Amiee

欢迎栋大、仝仝和港港做客《投资ABC》。要不要先跟听众朋友们打个招呼呢？

金栋

大家好，我是金栋，在这次《中国大类资产投资 2025 年报》（以下简称为 SBBI、年报）里，主要负责数据方面的筛选、整理，包括公式方面的计算这些工作。

港港

大家好，我是港港。我是年报的设计师，也是有知有行的设计师。

Amiee

这次的图文真的很美。我拿到网页版的第一秒，甚至都没有看文字写了什么，而是一直在拖动图表，反复看那些颜色和色彩分类，觉得特别赏心悦目。

仝仝

好了，那就轮到我介绍了。我是仝仝，负责这份年报的文字编辑，也就是那个「你不看的文字」部分。

其实这也很合理。关于 SBBI 的文字风格，我们内部也有过很多讨论。首先，它是一份年报，所以必须严谨。一些公式和必要的解释，我们希望尽量用简洁、清晰的方式表达出来。同时，我们也希望照顾到那些还没有怎么接触投资，或者刚刚开始接触投资的朋友。

所以，港港在图表上下了很多功夫。包括每张图表下面，我们也会尽量写出非常清晰的结论。也许大家一开始没有那么容易读进去全部文字，这也没有关系。只要能记住那些重要的结论，在之后的投资过程中，可能就会慢慢理解它们的意义。

Amiee

是的，尤其是今年，SBBI 已经做到第三年了。我自己再回头看前两年的年报，会感觉如果把它比作一个小朋友，它是在一点点长大，也变得越来越成熟。比如今年加入的交互式图表，就是我自己很喜欢的一个升级。

如果我们回溯到三年前，大家最初动心起念想做这份年报，当时的契机是什么？对我来说，这其实是一个很大的项目。不管是设计、文字编辑，还是数据整理，涉及到的工作量都非常大。那么当时选择去做这件事情，背后的想法是什么？

金栋

如果说到 SBBI 这个项目，最早可能和我的关系稍微多一点。因为过去 10 年里，我一直在研究金融数据。以前看国内的数据比较多，大概从 2021 年，陈博士加入我们的团队之后，开始给我们介绍国外的数据、研究方法，以及它们背后的标准和规范。

其中，他就提到过，自己的第一份工作做的就是 SBBI 的数据，也就是美国版 SBBI 年报。看完之后，我觉得，原来真的有这样一类非常底层、也非常常识性的基础数据，可以帮助我们理解投资这件事。

当时我就很兴奋，也慢慢萌发了一个想法：我们是不是也可以做一份类似的年报，把这些必要的知识和数据整合在一起，再推给大家？

后来，我就去和孟岩、陈博士商量。大家也都知道，陈博士一直有这个想法：把他研究了很多年的美国版框架和数据，引入到中国市场里来。所以当时我们就决定，先试一试。

Amiee

但你一开始接触美国版数据的时候，自己本身就是一位数据分析师，应该也接触过很多类型、很多层面的数据。为什么当时美国版年报会让你觉得：「噢，这个数据非常特别」呢？

金栋

我觉得很特别的一点在于，它其实不只是数据。大家可能会觉得，年报里的文字不会有人读，但我是不一样的。

Amiee

仅代表个人观点，我只是自己在看的时候，有点忽略文字了。

金栋

其实美国版年报更长，缩略版就有三四百页。但当时我看完之后，觉得它讲得太好了。

第一，它是用一种非常长期的视角，在尽量排除偶然性、幸运性，或者偏见的基础上，去呈现数据和规律。这一点，在我之前看国内数据的时候，经常会被忽略。

一方面，国内数据本身的时间比较短；另一方面，大家流传的很多观点和研究方法，其实都是站在比较短期的角度去看的。比如会说：「这个数据就是这样的。」但真正做投资的时候你会发现，那些短期数据或者短期观点，时间稍微一拉长，市场周期一变化，可能就不起作用了。

所以，当我第一次看到这么长时间跨度的数据，而且它讲的都是非常底层、非常普适的规律时，就觉得很受触动。它没有讲那些看起来很高深的东西，也不是在展示一种「我比别人更聪明」的能力，不是这样的。

Amiee

明白。港港和仝仝呢？

仝仝

我觉得可以用两个词来概括：朴素、简洁。

其中「朴素」是我非常喜欢的一点。我们平时会讲很多投资道理，但如果穿透到最底层，其实很多结论都很简单。比如，股票是长期收益最高的资产；投资时间越长，获得正收益的概率越高。

类似这样的观点，在参与这个项目之前，我也听到过。但当海外百年的数据、中国 21 年的数据摆在这里时，它会让我对这些认知有更清晰的理解。

图表来源：《中国大类资产投资 2025 年报》

包括现在，我和一些刚开始接触投资的朋友聊天时，很多时候也会用年报里的图给 ta 们讲。我会说，你看，这就是中国长期的收益数据。股票的长期收益大概是什么水平？中间收益比较低的时候，又是什么情况？

比如年报第二章中的《中国各类投资的年化收益率和波动率》图标。Ta 一看就能明白：在不同时间点，收益的随机性很强；但时间一拉长，获得正收益的概率就是更高的。

图表来源：《中国大类资产投资 2025 年报》

所以我会觉得，年报虽然有一定阅读门槛，但图表真的很好看。我真的建议投资新手，可以去看一看。刚开始接触投资的时候，看到这些东西会很有帮助。

这有点像减肥。关于减肥的方法，大家听过很多，比如 16 + 8、生酮饮食法。但它最底层的道理是什么？其实就是少吃多动。非常朴素，也是大家都知道的道理。

回到这种朴素的认知之后，即使面对 A 股这样波动很大的市场环境，我大胆发言一下，对我来说，它的影响并没有那么大。我不会对「一定要博得多么高的收益」这件事，有太多妄念。这么说准确不，栋大？

金栋

我觉得你的用词很精准。

仝仝

有进步了。

Amiee

但你当时看到这 21 年的数据时，不会有一点怀疑吗？因为海外是百年数据，你会觉得，用百年数据总结出这样的规律，是合理的。

可是 A 股这 21 年里，前 10 年和后 10 年其实有些不一样。我们的数据起点是 2005 年，当时正好是股权分置改革，很多人可能会挑战说：因为你是从 2005 年开始计算的，而那时本身就是一个收益洼地，所以导致前 10 年的体感特别好。尤其是 2006、2007 年又经历了一轮牛市。

但如果是 2016 年进场，后 10 年的体感和前 10 年就完全不一样。它像是一种风云变幻，可能前 10 年是绿洲，后 10 年是沙漠。这样一种体感上的切换，会不会让人觉得：这 21 年的数据，真的能像海外 100 年的数据一样，有那么强的指导意义吗？

仝仝

我是这样理解的。每个人对投资想要研究到什么程度，是不一样的；每个人能在投资上获得安心的程度，也是不一样的。

对我来说，我很明确，自己不是一个要亲自频繁操作的投资者。目前这些数据，已经能够和我理解中的那些认知对上号了。

当然，它的时间确实还不够长。我们在年报里也写了这一点，这也是为什么接下来我们会每年持续更新。因为现在它只有这么长时间的数据。

但这些数据给我一个很大的感受是：准确到某一个具体数字，其实没有那么重要。更重要的是，它能给我一个区间，让我知道不同资产的收益大概会落在什么范围里。这件事反而对我更有帮助，因为我可以据此判断，它适不适合我。

坦率讲，我有没有质疑过栋大的数据是不是准确？我没有。因为对我来说，这已经达到了我能够安心的程度。

金栋

仝仝讲到一个很好的点：我们对数据的容忍度，以及对精确值的要求，到底应该有多高？

确实如此。哪怕是美国 100 年的数据，假设算出来的 100 年年化收益率是 10.04%，这个 10.04% 就一定是绝对精确的吗？它就不能是 10.05% 吗？其实不是这样的。

无论我们看多长时间的统计数据，它的精确度都不可能做到和真实值 100% 一样。它一定会有一个波动区间。只是相比 20 年的数据，100 年的数据会让这个区间收缩得更窄，确定性也会更强。

Amiee

也就是相对更精确。

金栋

对。刚才你提到，中国 21 年的数据是不是太短了，不足以得出一个确定性的规律。21 年相对于 100 年，当然是短的。但是，21 年的数据难道就不能把一个相对宽泛的区间，收缩到一个相当程度的范围里吗？它肯定是可以的

比如从我们的图 2-1 《中国A股整体的年化收益率与滚动收益率（2005-2025 年）》 就可以看到，如果只看一年的数据，它的波动范围可以从正 100% 多到负 70% 左右，波动非常大。

但是只要把时间拉长到 3 年、5 年、10 年，年化收益率的波动范围就会明显收窄。更不用说 20 年的数据，也能够进一步收缩到一个更接近真实值的范围里。这个规律是不会改变的。

第二个问题是，你说中国市场的前 10 年和后 10 年有很大差别，那我还能不能相信这些数字？我可以坦诚地说，当初我看这些数字的时候，也带着同样的视角去看美国的数据和欧洲的数据。

我们常说，美股的确定性非常强，牛长熊短，几乎不会有回撤，或者即使有回撤，持续时间也很短。但如果把眼光放到美股 100 年的历史里，它并不一直都是这样的。

比如美国版 SBBI，每次开头都会讲不同年代的情况。上世纪 50 年代、60 年代、70 年代、80 年代，每 10 年的收益率都是有区别的。可能某一个 10 年，年化收益率能达到 15%；但另一个 10 年，收益率可能只有 5%，甚至 3%。这些情况都出现过。

所以这是一个普遍规律，并不是说中国市场里，持有 10 年可能赚钱、也可能亏钱；到了美国，只要投 10 年就一定赚钱。

Amiee

就好像一直是天梯了。

金栋

对。尤其如果只看最近 10 年，你可能会得出这样的结论。但如果看过去 100 年，看它的 10 个「10 年」，你就得不出这样的结论了。

港港

其实也有用户留言问：过去的历史真的可以代表未来吗？

我回复：我们从来没有说过，过去的历史可以代表未来，我们也不认同这个观点。

但作为一份年报，我们呈现的是自己认为尽可能客观的数据。随着时间的积累，大家反而可以拿这些数据去验证：它是不是符合我们所理解的市场规律。

另外一点是，我们身处的只是市场的某一个阶段，亲身经历到的东西，也只是整个市场很小的一部分。

Amiee

一个切片。

港港

对。大家每次都会说「这一次不一样」。因为每一次牛市来的时候，背后的原因可能都不同；熊市来的时候，也可能遇到了不同的市场状况。

但我想说的是，在看美国数据和中国市场数据的时候，我会觉得，不管是哪个市场，其实每一次都不一样。

Amiee

港港还为此特别做了一个牛熊转换的图，是不是？

港港

是我们一起做的。美国版 SBBI 本来也有一张类似的图，后来金栋就做了中国牛熊市场周期的图。

我们会看到，每个切片的波动率是多少、收益率是多少，其实都不一样。每一次市场都有不同的样子，但同时，每一次市场又都会呈现出周期性的变化。

有熊市就有牛市，有牛市也会有熊市，中间还有转换的时间。只是当我们身处其中的某一个时间段时，可能看不清全貌。但如果把时间拉长，就能看到市场确实呈现出周期性的规律。

图表来源：《投资中，我相信的事》

Amiee

其实我觉得，「这次真的不一样」这句话，历史上我们已经说过很多次了。对我来说，这是一个很有趣的点。

因为我们身处当下这个时空，可能对之前发生过什么，已经没有那么强的体感了。当时的兴奋和焦虑，也许都已经慢慢淡忘。

如果有机会的话，我们是不是可以帮大家回溯一下？比如举几个例子，看看过去我们在哪些事件里说过「这次真的不一样」，而之后的结果又是什么？

金栋

反正我印象最深的，肯定是 2008 年那次全球金融危机。那是我第一次看到，金融新闻占据了几乎所有新闻头条，甚至一度比 2008 年奥运会的新闻还要热门。

当时我刚毕业，在一家美国公司工作，所以也能看到很多美国同事忧心忡忡的样子。

Amiee

大家的期权都跌了？

金栋

我不确定是期权还是股票，但能明显感受到，大家都很担心。担心的已经不只是自己的股票价值降低，而是这个冲击可能会带来一轮公司倒闭潮。

它已经不只是金融领域的事情了，而是扩展到了整个经济领域。当时身处那个漩涡中的时候，大家担心的是：完了，金融世界完了，甚至经济世界也会被影响，大批公司要倒闭，大批人要失业。

虽然这场风暴是从美国开始的，但它对中国的影响也很明显。现在大家可能很难想象，过去十几年里，大家总说中国的房市一直在往上走。但 2008 年，中国房市也受到了影响，开始下行，房子也卖不出去了。

当时大家最担心的是：中国经济是不是不行了？如果国家不出手救，奥运会可能都办不了了。

Amiee

真的？当时会怀疑奥运会办不了？

金栋

真的，2008 年是中国整个历史上非常深刻的一年。

现在回过头来看，因为我有过那段经历，所以之后再经历一些事情，比如欧债危机，我都会觉得，好像没有那次那么大。大家的恐慌和担心，完全没有超过那一次，甚至还差得有点远。

Amiee

但是对我来说，我会觉得，2008 年确实是一个极值。当然，你也可以说，经过这么极致的事件，市场不也修复过来了吗？经济不也修复过来了吗？

可是我会觉得，身处不同事件当中时，我的焦虑并不会因为这个事件是不是一个极值，就变得更少。

比如再经历一次新的事件，可能大家又会说「这次真的不一样」。虽然它未必有金融危机那么大，但我并不会因此就少焦虑一些。我仍然会觉得，对我来说，这就是一个大事件。

港港

对，我记得到 2023 年、2024 年的时候，大家真的非常悲观，也会自嘲，比如说「今天股市跌了，去吃个面」之类的。这是一种比较夸张的描述方式。

金栋

「关灯吃面」是 A 股里流传了很久的一个说法。意思是，今天股市又大跌了，我只能在家默默地关灯吃面，配上一个哭泣的表情。

港港

确实，因为我们也身处这个行业，本身的人力资本也在这个行业里。所以当大家对金融市场比较悲观的时候，其实也会担心：这个行业还能不能继续做下去？这算是一种双重的情绪感受。

但在这个比较难熬的时期，我们还是要尽力做一些合理的操作，让自己更舒服一点。比如做资产配置。

其实，我一直比较重视资产配置。因为首先，它没有那么复杂；其次，对个人来说，它体现的是一种风险偏好。

比如像仝仝、Amiee，可能刚开始投资的时候，会更希望把自己的收益拉高。

Amiee

把我的筹码 100% 押入权益。

港港

对，你们会配置非常多的权益类资产，最好是把剩下来的所有钱，都投到权益里。但对我来说不是这样。

我更看重的是，它能不能以更大的概率达到我的预期，而不是我一定要拿到多高的收益。

比如说，我有一个心理账户，里面的钱可能是三年之后要用来付买房首付的。那我就会想，这笔钱大概能比较稳地拿到多少收益率？可能就是 3%、4%。

有的人预期可能不是这样。ta 会认为，如果股票类资产比例比较高，收益率可能能达到 7%、8%，甚至 10% 或者更多。

但我不是这样想的。我会按一个比较低的收益率来计算，而且我希望这笔钱能够更稳一点。所以我会配置更多债券类资产，权益类资产就会少一些。我更追求的是，它能以更大的概率帮我实现三年后付首付的目标。

后来在 2022 年，因为我的整体投资时间也不是很长，刚开始时肯定只买了国内资产。大家也知道，在当时的市场环境下，A 股一路下跌，大家其实都很难受。

我当时就会想，先做那些自己能做的事情。比如，我是不是可以买一些海外资产？后来，我就开始买了一些美元理财。当然，我也控制了比例，并不是拿这一部分钱去博取多高的收益，而是希望它能够帮我分散风险。

这样的资产配置，能让我在不同市场环境下，都不至于特别难受。

2023 年其实也一直在跌，包括到 2024 年。因为我配置了一些债券资产，也有一些海外资产，所以整个资产配置最后还是正收益。那个时候，虽然大家都说市场很不好，但它不太会影响到我的情绪。我还是能够拿得住，也才能够享受到后来市场上涨带来的收益。

所以，把自己能做的事情做了，剩下的就是市场的部分，而这一部分是我们无法预知的。比如在熊市里，它什么时候能涨上来？能涨到多高？这些我们都预测不了。

当你做好自己的事情之后，还能不能接受市场本来就会有这样的变化？你还相不相信它会涨上来？

过去我们也听过很多类似的说法，比如「资产配置决定大部分收益」「市场是有周期的」。但这些以前对我们来说，更像是一些金句，没有数据支撑。

反倒是那几年，因为我们做了这份大类资产年报，我真实地看到了这些数据。不管是中国的数据，还是海外的数据，它们呈现出来的，确实都有这样的市场规律。

所以我会觉得，我相信。反正我是相信了。

Amiee

我还能撑几年。

港港

对，我还能撑。这就是我觉得做这件事情，对我个人来说很重要的一个意义。

仝仝

刚好顺着这个话题，可以讲一下。2023 年、2024 年的时候，我们在有知有行 App 上也能感受到，每个人的心情都还是比较低落。

我记得当时我们发过一个互动话题，问大家：「当下你的安全感主要来自于哪里？」很多用户的留言，讲到的都是 ta 本身的财务状况。

比如，虽然市场、股市都在跌，但 ta 的工作比较稳定；每个月在按时还自己的负债；每一笔钱都按照「四笔钱」的配置，该怎么投就怎么投；备用金也做好了安排；每天能看到自己的家庭资产结构整体是健康的。

这件事对 ta 来说，是非常有安全感的。它有点像是不确定性中的确定性。

这些确定性，其实就是在整个市场氛围特别低迷的时候，我们仍然能够掌握的锚点。

而中国大类资产年报，我觉得是另外一种锚点。你知道市场情况就是这样的，但你也相信，它仍然是有周期的。

我觉得「周期」这件事其实也很朴素，就像春夏秋冬一样。它就是这样的，你不接受也得接受，有什么办法呢？

金栋

那就住在温室里，离开这个春夏秋冬。

仝仝

也可以，那就是不参与股市投资。

我认识一个用户，我非常喜欢 ta。ta 是一个风险偏好极低的人，只投债券，最多最多投一点稳钱账户，少量配置股票。

哪怕 ta 知道现在定期存款的收益非常低，也还是愿意这么做。我为什么非常喜欢 ta 呢？因为我觉得 ta 知道自己在做什么。ta 很清楚，自己可以承受多大的波动，自己的风险偏好是什么样的。这一点我觉得很好。

市场是不稳定的，但你内心可以有自己的锚点。

也就是在那个时候，我配置起了自己的备用金。我发现在市场持续低迷的时候，哪怕我知道长期投资是对的，但如果大部分资产都放在「长期」这件事情上，它还是会影响我的情绪。

Amiee

也就是说，在当时这轮大跌之前，你大部分的钱其实都在权益类资产里，没有留很多稳钱，是吗？也就是当时没有留备用金。

仝仝

对，我当时没有留备用金。我那时候觉得长钱的波动就已经很小了，非常自信。

金栋

当初想的都是：我要用最高的收益，尽快让家庭财富翻倍。

Amiee

对，尽快冲起来。我以前也有这种想法。

仝仝

后来发现，朋友们，妄念呀，靠投资暴富都是妄念呀，还是踏踏实实赚钱比较好。收益率再高，如果本金的绝对值很低，又有什么办法呢？谁手里没有几只投得很少、但收益率极高的基金呢？

港港

对。仝仝刚刚讲到的这一点，其实也对应到年报的第六章。也是做了年报之后，我才意识到一件事：我们该怎么理解「高风险、高收益」。

第六章里有一张风险溢价图，把几类不同资产的风险溢价放在了一起。

图表来源：《中国大类资产投资 2025 年报》

Amiee

是的。刚刚提到的这张图，是年报第六章中的《中国各类资产风险溢价》图表。其实我非常喜欢这张图，因为它非常一目了然。

港港

对。我觉得在这张图里，我学到了两件很重要的事。

第一件是，所谓投资，我们到底在做什么？

以前我们可能会觉得，因为一个东西收益率高，所以才要去投；虽然它风险高，但可以接受。可实际上，这个逻辑应该反过来：我们是为了拿到更高的收益，才愿意接受更高的风险。

Amiee

也就是说，不是因为它收益高，所以顺带风险也高；而是因为它本身风险高，所以市场才需要用更高的潜在收益来补偿你。

这就像以前我们福建人会去悬崖峭壁上摘燕窝。为什么有人愿意做这件事？是因为当时燕窝的市价非常高，所以大家才愿意揣着妈祖就出发。

但燕窝为什么贵？也是因为摘燕窝要付出很高的风险，而且燕窝本身稀缺，所以它的价格才会那么高。

港港

对。我觉得这件事放在生活里，其实是一个很朴素的道理。但到了市场里，我们常常会忽略它。

比如买一个投资产品的时候，我相信绝大部分人都会先看：这个收益率是不是高？它是不是「红」的？它现在是不是在排行榜前列？然后再判断自己要不要买这个产品。

Amiee

一种「富贵险中求」。

港港

对。但其实，当大家的眼睛只盯着收益时，往往意识不到它背后的风险。

做完这份年报之后，我会更加注意这些东西。以前看一个投资产品时，我可能也会更多关注它的收益率。但现在再看一个产品，我会重点看几个方面。

第一，它的业绩基准是什么？投资这些资产，本来应该获得多少收益？这个产品有没有达到这个基准？还是说，它其实跑输了？

第二，它背后投资的到底是什么？

比如债券有自己的风险收益特征，股票也有自己的风险收益特征。即使都是股票，大盘股和小盘股也不一样；即使都是债券，短期债、长期债、信用债也都不一样。

我会去看它的底层资产，是为了知道它合理的收益范围大概在哪里，市场 Beta 应该是多少。除了 Beta 收益之外，它有没有更高的收益？如果有，这些收益又是怎么来的？

第三，是费用。我们投资任何东西，还是要看性价比。为了赚这些钱，我付出的成本是不是太高了？从这几个维度来看，它到底值不值得买。

Amiee

其实我刚刚很喜欢港港提到的一个词，就是「性价比」。叠砖图给我最大的启发，也正在这里。

比如，当我想买个股时，它的收益是不是足够高，高到让我觉得自己承担的风险是有性价比的？

因为我空闲的时候，也会刷各种理财软件。有时刷着刷着，点开一个产品，会想：这个 30% 的收益是什么？

但和港港聊完之后，我才意识到，当我起心动念，开始想「我能不能挣到这 30%」的时候，也应该同时意识到：这 30% 的背后，意味着我要承担更高的风险。

而我多承担的这些风险，首先是不是我能承受的？第二，这 30% 的潜在收益和对应的风险相比，是不是有性价比？

其实还是回到摘燕窝的例子。如果说，你九死一生，带着全家人跑到悬崖峭壁上，风吹雨淋，最后摘到燕窝，回老家可以盖房子，你可能会觉得这件事很值。因为虽然是富贵险中求，但它真正改变了家人的生活。

但如果折腾了这么多，最后燕窝只卖一块钱一斤，那就没有人会去做这件事了。

港港

对。我觉得投资过程中，总会有一个阶段，而且这个阶段可能还会反复出现：你会想多买一些东西，想多探索一些东西。在这个过程中，你非常容易被高收益吸引。

Amiee

确实，谁不想多挣一点呢？

港港

对。但在关注收益的同时，也应该同时关注它的风险。如果不知道这些，其实就很容易因为脑子一热，买到一些并不适合自己的产品。

金栋

对，我觉得刚才港港讲得很好。做了这份 SBBI 之后，大家在意识上已经知道，买一个产品不能只看收益，还要看它的风险，看它的业绩基准。这已经是一个很好的习惯了。

但在实际投资中，仍然有很多细节会让人感到困惑。

你看，《中国大类资产投资年报》看起来已经讲了很多类资产，从通货膨胀，到大盘股、小盘股，再到信用债等等。但在真实市场里，你看到的产品，不管是基金也好，组合也好，很多都是把各类资产掺在一起的。

比如我们讲「大盘股」，它其实是一个非常宽泛的资产类别。但很多基金或者投资产品，可能只投某一个行业、某一个赛道，或者只投基金经理认可的几十只股票。那它的风险，和我们在年报里讲的大类资产风险，就不是一回事。

我们讲的大类资产风险，比如以沪深 300 代表中国大盘股。沪深 300 的规则，是要保证它始终覆盖中国市值比较高、流动性比较好的主要公司。

只有先保证了这一点，它的风险和收益特征才会是这样的。并不是说，你随便买一个叫「大盘基金」的产品，它的风险收益特征也都会是这样。

仝仝

我想倒回去一点，我原本会觉得，像叠砖图这样的图，能够帮助我理解基金组合。因为基金组合本身，就是不同大类资产之间的配比。只要心里有了这个锚点，大概就能知道它的风险收益特征。

但听你刚刚这么讲，我发现这个说法其实也不完全准确。因为它中间买的到底是宽基、行业，还是主题基金，并不一定能和大类资产完全对应上。

Amiee

或许对一个投资人来说，可能会看到我们的数据里写，A 股过去 21 年的整体平均年化收益率是 10.41%。然后 ta 去买了一个行业基金，年化收益率可能只有 2%——我只是随便举个例子。ta 可能就会问：为什么你们说的 10.41%，没有体现在我买的这个品类上？

其实原因是，它的投资标的本身就不一样。

金栋

我们说 A 股整体有 10% 左右的收益，但如果你买的是一个具体行业，比如基础设施行业，或者消费行业。

Amiee

它是 A 股整体的一部分。

金栋

第一，它只是其中的一部分，它的收益有可能和整体数据产生比较大的偏差。

第二，波动也可能有比较大的偏差。一般来说，如果你只选其中一部分，不管是行业还是主题，它的波动一定会比整体宽基指数更大。

第三，它的周期也很可能不一样。比如我们讲 A 股整体，前几期已经聊了很多：10 年能不能回本，10 年收益大概是多少，这些结论都是在宽基指数的基础上得出的。

但如果放到某一个行业里，情况可能会更加极端。可能宽基这边 10 年还没回本，某个行业那边 15 年都还没有回本。

所以，不能拿年报里某一类资产的数据，直接套到从中任意挑出来的一小部分资产上，认为它也一定会是这样。这个逻辑不能这么套。

Amiee

其实我觉得，哪怕只看 A 股整体的数据，我前段时间也在想：这个数和我自己的投资之间，到底是什么关系？因为我非常有可能买到的只是某一个行业。

但我后来意识到，为什么陈博士一直说它是一个「基石」，昨天我有点想明白了这件事。

按理来说，如果我买的是 A 股整体，不去判断 A 股里面哪一部分更好、哪一部分更差，而是把这一揽子资产全买下来，那么长期来看，我应该获得接近 10.41% 的收益。

如果我做了额外操作，比如选了某一个细分行业，或者选了一个主动基金经理，那它至少应该比这个收益更高，这些操作才有意义。因为我为此付出了很多时间、精力和成本。

如果最后没有比这个更高，那我是不是就不应该这样做？

金栋

这一点我可以稍微展开讲讲。早期的时候，我和你一样，知道市场平均收益大概是 10% 左右，但当时我会觉得，10% 很容易超越。

Amiee

你甚至会觉得，这是一个有点平庸的收益。

金栋

对，肯定会觉得太平庸了。既然市场平均都能达到这么多，那我这么努力地研究，不应该拿到比它更高一点的收益吗？

比如，我可以利用温度计做低买高卖；可以利用自己的数据研究，挑出一些更好的资产，或者更好的行业。这样是不是就能比较轻松地超越市场平均？

Amiee

这其实也是我对你很好奇的一个问题。因为我们在做「投资大师」系列的时候，肖小跑老师曾经提到，市场上有四类人。

第一类是「戏精」。比如比尔·阿克曼，他长得很帅，哈佛毕业，也经常到处演讲，说「我觉得这个公司就是怎么怎么样」。他的一些宣讲行为，甚至可以影响市场上的经济行为。

第二类是「做市商」，也可以理解成商贩。ta 通过提供流动性，让大家在自己的市场里交易，然后从中赚取类似「场地租金」的钱。

还有另外两类，我觉得对我们来说比较有代表性：一类是老农民，另一类是猎人。

我觉得自己就属于老农民，就是春天播种，夏天施肥，秋天收获，冬天把粮食储起来。非常刻苦，兢兢业业，也没有太多花活，就是伴随着四季变化，顺应春夏秋冬去做该做的事情。

港港

顺应市场。

Amiee

对，顺应市场。

还有一种是猎人。猎人有非常高超的博弈能力，可以到市场里打猎，而且打来的猎物不管拿到市场上怎么卖，都能卖出很高的价格。

我觉得自己只能当一个老农民。虽然没有那么高的博弈技巧，但可以靠勤奋获得一个合理的收益。我对这件事已经被动接受了。

但你应该是有很强打猎技巧的人呀。

金栋

当然了。

Amiee

可是你现在呈现出来的投资状态，更像是老农民。所以我没想明白，为什么你甘于做一个老农民？

金栋

刚开始的时候，大家肯定都想当猎人。我当时也觉得自己有这个能力。无论是利用温度计，还是去寻找超额收益里的价值因子、动量因子，包括怎么利用中间的波动做一些波段，我都研究过很多。

Amiee

对啊，我没明白，你为什么不做波段呢？很多人都想「胜天半子」，希望卖在牛市尽头，买在熊市低点。我觉得你有那么多数据，也很了解这些东西，完全可以做出来。

金栋

所以在这件事上，只有经历过实践之后，你才会明白什么是容易的，什么是难的，以及那个难度到底有多高。

仝仝

细说你的实践。

金栋

对，这件事其实非常有意思。

我自己大概从八九年前开始投资。那个时候，我对市场周期是非常有信心的。当时会觉得，我有「温度计」这样一个工具，通过数据回测，用历史数据去验证，它会显得非常明确、非常清晰，很容易就能看出来什么时候高温、什么时候低温。

所以当时，我拿能够投资的 20 多个指数全部试了一遍。

上一轮牛熊转换里，2018 年是 A 股熊市，到了 2019 年、2020 年、2021 年，又连续上涨了三年，是一个牛市。在这个过程中，温度计应该非常容易辨别出牛市和熊市。

Amiee

而且 A 股波动还大。

金栋

对，波动又很大。这样的话，低买高卖应该能获得更好的收益，对吧？

所以在那个阶段，我用温度计在 20 多个品种里，大概操作了 20 次左右。后来统计了一下，20 次里面有 16 次，我都做到了低买高卖。

一般来讲，如果看到 80% 的胜率，怎么想都应该是赚得更多、赔得更少，对吧？

但后来我复盘时发现，2020 年、2021 年那轮牛市里，我判断它到了高估，就会把它卖掉。卖掉之后，再等到 2022 年、2023 年下跌时，把它买回来。

Amiee

这个周期其实还挺长的。

金栋

对，因为只有把价格区间拉开，每一次操作的盈利才会有足够的保障。

比如，我从 1 块钱的时候开始卖掉，得等它跌到 8 毛、9 毛，或者 8 毛的时候，再把它买回来。这样一次操作，我就可以赚 10%、20%。这样才有意义。

所以你看，我 20 次里面有 16 次做对了。每做对一次，我至少赚 10%，对吧？

那这样算的话，我应该赚了 160%。但是，另外做错的 4 次，你知道为什么错吗？

第一种情况是，我卖掉之后，温度再也没有降下来，价格继续往上涨。比如像美股这样的案例，想做高估判断就非常难。当时我觉得它确实已经很高了，我也赚了很多。

Amiee

但它又持续创新高。

金栋

我把它卖掉了，卖掉之后它不跌，反而继续涨，一直涨。等我再想把它买回来的时候，发现它已经涨了 100%。

也就是说，如果这一份我不去操作，本来应该多获得 100% 的收益。但因为我把它卖掉了，实际上就损失了这 100% 的收益。

还有一个比较典型的例子是红利。红利因为波动比较小，所以在做这类卖出操作时，虽然它中间也有一些小幅下跌，但跌幅没有达到我当时设定的区间，所以我就没有把它重新买回来。

结果后来它也是继续上涨，一直上涨。而且还有一点，是判断周期不太对。当时我觉得，红利已经高估了。

Amiee

从数据回测来看，也是相对高估的吗？

金栋

对，但是，温度计对高估、低估的判断，即使是对的，它也没有办法预测未来走势到底会上涨还是下跌。

所以这样算下来，我大概有 80% 的操作是对的。每次做对，大概能赚 10%。但是那 20% 做错的操作，每一次的隐形亏损都很大。有的亏掉 100% 的潜在收益，有的可能亏掉 40%、50%。

这样整体算下来，其实最后还是亏的。

所以我们做投资，不能只看胜率。还要看每次获胜时，赚到的比例到底有多大；以及每次失败时，损失的比例又有多大。

还有一种情况是，我卖出之后，等它下跌。后来它确实下跌了，我也又把它买回来了。

但这个过程等了多久呢？大概等了三年。

Amiee

那你那些资金怎么办？就空仓等待吗？

金栋

按照我原来的想法，卖出之后，就应该把它放在货币基金里，然后等它下跌。这样才是最安全的。

Amiee

可是这样资金利用效率不是很低吗？这三年里，这笔钱本身也可以创造收益。

金栋

对，它有两点问题。

第一，我本来可以把这笔钱放在资金利用效率更高的其他股票资产上。

第二，这三年的等待，对心态也是一种煎熬。因为在中间过程中，它一直没有跌到你理想中的下跌幅度，你会不断怀疑自己：我是不是判断错了？我上一次那个操作，为什么会变成这样？

当然，这里面还有另外一种情况。就是你以为它低估了，于是加仓了；但加仓之后，它继续低估。

你会觉得，这是一个更好的机会，别的品种上没有机会，所以我可以在这个品种上买得更多。结果你的温度计可能没有那么快体现出来，也可能等了三年，它还是没有上涨。这个过程对你来说，其实也是非常煎熬的。

后来我一看，不行，我还是得遵守资产配置的底线。

哪怕我再看好一个品种，也不能给它加仓到明显偏离原来的资产中枢。哪怕我再不看好一个品种，觉得它高估了、应该卖掉，也可以只是把盈利部分卖掉，或者做一些有限的判断，但不应该清仓，或者大幅减仓。

还是要遵从资产配置这个底线思维。这样我才能在市场波动中，相对抵抗一些未知的风险。

反过来说，如果你非常确信某一个工具，觉得这个工具非常行之有效，它就有可能把你导向一个未知的风险。

Amiee

而且这里面有很多因素是没有考虑到的。比如温度计，它的逻辑就是「高卖低买」，听起来非常正确。但谁知道，高卖之后再低买，中间要等三年呢？在做这个策略之前，其实你没有想到，中间的间隔会这么长，对不对？

金栋

我肯定没想到。我当时想的是，最好一直这么波动，最好两三个月就给我涨涨跌跌一次。这样我就可以来回吃波段、来回吃收益。

你当时没有想到，如果市场是单边下跌，或者单边上涨，这种手段还是否有效？

Amiee

但你为什么当时没想过，去选一个天然波动更高的标的，比如个股呢？

金栋

那只会亏损更大。

因为温度计之所以有效，是基于一个前提：我们相信市场是有周期的，一定会来来回回。但个股有可能是，你不行了就是不行了。它可能已经脱离了原来的发展轨迹，或者整个市场环境已经完全变了。

Amiee

我有点理解了。

这就像自然环境中，整体来看肯定有春夏秋冬。但你买到的，可能是一个小水潭。小水潭上面有一个洞穴，洞穴里常年阴凉。外面确实是大太阳，30℃，但这个洞穴里的温度可能一直越来越低。这样的情况也是有可能的。

金栋

是的，也就是说，从整个世界来看，一定有春夏秋冬这样周期往复的变化。但是对于很局部的地区来讲，它有可能就是完全消失了，这种风险是很大的。

仝仝

我想说的是，我曾经也尝试过，也动过做波段的念头，但后来觉得有点太累了。我不知道大家怎么那么有时间，反正我每天都很忙，没有时间去盯盘，还要自己设置各种规则。我又很懒，所以我记得后来坚持了几个月，就不做了。

金栋

对，这是你的感受。

但我知道，市场上有很多像我这样的人，刚开始是不服的。你说你没时间，那我有时间你说你没精力，我有精力；你说你没技术，我认为我有技术。

所以一开始就劝我不要去尝试，其实肯定是不对的。

我一直觉得，如果你有想法，认为自己有某种技巧可以超越市场平均收益，只要一开始不冒特别大的风险，拿出一部分资金去尝试，是没有问题的。

而且我相信，对我这种人来说，只有真的尝试过，才知道什么是适合自己的。所以你刚才问我，为什么现在像一个老农民一样？是因为很多方法我都尝试过了。

那是不是说，我就彻底放弃了超越市场平均收益的想法呢？其实也不是。只是这件事并不取决于我的技巧有多高，而取决于市场给不给机会。

比如说，如果市场现在再出现一次像 2018 年、2024 年那样的大底部，我肯定敢于更多加仓。但如果没有这样的机会出现，我还硬要靠自己的技巧去获得更高收益，至少对我来说，是不现实的。

仝仝

我觉得我们就是完全不一样的投资者。对我来说就是：俺知道俺不行，俺不中，所以就不干了，算了呗，大概就是这么个想法。

一方面是我意愿不强；另一方面是没有精力，也不想研究，更没有能力去研究。那既然你们兜兜转转，最后还是觉得分散配置、资产配置这些是根本，我就跟着这些根本走就好了。

我想再追问一下栋大。你发现自己研究了那么多，最后得到的结果可能和不研究差不多，会不会有点失落？会不会觉得这份工作不值得做？

金栋

当然不会。我其实现在还想做更多研究。

对我来说，最大的驱动力是求真。能真正懂得一件事，本身就是最大的奖赏。

因为这会让我心里非常舒服。如果没有经过自己的研究、自己的探索，只是别人告诉我一个道理，我没有那么容易相信。但经历过这些之后，我会非常相信它。

而且最后，当我觉得自己更接近真相时，这个过程本身就会让我无比自豪，或者说，无比舒服。

Amiee

明白。那在节目比较趋近尾声的部分，我们就夸下海口，展望一下明年。因为当时陈博士也说过，这是一个要持续 20 多年的项目。

金栋

持续 20 年的项目，已经做了 3 年，还有 17 年。

Amiee

还有 17 年，所以我们每年肯定也会希望做一些变化。如果要夸下海口，说明年想在这份年报里增加一些内容，大家觉得会是什么？

金栋

对我来讲，其实有三个内容。

第一个是定投。我们听到比较多的用户反馈是，大家已经不满足于只看到一次性投资的结果，也很想知道定投的结果会是什么样。

第二个是资产配置。我们已经知道了各类资产的收益和风险特征，但具体应该怎么做资产配置？把它们结合起来之后，又会产生什么样的效果？大家可能还是不太清楚。而且这部分我们讲得也比较少，所以我觉得是需要增加的。

第三个，其实也是我们一直在聊的。你总是告诉我一个 20 年、100 年的结果，但我的实际投资时间可能没有那么长。

我可能只能投三五年，或者只能投 10 年。那这些结果对我的 10 年投资，到底有什么指导意义？

我觉得这是需要解决的。我们应该给大家讲清楚，比如站在 10 年或者 20 年的维度上，投资里还会有多少不确定性？这个区间到底能收敛到多窄？这些都应该让大家有一个印象。而不是只拿一个 20 年或者 100 年的最终结果，作为唯一标尺。我们应该把这个区间讲清楚。

仝仝

其实我会觉得，房地产真的很值得加。但我也知道，栋大之前说过，这里面有一些数据上的难点。

金栋

那就作为你的一个提议。你可以强烈再提一提，说不定今年就能做上了。

仝仝

亲爱的《投资ABC》听众们，如果你希望明年《中国大类资产投资年报》能够增加房地产方面的研究，请在评论区为我留言，谢谢！

Amiee

请给仝仝留言。

节目最后，其实还是回到一开始说的问题。

我相信很多朋友第一眼看到《中国大类资产投资年报》的网页时，都会有一种心理门槛。首先，它的术语很专业，有各种各样的公式，也有各种各样的图表。可能乍一看，我也不是非常理解。

但我又很想了解投资，也一直在寻觅：有没有哪一类内容，可以帮助我接触投资，或者入门投资？看到这份材料时，我可能会觉得，它很有意思，但又太难读了。

对于这一类朋友，大家在如何使用这份年报上，有没有什么小建议？

仝仝

我觉得，看图就行了。真的，先看那三张图：

图 1-1，中国大类资产的长期年化收益；

图 2-1，A 股整体的滚动年化收益率；

还有图 6-1，风险溢价图。

我觉得，你可以拿着这三张图，把我们的文字丢给 AI，和 AI 聊一聊。这样肯定会对你有一些帮助。

港港

我觉得对大家来说，首先可以看前言部分。一般我们都会在前言里，写下做这件事的动机，以及今年新增了哪些内容。包括今年新算出的年化收益率，和去年相比有什么不同，也会写在前言里。所以前言这一部分，大家可以更仔细地看一下。

至于其他部分，我觉得可以允许自己暂时无法理解其中的一些内容。但你可以先整体扫一眼，让它在脑子里留下一个印象。

比如结合我们这几期节目，大家可以去看一看：这个东西是不是也可以这样用？如果暂时觉得它没有太大用处，也可以。我们可以随着时间推进，再去验证长期之后，它是不是仍然如此。

金栋

对我来讲，真的不好选。

Amiee

栋大觉得每一张都很重要。

金栋

对呀，其实我真的觉得，每一章都有看的必要。

比如刚才仝仝已经推荐了那三张图，确实都很重要。但对我来说，还有一些没有被提到的内容也很值得看。

比如第三章，我们拆分了股票收益和债券收益；第四章讲的是名义收益和实际收益。也就是说，我们不能只看一类资产的名义收益，还要看它战胜了多少通货膨胀。这也是评价一类资产能否保值增值时，非常重要的概念。

如果没有时间和精力把全文都读完，我推荐一种读法：每一章先看一下小前言，再看这一章的第一张和第二张图。至少对每一章有一个基本概念，先扫一眼，在心里留下一个印象。我觉得这都会很有帮助。

Amiee

对我来说，我用的方法有点像结合了栋大和仝仝的建议。

第一眼，我肯定会先把自己感兴趣的图表都过一遍。因为我是一个比较视觉型的人，而且今年图表有了交互功能之后，读者就更能够和数据产生互动，也更容易理解图表在说什么、想呈现什么。

第二，我会快速看一下每一章的结论。我觉得这说不定也是一个很好的使用方法。

那最后，感谢大家来录制我们的节目。

金栋

谢谢 Amiee。

港港

谢谢大家。

仝仝

谢谢大家。

Amiee

录完这一期节目，我觉得自己和这份年报的关系，也发生了一些改变。

之前我会觉得，它是一份需要非常用力才能弄懂的材料，读起来有些艰难。但听完大家的分享后，我发现自己也可以轻轻地使用它。

有些部分暂时不理解，没关系；有些公式看不明白，也没关系。我可以先按照自己舒服的节奏来，先轻巧地玩一玩图表，看一看每一章的结论，在心里留下一个印象。

也许有一天，当我对某个投资问题萌发出真正的好奇心时，这份年报的内容又会重新从我的身体里生发出来，成为我继续探索的一个支点、一个参照。

如果你听完之后，对《中国大类资产投资 2025 年报》多了一些好奇，不妨先从一张图、一个结论，或者一个你正在关心的问题开始。或许，它会在某个时刻，变成你投资生活中的一个小小坐标。

以上就是本期节目的全部内容啦。感谢你听到这里，我们下期再见！

✒️本期重点

• 《中国大类资产投资 2025 年报》可以作为投资者理解各类资产收益、波动和市场周期。它可以帮助我们建立区间感：不同资产大致会有怎样的回报、经历多大波动，以及在组合中承担什么作用。

• 「风险与收益成正比」可以理解为：投资者之所以愿意承担更高风险，是因为预期能获得相应补偿。比如，股票长期预期收益高于债券，并不是因为它「天然更赚钱」，而是因为它伴随更高的不确定性和波动，也因此需要提供更高的预期回报。比起只看收益高低，更重要的是判断这份回报与其背后的风险是否匹配。

• 年报中的大类资产数据是基准，但不能直接套用到所有具体产品上。比如，年报中用宽基指数代表 A 股整体，并不意味着某个行业基金、主题基金或主动基金，也会获得类似的收益和风险特征。投资者选择更细分、更主动的产品时，需要判断额外付出的时间、精力、和成本，是否真的换来了超过基准的回报。

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🌟 本期嘉宾

金栋： 有知有行数据负责人。

港港：有知有行设计师

仝仝：有知有行编辑

🎺 创作团队

制作｜ 有知有行

嘉宾｜金栋、港港、仝仝

主持｜ Amiee

声音设计｜ 甜食

感谢志愿者步枫、饭粒、小马、小洲对本期节目的协助

风险提示

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