来。

Jason

对，所以我们后来针对 A 股做了一个更本土化一点的版本，把要求先降到 5 年。

也就是说，先看一家公司在过去 5 年里，能不能连续增加分红，或者至少维持分红水平不下降；然后再从这里面去挑股息率相对更高的 50 只股票，这个其实又是另外一类红利指数。

所以红利并不是一个单一概念，里面有很多不同的做法，这也回到我最开始说的：一定要去看编制方案，不能只看到指数名字里有「红利」两个字，就默认它们都差不多。

陈鹏

对。刚才 Amiee 提到那个配置思路，如果我们把时间拉长，从中国过去 20 多年比较完整的历史数据来看，股票市场的整体效率确实不如美股高。

就是说，中国股票市场的长期收益率，和美股差不多，也是在 9% 到 10% 这个区间，但中国股票的波动率要大很多。

Jason

对，一个是约 10%，一个是约 20%。

陈鹏

所以如果只从历史回头看，你可能会说：那我如果在 2004 年就有钱，直接投美股，体验显然会好很多。

但问题在于，历史数据终究只是历史数据，投资不能只看后视镜，我们还是要往前看，未来中国市场会怎么发展。

我自己的判断是，中国市场会越来越成熟，工具会越来越丰富，企业也会继续成长，整体波动率应该会慢慢下降。

Jason

而且从我们的观察来看，如果拿标普A股A300指数来做例子，无论是看滚动 3 年还是滚动 5 年的波动率指标，都能看到一个比较明显的趋势：尤其在 A 股大盘这一层，过去十几二十年里，整体波动率其实是在往下走的。

另外我再补充一点。很多人一提到美股，直觉上会更容易把它和成长、创新高联系在一起，好像它天然就代表增长。

但实际上，美股的红利类产品规模也很大，而且之所以能做得这么大，是因为它们在组合里确实承担了不同的角色。

比如 2022 年，美股整体是一个比较明显的回撤环境，当年标普500大概跌了 18% 到 19%。但在那一年里，几乎我们所有的标普红利指数，表现都明显跑赢了标普500。

也就是说，在市场回撤的时候，红利类指数其实提供了一类相对稳定的现金流来源，它在组合中确实扮演着很明确的角色。A 股其实也是同样的道理。

陈鹏

所以说，这种配置思路背后并不是完全没有依据，确实有一些历史经验和数据支持。

但问题在于，你是不是可以简单地说「我就直接配标普500和中国红利指数」？我们还是觉得，这件事需要再往深处看一层。

Jason

它应该是一个动态的过程。

Amiee

我们这里一直在说，要动态地去看这个问题。听众朋友们可能会觉得，这个说法还是有点抽象：动态地看，到底是什么意思呢？

Jason

其实说到底，就是要和你自己的风险承受能力、实际情况匹配。

比如最近市场里，大家也看到红利类指数有一些回撤，包括我们刚才提到的，不管是红利类指数，还是标普500，都不是没有波动的。

比如美股，如果以标普500为例，刚才说到 2022 年的时候，回撤大概就有 20% 多，再往前看，它历史上也经历过 40%，甚至 50% 级别的回撤。

同样地，大家现在一提到红利或者红利低波，可能会觉得这个东西相对稳定。但如果你把时间拉长去看，红利低波本身也经历过大约 30% 左右的回撤。比如在 2008 年，或者 2015 年，一些类似策略也都经历过约 27%，甚至接近 30% 的回撤。

所以为什么大家一定要看自己的风险偏好，就是因为要先想清楚一件事：不管是红利，还是标普500，这些归根结底都是股票指数，波动率天然就会高于债券，这是由大类资产本身的属性决定的。

另外，像标普500这样的指数，本身又是美股指数。如果你的配置里涉及海外资产，那它还会受到更多因素影响，比如美国经济、美元和人民币汇率等等。

这也是为什么我们说要动态地看，因为会影响组合表现的因素并不只有一个，而是有很多层。

从资产配置的角度来说，市场本身一直在变化，每个人的风险偏好、资金安排、现实处境也都不一样。你很难说存在一个所谓的黄金比例，也很难说只靠某一类、或者两类产品，就足以解决所有问题。

我再补充一个细节，很多人对「红利低波」这个名字，其实也会有一点误解。

大家一看到「低波」两个字，就会下意识觉得：那这个指数的波动率是不是就真的很低？但如果你去看它历史上的实际波动率，很多时候可能还是在 15% 左右。

那「低波」到底是什么意思，这里还是要回到编制方案。

红利低波的编制逻辑，第一步通常是先选出一篮子高股息股票；然后再从这一篮子高股息股票里面，挑出波动率相对更低的一部分。

所以，它这个「低波」其实是一个相对条件：相对于纯高股息那一篮子股票，它的波动率会低一些；但它并不是在整个市场范围里，直接挑出绝对意义上的低波动资产。

所以大家理解的时候，不能把它简单等同于「这个东西本身波动就很低」。

Amiee

对，这其实也是我以前一个很大的误区。我会觉得，如果红利低波已经可以满足我的现金流需求，那我为什么还要买债券呢？后来我身边的伙伴会提醒我：因为股票和债券本来就是不同的大类资产，本身就不是同一种东西。

Jason

对，确实完全不一样。我们也经常会看到，大家拿红利低波的股息率，去和债券的收益率或者票息率直接比较。

表面上看，红利低波的股息率有时候确实比很多债券票息更高。但归根结底，它们是两类完全不同的资产，所以背后的定价逻辑，以及风险收益特征，都是非常不一样的。

Amiee

对。因为我们之前在 SBBI 里其实也提到过，当你看一个资产的收益率是不是达到了自己的预期时，也一定要把它对应的风险放在一起看。

所以一开始我看到这种组合——一手红利低波，一手标普500，好像很强、很合理——会本能地觉得，这是不是一个很好的配置。

Jason

但本质上，这其实还是一个纯权益组合。只不过在这个纯权益组合里面，红利更偏价值风格，而标普500又是一个海外股票指数。

从整个资产配置的角度来说，说白了，这只是你整个工具箱里拿出来的两件工具而已，并不等于全部。

Amiee

对，我后来意识到，其实我并没有真正从底层特征上做分散，所以这可能也是大家需要动态调整的地方。

那在中国市场里，我理解像上证、国证，其实也很早就发布了很多红利指数。标普在编制中国本土版红利指数的时候，会特别参考哪些因素吗？

Jason

主要是两个方面。

第一个方面，是把一套在海外已经相对成熟的编制方案，放到 A 股市场里重新看一遍，看看它是不是还能成立。

第二个方面，就是要考虑这套方法对本土市场是否真的适配。

比如我刚才提到的红利增长逻辑，如果直接把美股那套「连续 25 年提高分红」的标准搬到 A 股，显然就不太合适，所以我们会做一些权衡和调整。

同样，我们在研究港股的红利增长策略时，也会发现一个问题：目前符合条件的股票数量可能还比较少。所以至少在现阶段，它还未必适合直接做成一个成熟的港股红利增长指数。

除此之外，我们也会考虑 A 股市场本身的一些特点。比如 A 股投资者对红利低波这个方向就比较熟悉。标普在海外做红利低波其实已经很多年了，产品体系也很成熟；而在 A 股市场里，我们也发现，低波这一层筛选对投资者来说是比较容易接受的。

另外，我们自己也有一个大盘红利低波指数。红利低波这个概念，大家本身都比较熟悉，但这里面还有一个细节，就是我们对「大盘」的定义，和市场上有些常见做法不太一样。

很多时候，大家一提到大盘，可能会直接理解成固定的前 300 只，或者前 500 只股票。但我们这里的大盘，不是一个固定数量的概念。我们的定义更接近于：在自由流通市值加总的口径下，覆盖市场前 70% 的这一部分股票，把它视作大盘。按现在的市场情况来看，这大概可能对应五六百家公司，但它是动态变化的。

为什么要这样做，是因为市场会变，个股表现也会变。如果你用一个固定数量，比如永远只取前 300 只或者前 500 只，那么它实际覆盖的市值比例其实会不断变化：有时候可能覆盖到 60%，有时候可能又变成 70%。

而我们现在这种做法，是把「覆盖整个市场自由流通市值的前 70%」作为一个相对稳定的范围。这样一来，对于一个波动相对更大的市场来说，它能够更动态地去定义：什么才算大盘。

Amiee

不好意思，这里我还是有点不熟。为什么覆盖面越大，反而越能适应一个波动比较大的市场呢？

陈鹏

我来试着帮 Jason 解释一下。

假设你用的是一条非常硬性的线，比如固定选前 300 只股票，那在一个波动比较大的市场里，不同股票的排名进进出出会更频繁，这 300 只股票到底代表了市场多少市值，也会跟着不断变化。

这样一来，指数在跟踪的时候，内部结构也会更容易频繁调整。

而 Jason 刚才说的这套方法，相当于是先把定义定在「自由流通市值加总前 70%」这个范围上。

不管市场怎么波动，它始终代表的是中国市场里最核心的那 70% 市值。至于这 70% 里面最终对应多少只股票，是 400 只、500 只，还是 600 只，是可以随着市场变化动态调整的。

这样做的好处是：你的定义本身更稳定。它不是死守某一个固定数量，而是始终围绕同样一块市场核心区域去筛选。然后你再在这部分股票里，继续挑选那些红利表现更好的标的。

你可以把它想成高考分数线：如果今年题简单，可能很多人都能上 300 分；如果今年题难，达到 300 分的人就会少很多。

如果永远只用一个固定分数线，代表性可能会变化得很厉害，但如果你的目标一直是「选出前面最核心的一批人」，这个标准反而会更稳定一些。

Jason

对，我觉得陈博士补充特别好。

Amiee

明白，对投资者来说，中国现在也在慢慢进入一个低利率时代，固收类产品的收益率整体在下行，所以很多人自然会更关注红利。

但市场上的红利指数确实太多了。那如果投资者想分辨：这个红利指数到底适不适合我？从指数编制的角度，到底该怎么看它的「质地」，以及它和我是不是匹配？

Jason

我觉得首先，红利指数，尤其是 A 股里的红利指数，大家最常看的，还是股息率。

Amiee

那是不是股息率越高越好？

Jason

也不能这么看，先说股息率怎么算：分子是分红，分母是价格，所以它本质上是这两部分共同决定的。

但有时候我们会提到所谓的「红利陷阱」。比如有些股票，表面上看股息率能到 15%、20%。

Amiee

那不是应该很开心吗？看起来很高啊。

Jason

问题就在于，你得先想清楚，它这个高股息率到底是怎么来的：有一种可能是，价格一直跌、最后把股息率「抬」上去了。

Amiee

分红没怎么变，但价格一路下跌，看起来股息率就会变得很高。

Jason

因为股息率一般看的是过去一年，或者过去三年的分红数据，而分红这部分更新频率相对没那么高，也更稳定一些，甚至还会有一点滞后。可是分母，也就是价格，是一直在动的。

所以所谓的红利陷阱，大致无非两种情况：一种是价格跌出来的高股息率；另一种是分红本身不可持续。比如公司当前分出来的钱，已经明显超过了它基本面能支持的水平。

所以第一点就是，看到股息率高，不要立刻觉得越高越好。

陈鹏

对，那我把它讲得再具体一点。

如果今天我想买一个高股息、偏红利的指数，第一个我会建议看，这个指数里到底有多少只股票。数量不能太少。

如果太少，就容易出现 Jason 刚才说的那种情况：个别公司即使经营质量一般，甚至已经有问题，但只因为分红数据一时看起来高，也会被纳进去。所以，尽量还是选至少有 50 到 100 只股票的指数，分散度会更好一些。

第二个，尽量去买那种能够代表全市场，或者至少代表大盘股的红利指数。因为本来大盘股的分红就往往更稳定一些。

换句话说，我不太建议去买一个微盘红利指数。因为那样一来，最后影响你业绩表现的，可能不是红利本身，而是微盘风格。也就是说，你以为自己买的是红利，结果最后主要承担的其实是微盘股的波动。

比如它买的是某种高科技红利股票，那这里面其实又叠加了行业属性，和纯粹的红利逻辑就不完全一样了。

Jason

对，确实会不一样。

像标普在美股里也编过科技板块的红利增长指数。那这种指数里，当然有一部分收益来自红利增长，但同时也会明显受到科技行业本身业绩表现的影响。

陈鹏

所以如果只是想抓住比较纯粹的红利特征，尽量还是选宽基一些、大盘一些、分散一些的指数，在这个基础上再去叠加红利逻辑，会更清楚。

Amiee

是的，而且还要注意避免红利陷阱。我之前一直会觉得，分红越高就越好。

陈鹏

分红再高，也不等于总回报一定高。

而且分红这件事本身，在一定程度上是公司管理层可以决定的。短期内，即使公司经营已经承压，管理层也可能选择把分红维持得比较高。所以它并不完全像市场价格那样，是一个持续、实时的市场定价结果。

另外，我还想提醒大家一点：有些基金在分红的时候，实际上会把一部分本金拿出来分给你，看起来分红率很高，但这不代表底层资产真的创造了那么多现金流。

比如本来股票本身的分红可能只有 2% 到 3%，但基金通过动用本金，把分红做到了 5% 到 6%。这类分红其实是「看起来很好看」，但本质上并不是真正由资产盈利能力支撑出来的。

Amiee

那从指数编制的角度来看，有没有一些指标或者筛选机制，可以帮助我们判断：当这些规则出现的时候，这个指数更大概率不是红利陷阱？有没有一些大家可以直接观察的线索？

Jason

不同编制方案里，用得比较多的一类办法就是低波筛选。

这个逻辑其实挺好理解的。第一步还是先找出一组股息率比较高的股票；然后再从里面挑波动率相对更低的那一部分。因为你想，股息率的波动很多时候主要来自价格波动，毕竟分红那一部分相对更稳定。

所以当你加了一层波动率筛选，本质上是在变相筛掉那些价格波动特别大、从而让股息率看起来很夸张的股票。换句话说，你是在挑选股息率相对更稳定的一部分标的。

我们前段时间还做过一个比较新的尝试，就是把红利和动量结合起来。因为高股息有可能是价格跌出来的，而价格持续下跌，从学术角度看，其实就是一种负动量。于是我们会在高股息的池子里，再剔除掉那些动量很差的公司。这样一来，剩下这部分高股息股票，股息率更大概率不是单纯因为价格下跌被「抬」上来的。

另外，现在 A 股市场里大家也会看到一些「红利质量」类指数。它通常会加入对基本面盈利能力的筛选。

说白了，就是从分子和分母两个维度同时去看：一方面看这家公司有没有真实、持续的分红能力；另一方面看它现在的高股息率，是不是主要由价格大幅波动造成的。通过这两个方向去筛选，目的就是尽量规避所谓的股息率陷阱。

Amiee

明白了，其实核心就是，尽量把「分红能力」这件事单独拎出来看。

从分子的角度，去判断这家公司是不是真的有盈利能力，能持续分出钱来；而不是像陈博士刚才说的那样，靠拿本金来撑场面。

另一方面，也要看编制方案里有没有一些规则，去约束分母这一侧——也就是价格波动对股息率影响。

Jason

对，是这个意思。

Amiee

明白，其实我觉得 6 月 12 日算是一个挺特别的时间点。

一方面，沪深300进行成分股调整，这可能是很多 A 股投资者比较关心的事；另一方面，还有一个更全球化的事件，就是 SpaceX 终于上市，可以开始交易了。

我去翻了一下 SpaceX 的招股说明书，它整个叙事还是非常有吸引力的。尤其是招股说明书前几页，做了很多很漂亮的插图。

图片来源：SpaceX，S-1 注册声明文件/初步招股说明书

而且，它在招股说明书里有一段关于自己目标的描述：SpaceX 的使命，是打造让生命迈向多行星文明所需要的系统与技术，探索宇宙真正的本质，并把意识之光带向星辰，确实挺让人激动的。

不过从被纳入指数的角度来说，罗素指数和纳斯达克指数都已经给 SpaceX 开放了尽快纳入的通道，但标普这边的态度是暂时不考虑把 SpaceX 纳入标普500，这件事也引起了很多讨论，Jason 怎么看？

Jason

我先澄清一下，我们不是针对某一家公司单独去判断纳不纳入。

陈鹏

而是按照统一的编制方案，对所有公司都一视同仁。

Jason

对，比如标普500，它的编制方案里本来就有一整套要求，包括盈利能力要求、流动性要求、IPO 之后满 12 个月的时间要求、自由流通市值和自由流通比例的要求，等等。也就是说，它本身就有一系列明确的标准。

所以当一些刚上市、或者准备上市的公司，因为市值很大而受到市场关注时，大家自然会问：它们能不能更快进入这些主流指数？

标普500的指数委员会，在经过非常审慎的市场征询之后，最后的决定是：不修改这套编制方案。

Amiee

但背后的具体考虑是不是不能讲？因为我会想问，那为什么罗素和纳斯达克可以改呢？

Jason

这个问题，我的回答其实很简单：我不知道。

我既不知道为什么罗素和纳斯达克修改了规则，也不知道为什么标普500最终决定不改。

为什么我会不知道？因为在标普内部，指数委员会和商务团队之间有非常严格的防火墙，目的就是防止利益冲突。

Amiee

什么叫利益冲突？

Jason

就是为了保证指数委员会在做决策时，不会受到商务团队的影响。

举一个最极端的例子：假设有客户希望某些股票能在指数调仓时被纳入某个指数，这种事情在标普的指数治理体系里是绝对不被允许的。

指数委员会和指数运营团队在计算、维护指数时，都是严格按照编制方案，再根据数据输入去执行。

也就是说，每次再平衡或调仓之后，新的指数会长成什么样，完全是按照规则和数据得出来的，不会受到商务团队的影响。

而我作为产品经理，其实属于商务团队。所以在这件事情上，我和大家知道的信息是一样的。

Amiee

也就是说，你也是看公告才知道这个消息的。

Jason

对。是官网发出公告以后，我才知道：哦，指数委员会决定不修改标普500的编制方案。

其实公告里也写得很清楚。标普道琼斯指数认为，公司的市值大小，不应该成为它是否可以被豁免某些要求的唯一因素。这里说的要求，包括财务状况、IPO 满一定时长、自由流通市值比例等等。

而且指数委员会在市场征询中收到的反馈，也远不只是来自客户。综合各方面意见以后，ta 们认为，现有的编制方案依然能够满足标普500的设计目标，也就是继续作为一个能够代表美国市场、并且具备可投资性的指数。

所以最后的结论就是：不对标普500的编制方案做修改。

我知道我一直说「我不知道」，听起来可能会让大家有点失望。但现实确实如此。因为这道防火墙的存在，作为产品经理，我没有任何非公开的信息。

Amiee

我觉得这个保密和治理机制，比我原本想象得严谨很多。

其实还有一个问题我挺好奇的。现在我的理解，一家公司想被纳入标普500，不是单靠市值大就可以。但如果它要被归入某个更细分的行业指数，会怎么处理？

我会想问这个问题是因为，当然SpaceX 只是一个例子，还有很多和它类似的公司，它们的业务都非常复合。比如 SpaceX，有太空业务、星链所在的建联业务，还有 AI 业务。

从收入来看，目前贡献最大的是星链所在的建联业务。太空业务里，又有星舰，还有大家在社交媒体上常看到的「夹筷子回收火箭」那类画面，也让很多人非常期待。因为如果这类技术真的成熟，进入太空的成本就有可能大幅下降。

至于 AI，在它的文件里其实也被放在了一个很重要的位置。比如招股说明书前面就放了一张 TAM 图。我的理解是，TAM（Total Addressable Market，总潜在市场规模）衡量的是：一家公司所在业务，理论上能够覆盖到的用户和应用场景，对应的市场空间到底有多大。

其中，AI 相关市场空间写的是 26.5 万亿美元，但它当前 AI 业务的收入，我记得大概只有 32 亿美元左右。也就是说，它现在已经赚到的钱，和它描绘出来的未来空间之间，其实还有非常大的差距。

图表来源：SpaceX，S-1 注册声明文件/初步招股说明书

所以我会很好奇：像这样一家业务结构很复合、故事也很吸引人、而且覆盖了很多热门赛道的公司，如果要被纳入某个细分行业指数，从编制方案的角度，会怎么考虑？

Jason

对，这其实还是要回到编制方案本身。我们就拿 GICS（Global Industry Classification Standard，全球行业分类标准）来举例。

当时很多人也在猜，像 SpaceX 这样的公司，最后在全球行业分类标准里会被放到哪一类。

那 GICS 这套规则，其实在编制方案里写得很清楚。它最核心会看的是公司的主营业务和收入来源。当然，也会参考利润情况，以及市场对这家公司的整体认知。但最核心的判断依据，通常还是：哪一块业务最能代表这家公司。

比如编制方案里会提到，一个很重要的标准是：公司超过 60% 的收入，到底来自哪里。如果一家公司有两条或多条业务线，而且没有任何一条业务线的收入占比超过 60%，那它就会进一步综合比较，看哪一条业务线占比更高，或者更能代表公司当前的经营重心，最后再做归类。

所以这些情况，其实在编制方案里都会写清楚：对于这类业务复杂的公司，全球行业分类标准是如何做判断的。

Amiee

所以关键还是不是它的故事讲得够不够吸引人，而是它实际主要靠哪一块业务赚钱。

陈鹏

对，这也是为什么说，指数是一种基础设施。它不可能因为你的叙事更吸引人，就随意改变分类。

当然，这并不是说它永远不会变化。比如以前并没有所谓「低空经济」这样的行业概念，但随着产业发展，也可能慢慢出现新的行业分类。有些旧行业会淡出，也会有新的行业被纳入。

Jason

对，其实全球行业分类标准在过去很多年里，也一直在演进。新的行业会被加入进去，但这个过程同样要经过公开征询等一整套流程。

Amiee

这比我原本想象得严谨太多了，真的像一个工程。

那节目的最后，今天我们其实聊了很多：聊了指数到底是什么，它和基金有什么区别；聊了沪深300成分股调整，也聊了红利低波的编制方案；最后还聊到为什么 SpaceX 不能被提前纳入标普500。

如果有投资者听完这一期节目，希望带走一些真正能帮助自己做投资的 take away，那最重要的几点可以是什么？

Jason

我觉得最简单的一句话其实就是：大家在看一个指数的时候，不能只看它的名字，一定要去看它的指数编制方案。

而且编制方案里的很多细节其实都非常重要，因为这些细节会直接影响这个指数是怎么被构建出来的。某种程度上，它就是一本说明书。

还是回到我前面举的那个番茄炒蛋的例子。

番茄炒蛋到底怎么炒，一旦这份说明书定下来，后面通常不会经常变化。这样一来，不管你在哪个地方吃到这盘番茄炒蛋，也不管厨师是谁，只要原料和流程是按照同一套说明书来的，最后做出来的东西就会比较标准化。

陈鹏

如果我稍微总结一下，其实投资指数，某种意义上就是在买这个指数规则所规定的、那一篮子股票的一个代表。所以你一定要知道，这个篮子里到底装的是什么。

而且 Jason 刚才也提到了，指数本身是一个非常偏「机器化」的流程。它不会去判断这个篮子里的股票现在是高估还是低估，是不是值得买。它只是负责代表这个市场，并不会主动加入自己的主观判断，更不会主动去追求超额收益。

Amiee

其实就像您说的，它是裁判员，不是运动员。

陈鹏

对，它更像一个裁判员。它的作用，是比较客观地把你想要买的那一篮子股票或者债券提炼出来，再通过指数基金这样的形式呈现给你。

所以如果你期待它在市场不好的时候一定要表现很好，那这个期待本身就不太对。

很多投资者会说，这个指数基金怎么这么差，市场不好，它也跟着不好。但它本来就是这样的，因为它的职责就是代表这部分市场。相应地，市场好的时候，它也会一起好。

Amiee

我觉得对我来说，一个很大的收获是，指数编制方案其实是一种特别好的研究材料。

宽基指数大家可能相对还熟悉一些，但到了更细分的指数，比如行业指数、策略指数，种类就非常多了。

所以当你接触到一个标的，而它又不是那么主流的时候，如果你想真正判断它是什么，最好的方式之一，就是去看它的指数编制方案。

那也希望这期节目能对大家有所帮助。再次感谢 Jason 做客《投资ABC》。

陈鹏

谢谢大家。

Jason

谢谢大家。

Amiee

录完这期节目，我其实很喜欢 Jason 举的蓝莓这个例子。

虽然指数编制方案里有很多专业细节，但背后的原理其实并没有那么复杂。说到底，就是我们到底按照什么规则，从一个很大的市场里挑出这一篮子蓝莓。

是挑大果还是中果？要不要剔除掉太酸的？要不要不同产地的？要不要只选有机种植的？最后挑出来的虽然都叫蓝莓，但它们在大小、甜度、风味上的差异，决定了哪一篮子更适合我。

说实话，一开始听到「指数编制方案」这个词时，我心里其实是有一点畏惧的。打开文件，看到「样本空间」「选样方法」这些词，第一反应会觉得太专业了，好像只有基金经理、研究员才会去看这种材料。

但录完这期节目以后，我觉得自己好像稍微跨过了这层心理上的抗拒，更愿意把注意力放回到自己的目标上。

比如，如果我只是想弄清楚某一只指数，它背后到底代表了什么样的市场特质，那么与其在社交媒体上到处搜索，再花很多精力去分辨哪些是有效信息、哪些是噪音，不如直接去看指数编制方案。它反而是一个更透明、更公开、也更值得参考的材料。

所以以后再看到一个指数，尤其是那种名字看起来很像、或者听起来特别热门的指数，我不会只看它叫什么，也不会只看它最近涨了多少。我会愿意再往里多走一步，看一看这个篮子里到底装了什么，它又是按照什么规则装进去的。

如果实在看不懂，我也会鼓励自己，其实现在完全可以借助 AI 来辅助理解，先不要一上来就把自己吓住，觉得自己一定看不懂。

同时，市场里永远都会有很多短期的声音。某个行业突然很热，某只股票涨了很多，或者某个新的叙事听起来特别激动人心，这些信息都会不断拉扯我们的注意力，也很容易放大情绪。

而长期数据的意义，就是帮助我们从这些短期声音里稍微退后一步，去看清：在更长的时间里，真正驱动收益的到底是什么？哪些只是阶段性的波动？哪些才是资产本身更稳定的特征？

这些规律，也正是陈鹏博士、有知有行和中信出版社合作推出的《中国大类资产投资 2025 年报》，也就是大家很熟悉的 SBBI——想要呈现给大家的内容。

所以在节目的最后，也想和大家分享一个好消息：这份年报终于要以实体书的形式，正式和大家见面了。

这一次，我们也为听友和同路人准备了首发预售版，里面会有陈博士的亲笔签名。

首发版还会随书附赠三张海报，都是大家很喜欢的 SBBI 经典图表：一张是中国各类资产的长期收益曲线，一张是中国A股整体滚动年化收益率图表，还有一张是中国和美国各类资产风险溢价的叠砖图。

点击链接，或扫描下图中的二维码，即可了解详情。亲签版数量不多，我们预计在一周左右安排预售发货，希望你会喜欢。

感谢你听到这里，我们下期再见。

✒️本期重点

• 买指数基金，买的是一套「规则」：投资指数基金时，真正投向的是指数编制规则筛选出的一篮子资产。也因此，样本空间、筛选标准、权重分配和调仓机制等，都会影响这只指数最终呈现的不同特征。

• 指数本身不可投资：指数是一套衡量工具，用来观察某类市场、资产或策略的表现；指数基金则是跟踪指数的投资产品。投资者真正买到的是基金，而不是指数本身。

• 指数是规则化的机器，不带有主观判断：它按照既定规则代表一类市场。成分股的纳入和剔除，依据的是编制方案中的公开规则，而不是对这些股票「贵不贵、未来涨不涨」的主观判断。

• 在考虑股票分红时，需要注意「红利陷阱」：股息率 = 每年分红金额 ÷ 股票价格。比如一只股票每年分红 1 元，股价是 20 元，股息率就是 5%；如果分红没有变，但股价下跌至 10 元，股息率就会变成 10%。这时股息率看起来更高了，但并不一定是公司分红能力变强，而可能只是股价下跌把比例「抬高」了。这样的高股息率，就可能是「红利陷阱」。

• 红利低波不等于低风险：红利低波动的筛选机制，通常是在高股息股票池中进一步挑选波动相对较低的股票，其本质仍是股票类资产，价格会随着公司盈利、市场情绪和整体行情变化而波动，也可能出现较大回撤。因此，「低波」只是指在特定股票池中，筛选波动相对较低的股票；它并不代表没有亏损风险，也不能简单作为债券的替代品。

  
  

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🔖 《中国大类资产投资 2025 年报》

市场中不缺短期声音，它们会拉扯注意力，也容易放大情绪。

长期数据能帮我们从喧嚣中退后一步，看见更长时间里驱动收益的因素，以及资产更稳定的特征。

这些规律，正是陈鹏博士、有知有行和中信出版社共同合作的《中国大类资产投资 2025 年报》希望呈现的内容。

也想和大家分享一则好消息～ 这份年报终于要以实体书的形式和大家见面了。

我们为听友和同路人准备了一批由陈博士亲笔签名的首发预售版，并随书附赠三张年报经典图表海报：中国各类资产的长期收益曲线；中国 A 股整体的滚动年化收益率图表；中国和美国各类资产风险溢价的叠砖图。

点击链接，或扫描下图中的二维码，即可了解详情。

亲签版数量不多，我们预计在 1 周左右安排预售发货，希望你会喜欢。

P.S. 附上一张可爱猫猫与随书附赠海报合影🐱

图片来源：拍摄于派克市场外圆桌，猫猫因积极配合拍摄，获得 3 颗猫粮奖励。猫猫：谢了嗷！

风险提示

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