陈鹏

大家好，我是陈鹏，有 30 年左右的金融从业经验。过去大部分时间，我都在美国研究大类资产的风险与收益，以及如何进行资产配置。

几年前回到中国后，我发现中国投资者目前的投资体验，与美国投资者在二十世纪七八十年代的体验非常相似。因此，我萌生了一个想法，希望能够做一些事情，帮助行业和投资者改善投资体验。

我比较擅长的是梳理金融的底层逻辑，把相关数据整理清楚，帮助大家更好地运用这些理念和数据管理自己的资产，少踩一些雷，少走一些弯路。

杨天楠

今天非常荣幸邀请到陈博士，我记得我们第一次见面，大概是在 2023 年的冬天。当时看到您的履历，就觉得非常专业。

中国的投顾行业总体来说还比较年轻，而在美国，这个行业已经经历了几十年的发展，商业模式和服务体系都相对成熟。

陈鹏

是的，美国大概从 20 世纪 80 年代中期开始，逐渐出现买方投顾这种商业模式。

杨天楠

这是否与 20 世纪 70 年代末到 80 年代初 401(k) 计划的出现，以及养老金的发展有关？还是说，它与美国权益市场的发展关联更大？

陈鹏

它与投资者的体验关系更大。当投资者的体验很好时，无论买什么产品、炒什么股票，似乎都能获得不错的回报，自然不会想到寻找另一种投资方法，也不会主动寻找与自己利益一致的买方投顾。

杨天楠

人们在赚钱的时候，通常不会主动学习。

陈鹏

是的，所以我们需要回过头来看一看，美国在 20 世纪 70 年代和 80 年代究竟发生了什么，当时的市场处于怎样的状态。

那是美国历史上一段并不多见的、投资体验非常糟糕的时期。

首先，20 世纪 70 年代，美元与黄金脱钩，黄金价格大幅上涨，通胀也随之而来，货币购买力不断下降。与此同时，中东战争爆发，以色列与阿拉伯国家交战。当时，阿拉伯国家相对团结，采取了石油禁运的方式，停止向欧洲和美国供应石油。

这与今天人们讨论的伊朗封锁霍尔木兹海峡有些相似，区别在于，当年采取的是直接禁运，不再向欧洲和美国提供石油。

随后，美国出现了严重的通货膨胀，并直接引发了 1973～1974 年的股市大熊市。这是第二次世界大战结束后，美国经历的第一次大熊市。

从 1972～1974 年，两年多的时间里，美国股市下跌了将近 40%。可以想象，在这段时期，通胀不断上升，股市持续下跌，投资者的处境非常痛苦，利率也一路走高。

直到保罗·沃尔克上任，这一局面才开始发生变化。当时，美国的通胀已经超过 15%，正在向 20% 逼近，年利率也超过了 15%。融资成本继续攀升，整个局面已经接近失控。

因此，从 20 世纪 70 年代到 80 年代，很多美国投资者的体验都非常糟糕。除此之外，当时的金融服务行业仍以卖方销售为主。随着美国逐渐放松金融监管，尤其是在里根上台之后，销售模式迅速扩张，甚至到了近乎疯狂的程度。

大家可能看过《华尔街之狼》，这部电影所描绘的，正是那个时期的金融销售行业。

杨天楠

80 年代，各种牛鬼蛇神都出来了。

陈鹏

对，如果大家没看过《华尔街之狼》这部电影，我还真建议去看一看。它讲的其实就是把一些不好的产品、不好的股票包装起来，再卖给个人投资者。

在这个过程中，金融从业人员和金融机构赚了很多钱，却损害了老百姓的利益。正是在这样的背景下，大家的投资体验变得非常不好。

这个时候，一些投资顾问开始反思原来的商业模式。比如我认识的一位朋友，当时在美林工作，也有博士学位，ta就在想：这件事不太对，我要做一个不一样的东西。

第一，要保证没有利益冲突。我要向客户收钱，而不是从产品方那里收钱。

第二，要用科学的方法投资。什么是科学的方法？就是看看机构投资者是怎么投资的，然后按照机构投资者的方法去做。

慢慢地，越来越多的人开始往这个方向走。美国的投顾行业，就是这样逐渐兴起的。一直到 20 世纪 90 年代末，这种模式才慢慢成为主流。

为什么到了 90 年代末，它又向前迈了一大步？因为投资者又经历了一次非常糟糕的体验，也就是互联网泡沫。

如果大家回头看那段历史，会发现当时所有人都在疯狂地买互联网股票。大家都觉得，互联网会改变世界、改变一切。那个时候最有名的两只龙头股，一只是 Intel（英特尔），另一只是 Cisco（思科）。当然，还有很多的 dot-com 公司，基本上起一个名字就能上市、就能融资，哪怕一点业绩都没有，这一点也不夸张。

结果到了 2000 年 3 月，市场泡沫破裂。一直到 2003 年二三月份，市场才止跌回升。在这三年里，纳斯达克跌了 85%。

杨天楠

对，我们后来也回测过，如果一个人的运气特别不好，正好在 1999 年 12 月 31 日买入纳斯达克，可能真的要花 15 年，才有机会回到原点。

陈鹏

是的，纳斯达克最高时达到 5000 多点，最低时降到 1100、1200 点。

所以每当投资者的体验变得非常糟糕时，就会有一部分投资从业人员开始反思：这里到底出了什么问题？为什么大家的体验会这么差？有没有更好的方式？

因此，每次危机到来，或者危机结束之后，我们都会看到投顾业务又往前迈上一个大台阶。

第一，买方投顾没有产品销售带来的利益冲突，这就解决了很多类似《华尔街之狼》里的问题。第二，它的整体服务和服务质量，也在这个过程中慢慢打磨和完善。所以到了 20 世纪 90 年代末，尤其是 2000 年之后，这个行业开始快速发展。

一开始，采用这种模式的主要是一些独立机构、规模较小的从业机构，或者第三方机构。后来，大型金融机构也逐渐意识到：这种模式虽然前期投入多一些，赚钱慢一些，但胜在稳定，而且客户体验好。于是，它们也开始在内部尝试，并逐渐大规模地开展这项业务。

到了 2008 年之后，这个趋势就更明显了。2008 年又发生了一次金融危机。投资者买了很多乱七八糟的产品，再一次受到了伤害。经历这场危机之后，一些大型金融机构终于下定决心转型。

比如摩根士丹利，它的投行业务也存在类似的问题。公司拿自己的钱去投资，其中同样存在利益冲突。

假设我是摩根士丹利的一名交易员，公司赔钱了，与我个人的关系没有那么大；但如果我的交易赚了很多钱，我就可以拿到很多奖金，这其实是一种非常不对称的激励机制。

2008 年，摩根士丹利也受到了很大的伤害，很多大型金融机构由此意识到，依靠这种方式赚快钱，可能不是一条能够长久走下去的路。于是，它们开始把更多资源押在财富管理业务上，而当时财富管理的主流模式，已经是买方投顾。

回过头来看，20 年前，华尔街最大的投行是高盛，第二是摩根士丹利，第三是美林，之后是雷曼兄弟和贝尔斯登，一共五家。

后来，贝尔斯登和雷曼兄弟倒闭了，美林被美国银行收购，最后剩下的两家独立投行，就是摩根士丹利和高盛。

当时的摩根士丹利也是摇摇欲坠，后来获得了日本投资者的注资。经历这次危机之后，它痛定思痛，从 2008 年开始重点发展财富管理和投顾业务。

到今天，它的转型已经非常成功。我印象中，它在全美国大约有 2 万多名线下投资顾问，这还只是投资顾问，整个公司的员工当然更多。现在，它的市值和市盈率都已经超过了高盛。

从一开始拒绝《华尔街之狼》式的销售模式，到后来大型金融机构主动转型，这个过程从 1985、1986 年前后算起，到现在已经差不多 40 年了。

也就是说，美国用了三四十年的时间，才基本完成这样一次行业转型。

杨天楠

投顾生态的形成，也与美国长钱长投的制度，以及美股这些年相对良好的表现密切相关。

陈鹏

它背后其实是一整套体系。

投资者的体验好了，才愿意进行长钱长投；长期资金进入市场之后，资本市场会更加稳定；资本市场稳定了，相关制度又能继续完善。这是一个相辅相成、不断形成正向循环的过程。

以早期的 401(k)（美国雇主养老金计划）为例，当时的制度允许投资者购买个股，而且在 401(k) 账户里投资个股更加方便，因为账户内的交易不需要当期缴税，交易成本也比较低。

美国的税负比较重，在普通账户里，每次买卖都要考虑税务成本。有时投资者一想到卖出后需要缴税，可能就选择继续持有。但在 401(k) 账户里，这方面的约束相对少一些。

后来，这套制度一度走向了另一个极端。20 世纪 90 年代，如果一个人在大公司工作，ta 的 401(k) 账户里最常见的投资品种，往往就是所在公司的股票。

站在公司管理层的角度，自然希望员工购买本公司的股票。既然员工手中有一笔退休金，公司就会鼓励大家把钱投进自家股票。但这种做法给很多员工造成了严重伤害，最典型的就是 Enron（安然）事件。

Enron（安然）当时大约是美国排名前十的公司，后来因为财务造假而倒闭，股票几乎一文不值。对很多员工来说，这意味着养老金没有了，公司没有了，工作也没有了。

这件事在当时造成了非常大的冲击。类似的案例不只有 Enron（安然），还包括 WorldCom（世界通信公司）等几家公司。

在这些事件之后，监管部门意识到，不能再让员工的养老资金如此集中地投资本公司股票。于是，相关立法逐渐出台，也进一步推动了投顾行业、长期资金和资本市场制度的发展。

所以，美国的这套体系也是一点一点摸索出来的，并不是 401(k) 计划一出现，所有问题就都解决了。早期的 401(k) 同样充斥着各种《华尔街之狼》式的乱象。

杨天楠

前面陈博讲了很多美国的情况，回到《中国大类资产投资 2025 年报》，其中有不少内容都在比较中国和美国。

有时候，两国市场看上去非常不同。但如果进一步观察资产的定价方式、风险的来源，以及居民的投资行为，就会发现美国市场仍然有很多值得中国参考和借鉴的地方。

陈鹏

我几年前回到中国后，每当讲起美国的经验，大家通常都愿意听。但听完之后，提出的第一个问题往往是：「中国和美国不一样。」

所以我当时就在想，既然大家都认为中国不一样，那我们不妨把中国的数据收集起来，认真看一看，中国的情况究竟是什么样的。

正是这个想法，促成了我们与有知有行的合作，最终完成了这本《中国大类资产 2025 年报》。

这份年报首先做的，是客观呈现历史数据。无论观察长期还是短期的历史，我们都希望弄清楚：不同大类资产的收益从哪里来，风险从哪里来，它们分别呈现出怎样的特征，背后的逻辑又是什么。

我们知道，从长期来看，收益与风险通常是联系在一起的。想要获得相对较高的收益，往往需要承担相对较高的风险。尤其是在股票、债券等较为宽泛的大类资产层面，这种关系通常更加明显。

因此，我们也希望通过中国的数据验证：在中国，股票的风险是否高于债券？从长期来看，股票带来的收益是否也高于债券？如果股票承担了更高的风险，却没有带来更高的收益——

杨天楠

如果没有风险补偿，谁还会投资这类资产？

陈鹏

是的，同样，债券的风险通常高于现金，那么，它是否提供了足够的风险补偿？这本年报研究的，正是不同大类资产背后的长期逻辑，以及历史数据能否支持这些逻辑。

杨天楠

这本年报已经更新了好几版。到了 2025 年版，你觉得有哪些比较有意思的观察，或者特别值得大家关注的内容？

陈鹏

2025 年版延续了前几版的许多核心内容，因为我们研究的是长期规律，需要每年持续更新，让数据一点一点扎根、发芽。

今年年初做第三版时，我就说，如果能力允许，希望这件事能够连续做 20 年。随着数据不断积累，我们对这些问题的认识也会逐年加深。

这份年报里有几个比较重要的发现。

第一，从长期来看，中国大类资产的收益与风险基本是挂钩的。股票的风险和收益都高于债券。以过去 20 年的数据来看，股票的年化收益大约为 10%，债券大约为 4.5%，现金则大约为 2.3%，也就是说，投资现金类资产，不能期待它在长期带来太高的收益。

再往上是债券。由于债券需要承担一定的信用风险和久期风险，因此从长期来看，它每年大约可以比现金多带来 2 个百分点的收益。这部分额外收益，就是投资者承担风险所获得的补偿。

杨天楠

这里我想补充一点。我在看年报时，感觉其中有一个很重要的时间分界点，就是资管新规落实之后，尤其是在房地产市场进入下行阶段之后。

过去，与房地产相关的城投平台和房地产企业，能够承受相对较高的融资成本。但随着这类高收益资产，特别是城投相关资产逐渐退出，银行理财产品的收益水平也发生了变化。现在去银行看一看，会发现 R1、R2 级理财产品的平均收益，已经比三四年前低了很多。

贷款利率在下降，存款利率也在快速下降。这是当前非常明显的一个特征，也意味着普通中国家庭的财富管理正在面临比较大的挑战。

我经常开玩笑说，五年前，很多中国家庭其实不需要投顾，也不需要专门学习理财。

陈鹏

是的，当时有一些资产类别，风险相对不高，收益虽然不算特别高，但已经足够满足大多数家庭的需要。

杨天楠

它们没有太大的波动，也不需要投入太多精力研究。

陈鹏

比如每年能够获得 5% ～ 6% 的收益，对大多数家庭来说已经很好了。但正如你所说，随着市场不断发展，这种确定性较强、收益又比较高的资产，已经越来越少了。

杨天楠

对中国家庭来说，这些年家庭资产负债表发生的一个显著变化，就是房地产价格下跌。

房地产在家庭资产中占比较高，并不是中国独有的现象。韩国、日本、新加坡等东亚国家，也存在类似的特征。东南亚国家的家庭资产负债表当中，房地产的占比是普遍偏高的，大概可以达到 50%。

中国家庭过去的占比可能更高，一度达到 60% 以上，但随着房地产价格下跌，现在大约降到了 50% 出头。

在我父母那一代，或者更年长的一代，很多家庭一有钱就会买房，并把每个月的大部分现金流用于偿还房贷。

这些家庭通常抱有两个想法。

第一，房子是家庭资产负债表中最重要的资产。只要每个月按时还贷，房产本身就会自然升值。

第二，多买一套房，将来退休以后可以把它租出去，用租金产生的现金流补贴养老。

这是过去很多中国家庭共同的期待。

陈鹏

而且，房地产是一个体量非常大的资产类别，能够容纳很多人参与，并不是一个非常狭窄的市场。过去房地产的流动性也还可以，买卖房子相对来说没有那么困难。因此，很多家庭长期享受到了房地产发展带来的巨大红利。

杨天楠

这背后的原因，可能还是城镇化、经济增长，以及长期的供需错配。

在一个经济体快速发展的过程中，房地产供给往往无法立刻跟上需求，尤其是在大城市。土地主要通过招拍挂制度供应，地方政府对土地供给节奏具有较强的控制力，也更容易通过调节供需关系，维持土地和房地产市场的热度。

但在过去两三年里，这种供需关系发生了巨大变化。

前两天我还在和陈博士交流，现在面临供给过剩、需求不足的，不只是住宅，还包括写字楼和商场。这几类房地产都出现了大量供给，但需求没有同步增长，价格因此受到很大影响。

以上海为例，过去三年新增的甲级写字楼面积超过 300 万平方米，市区新增的、单体面积超过 3 万平方米的商场，合计面积也接近 400 万平方米。

但按照我们看到的数据，从 2023 年 6 月至今，上海的社会消费品零售总额下降了 21.6%。因此，大量新建商场实际上面临空置问题。

目前，写字楼的平均租金可能还不如五年前，甚至不如十年前。最直接的原因就是供给过多，而企业的租赁需求也在逐渐分层。

一些地方城投平台建设了大量写字楼。地方政府对这类项目的考核，首先关注的往往是入驻率，租金水平反而可以慢慢调整。为了提高入驻率，这些项目就会到市区原本租金较高的写字楼和商圈，争抢优质客户。

陈鹏

对，确实是这样。

杨天楠

于是，市场竞争变得越来越激烈。

原来的租金报价是 10 元，新的项目可以报 8 元；有人报到 5 元，还可以提供装修补贴和免租期。如果是科技企业，可能还会提供算力券和税收补贴。

一轮又一轮竞争下来，优质企业的数量并没有增加，写字楼的平均租金却被不断压低。

还有一种情况。跨国公司的中国总部，以及大型央企、国企，往往会与地方政府合作，通过买地、自建办公楼等方式解决办公需求。这些企业原本租用甲级写字楼，拥有自己的办公楼之后，也会逐渐从租赁市场中退出。

这样一来，一方面，小型民营企业因为经营活跃度下降而退租；另一方面，大型央企、国企和总部企业又搬进了自己的办公楼。写字楼租赁市场的供需关系，也就变得越来越差。

现在房地产市场越来越「卷」，它在居民家庭资产负债表中的位置也发生了很大动摇。

过去，对很多家庭来说，接受投顾服务、学习投资或者理解投资，可能只是一个可选项；但现在，对越来越多的家庭来说，它正在变成一个必选项。

真正开始接触投资之后，很多人才发现，原来自己对市场还是非常陌生的。当越来越多的人开始把目光转向金融资产时，中国家庭又面临一些不同于美国家庭的情况。

美国投资者经历过很多轮市场周期，可以从一个相对长期的维度观察和理解市场。但在中国，不仅大部分个人投资者缺少这样的经验，一些金融机构的从业者可能同样没有经历过完整的市场周期。

如果仔细看很多基金经理的履历，会发现他们不仅没有经历过 2008 年、2015 年的市场，有些人甚至连 2020、2021 年的市场都没有完整经历过，对周期或许还缺少足够的理解和敬畏。

一旦市场走势不如预期，波动就会被进一步放大，投资者对风险的恐惧也会变得非常强烈。

陈鹏

是的，以基金行业为例，大部分基金经理第一次独立管理基金组合时，可能只有三五年的从业经验。此前基本都在担任研究员，有些人甚至连助理基金经理都没有做太久，就开始独立管理产品。

在人才储备和培养方面，我们确实还需要投入更多精力。

在海外，一个人通常要先从研究员做起，再成为助理基金经理，再经过三五年的积累和训练之后，才有可能获得独立管理投资组合的机会。

中国的金融行业发展得比较快，人才培养的速度有时跟不上行业扩张的速度，可能容易出现类似问题。

讲一点题外话，有时我会特别关注基金经理过去的从业经历。如果一个人此前只做过某个行业的研究，现在却突然开始管理另一个行业，或者管理覆盖范围很大的组合，我会打一个很大的问号。

杨天楠

因为这位基金经理的能力圈，以及对市场周期的理解，可能还没有达到独立管理这类组合的程度。

最近有一件很有意思的事情，具体机构我就不说了。有一位年轻基金经理，师从国内一位非常知名的公募基金经理，过往主要研究科技行业，业绩也很好。到了 6 月，这位年轻人被提拔为科技类基金经理。

结果，ta 还没来得及调仓，所管理的产品就在一个月内下跌了 30% 以上。折算成年化波动超过 90%，幅度非常惊人。

从这个案例也可以看到，最近 A 股市场的剧烈波动，在很大程度上与投资者结构有关。

陈鹏

是的，我经常比较中国和美国两个市场。

美国市场相对更加有效一些。所谓有效，是指更多市场参与者会理性分析信息，并根据这些信息作出投资决策。

相较之下，包括中国在内的一些新兴市场，投资者的决策更容易受到情绪影响，就像巴菲特所说的那样，恐惧和贪婪会驱使人们作出投资决定。

与美国相比，中国市场仍然以个人投资者交易为主，个人投资者频繁申购、赎回基金，也会进一步影响基金经理的投资行为。

整体来看，在中国这类相对新兴的市场中，情绪因素对市场的影响，大约是美国市场的 2～2.5 倍。当然，这里需要补充一点：中国资本市场的历史还比较短，现在也在逐渐成熟、走向规范。所以我预计，未来 A 股的波动率会慢慢降下来。

杨天楠

有点像青少年，情绪波动比较大，但在慢慢走向成熟。

但对普通投资者来说，这会带来两重风险。

第一，高波动很容易让投资行为变形。投资者会追涨杀跌，为上涨趋势买单；买完以后，市场一跌，又因为恐惧而匆忙斩仓。最后回头一看，卖掉的可能还是一家不错的公司，但自己的持有体验已经非常糟糕。

第二，由波动引发的错误交易，会造成我们常说的「基金赚钱，基民不赚钱」。基金本身的长期表现可能不错，但投资者在中间不断买卖，最后并没有真正拿到这些收益。

这种负面影响其实很明显。

陈鹏

是的，这个我们过去也做过一些分析。

情绪带来的投资损失，在每个国家都存在，区别只是损失的程度不同。

我们算出来，在美国，普通基金投资者因为错误买卖而损失的收益，平均大约占基金原本收益的 10%～15%。

比如一只基金长期本来可以赚 10%，投资者只要拿住就可以了，但因为受到恐惧和贪婪的影响，不断追高杀低，最后可能少赚 1～1.5 个百分点。

在中国、印度这样的新兴市场，被错误买卖吃掉的收益更多，大约可以达到原本收益的 25%～30%。

原因也很简单：市场波动越大，投资者越容易高买低卖，最后付出的代价也越大。

所以在中国投资，挑战是双重的：一方面，市场本身波动就大；另一方面，投资者又容易在波动中做错买卖。

杨天楠

面对这样的局面，大部分个人投资者首先应该怎么思考？

陈鹏

从我的角度看，第一件事，是先了解市场和不同资产背后的基本规律。

如果想投资股票，就要知道股票大概能带来什么样的收益，又可能承担多大的风险，心里有了这些基本预期，遇到波动时才更有可能拿得住。

我经常用看病来做类比。医生建议做一场手术时，会先把情况讲清楚：手术有哪些风险，大概要花多少钱，医保覆不覆盖。听完这些信息，病人才有可能判断，这场手术要不要做，这个风险要不要承担。

投资也是一样。

决定买股票之前，至少应该知道几件事：它的风险有多大？短期亏钱的概率有多高？如果遇到比较差的情况，可能会亏多少钱？大概要持有多久，短期波动带来的体验才有可能变成长期相对不错的结果？

但现在中国市场提供给投资者的，很多都是短期信息：最近哪个行业表现好，哪个细分赛道涨得快。真正告诉投资者风险是什么的信息，反而不够多。

前两天，我和一位在 UCLA（加州大学洛杉矶分校）任教的朋友聊天，他说了一句话，我觉得特别好：「长期的财富积累，是收益的体现；但短期的高收益，是风险的体现。」

但大多数投资者看到短期高收益时，第一反应都是「这个东西真赚钱」。实际上，眼前看到的很可能不是高收益，而是高风险。

杨天楠

因为在这个阶段，大家看到的往往都是估值几十倍、几百倍，甚至几千倍的公司。

我们再回到美国的例子，如果在 1999 年 12 月 31 日买入美股，哪怕买在高点，只要持有的是一个足够分散的组合，后面还有回来的机会。

但如果买的是某一家随便挂着 dot-com（互联网）概念的公司，很多最后都归零了。

所以，第一，分散非常重要。第二，当我们看到某个市场、某类资产已经带来很高的收益时，如果还要集中「梭哈」，为某一个具体的叙事下注，往往是把钱亏完最快的方法。

陈鹏

没错，我们在年报的第九章里，专门为中国投资人写了一章，把股票单独拿出来分析。

对大部分个人投资者最不友好的做法，就是只买一两只股票。持仓越集中，波动率越高，赚钱的效率也越低。从长期数据来看，如果在 A 股随机选择一只股票，它的平均收益大约只有指数的一半。

一个足够分散的组合，无论是沪深300、万得全A，还是其他宽基指数，长期收益大约为 10%。但如果只持有一只，或者两三只股票，长期收益可能只有 4% ～ 5%。

那些收益去哪里了？

一部分可能损失在高买低卖上，另一部分则是因为组合没有分散。持仓过于集中，波动率会很高，赚钱的效率也会被不断消耗。

所以，如果想买一只个股，不能只是觉得「它的收益可能比指数高一点」。只有当你相对确信，这只股票带来的收益可能是指数的两倍，才值得承担如此集中的风险。

图表来源：《中国大类资产投资 2025 年报》

杨天楠

这一点非常重要。

陈鹏

这也回到了刚才说的问题：要给投资者足够的信息，把这些基本逻辑讲清楚。

为什么单只股票对普通投资者不太友好？如果一个人像巴菲特一样特别会选股票，每次都能选对，那当然是另一个故事，但大部分投资者并没有这样的能力。

有一部分投资者愿意自己学习，也有一定的自己动手的能力，可以尝试自己做投资。

但还有很多投资者并不具备这种能力，这就像如果让一个没有接受过医学训练的人给自己开药，甚至给自己开刀做手术，这是不现实的，投资其实也一样。

对这部分人来说，更好的方式，是找到一位自己信得过的「金融医生」，让专业的人来做专业的事。

自己可以把时间放在更擅长的领域，在自己的行业里创造价值，或者多花一点时间陪伴家庭。这些事情带来的「超额收益」，可能反而更高。

杨天楠

这是一个很有意思的观察，很少有人会觉得，自己一天医学都没学过，就可以给自己看病；或者一天足球都没踢过，就可以代表球队上场比赛。但很多人会觉得，今天开完股票账户，明天就可以开始炒股。

如果今天认识了最厉害的基金经理，ta 又推荐了一只最好的股票，自己就应该赚到最多的钱，战胜市场上 90%，甚至 99% 的人。

陈鹏

是的，我经常遇到朋友来问：「最近哪只股票比较好？」

有一次，一位朋友很焦急地找到我，让我帮忙看看持仓。我看了一下，ta 一共买了三四只股票，每只都跌了大约 30%～40%，还加了一些杠杆，本金已经快亏完了。

我问：「这些股票是你自己研究以后买的吗？」

ta 说：「不是，今天在饭局上遇到某个大佬，明天又有一位基金经理跟我说可以买。Ta 们都是很厉害的人，所以我就买了。」

我说，问题恰恰出在这里。别人告诉你一只股票，却没有告诉你背后的分析框架，也没有告诉你究竟是长期看好，还是短期看好。即使当时讲清楚了，市场信息也在不断变化。你没有得到后续的跟踪，更没有持续的顾问服务，当然不知道什么时候应该调整。

朋友说：「我已经持有半年、一年了，为什么还亏成这样？」

我说：「别人当时可能只是短期看好，涨到一定价位以后就卖了；也可能后来市场信息发生变化，别人的判断也跟着变了，但你没有跟上这些变化。」

杨天楠

我身边也有不少这样的朋友，ta 们的事业往往比较顺利，所以习惯了赢，会觉得：「我做这件事能赢，做另一件事也能赢，那投资还不是轻轻松松就能拿下？」

我曾经和一位国内很知名的投资人聊天。ta 服务的都是超高净值客户，资产基本在 2 亿元以上。

我问ta：「这样的客户好服务吗？」

ta 说：「非常难服务。」那些资产在 2 亿元以上的企业家，已经在自己的事业上取得了很大成就，往往也会形成很强的自我，会觉得：「我对自己的行业比你熟悉得多，难道买几只股票还能亏钱吗？」

但事实还真不一定如此。

在经营企业时，一个人的野心、勇气、胆识和专业能力，可能都是加分项；但到了投资市场，真正需要的有时反而是分散、稳健和理性。

做好企业和做好投资，需要的或许并不完全是同一种能力。

陈鹏

是的，所以一定要尊重市场，尊重专业。

杨天楠

我们再回到年报里的一张图，它把中国各类资产的风险溢价拆开来看，回答的其实是一个很重要的问题：我们的收益到底从哪里来？

陈鹏

这张图想讲的，就是大家经常听到的一句话：长期来看，收益和风险是手拉手的，市场上没有免费的午餐。

如果想获得更高的长期收益，基本上就要承担更高的风险。不同资产承担的风险不一样，能拿到的收益自然也不一样。

举一个最简单的例子。我们都知道，股票的风险比债券高。这个差别，其实是由一家公司最底层的资本结构决定的。

我们可以从一家公司的利润表往下看。

最上面是营业收入，也就是公司一共收进来多少钱。接下来要支付各种成本：原材料、房租、员工工资、供应商货款等等。再往下，公司要支付借款利息，然后缴税，最后剩下的才是净利润。

这里面是有顺序的，公司要先支付日常经营成本，再向借钱给它的人支付利息。拿到这些利息的，其实就是债券投资者。

那股票投资者拿到什么？拿的是最后剩下的利润。

这有点像中午大家去食堂打饭，债券投资者排在前面，股票投资者排在后面。

如果公司经营得不好，等股票投资者排到窗口时，好一点的菜可能已经没有了，甚至连饭都没了，只剩下一点汤，也可能连汤都不剩。

但如果公司经营得很好，今天的饭菜特别丰盛，那么前面的人拿走固定的那一份以后，剩下的就都是股票投资者的。

所以，债券投资者排在前面，风险相对小，但能拿到的收益也是相对固定的。股票投资者排在最后，剩得多就赚得多，剩得少就赚得少；如果什么都没剩，公司甚至倒闭了，股票投资者就可能血本无归。

既然股票投资者排在最后，承担了更大的风险，长期收益就应该高于债券，否则凭什么让 ta 排在最后？

这就是金融最底层的逻辑。接下来要看的，是长期数据能不能支持这套逻辑。作为股票投资者，比债券投资者多承担了这么多风险，市场究竟会多给多少收益作为补偿？

从数据来看，中国股市的股票风险溢价大约是 5%，美国股市也差不多是 5%。

图表来源：《中国大类资产 2025 年报》

杨天楠

也就是说，虽然中国和美国所处的发展阶段不同，市场规模和行业结构也不一样，但最后体现出来的风险溢价却很接近。

陈鹏

对，这一点很有意思。年报里只放了中国和美国的数据，但在写这本年报的同时，我们也把其中的主要内容发给了 CFA Institute（特许金融分析师协会），ta 们收集了全球 40 多个国家的数据，结果也基本类似。

所以金融最底层的逻辑不会因为国家不同而改变。

不同国家的税率可能不一样，市场结构也可能不一样，但一家公司的构成和利润分配顺序是相似的。无论在哪个国家，都不可能让股票投资者排在债券投资者前面，先拿走收益。

如果大家去看年报里中国和美国的两张图，不把国家名称仔细标出来，连我自己都很难分辨哪一张是中国、哪一张是美国。

我当时看到这个结果，最大的感受就是：金融最底层的逻辑实在太给力了。

杨天楠

这套逻辑确实很扎实，结合中国当下的情况，还可以再往前想一步：同样的风险溢价，在高通胀和低通胀环境里，给投资者的感受其实很不一样。

假设市场预期通胀是 3%～4%，债券收益率能够接近 5%，那么债券本身还能提供一定的实际回报。面对收益大约为 5% 的债券和收益可能达到 10% 的股票，投资者可以根据自己的风险承受能力作出选择。

但如果一个国家进入长期低利率环境，债券能够提供的收益就会越来越低。

这正是过去两三年里，很多中国高净值投资者和低风险偏好投资者遇到的某种困境，这个变化也给保险资管公司带来了很大的挑战。

过去有一种比较常见的做法，叫「城投债持有到期策略」。只要底层债券能够提供足够高、相对稳定的收益，保险资金就有一个比较扎实的「债底」。有了这个债底，再配置少量股票，整个组合也比较容易管理。

但现在，市场上能够提供较高回报的优质债券越来越少，过去那种只靠债券就能获得不错收益的做法，很难继续维持。

在这种情况下，保险资管公司也不得不接受一定程度的波动，增加权益资产的配置。

陈鹏

我会从两个方面来看。

第一，我觉得需要分辨清楚，拿到的收益相对于通胀处于什么水平。

比如您刚才提到，历史上我们的债券和理财产品收益相对较高，可能达到 5%～6%，有时甚至能达到 6%～10%。在这样的情况下，投资者的感受会比较好。但与此同时，那个阶段的通胀往往也相对较高。

所以，我们一定要把通胀考虑进来。当前的利率水平比较低，中长期利率大约只有 2%～3%，但通胀也几乎降到了 0。

所以，如果从购买力的角度衡量，现在与过去的差距并没有看上去那么大，虽然现在的收益比以前低一些，但扣除通胀以后，并没有名义上的 5%～6% 和 2%～3% 相差那么大。

杨天楠

也就是说，实际利率是比较接近的。

陈鹏

是的，第二点，过去我们会觉得，只要买理财或者固收产品就可以了，因为它们的收益率比较高。

杨天楠

一个单一产品就能成为一套解决方案。

陈鹏

对，但即使回到当时的环境，它也不是最优解，只是当时有这样一类产品，收益与投资者的预期比较匹配，风险看起来也能够接受，所以大家愿意购买。

我个人认为，即使在那个时间点，如果对投资组合进行优化，也同样会配置一部分股票。因为从长期来看，固收类资产，在不承担更多风险的情况下，想要获得更高的收益是比较难的。想要进一步优化收益和风险，最后还是需要通过一个组合来实现。

因此，需要把这两点放在一起考虑：第一，考虑购买力上的真实收益；第二，考虑投资组合优化之后的结果。

按照这个思路比较十年前与今天的投资环境，会发现两者对应的投资组合可能有所不同，但差异没有想象中那么大。

杨天楠

那么，无论看中国还是美国，如果不考虑短期波动，只看长期，股票收益真正的来源是什么？

很多人会把美股投资概括为「满仓做多标普或者纳指」，这个逻辑上面中美是有异同的吗？还是说美股更特殊一些。

陈鹏

我之前在美国做过很多相关研究，把不同大类资产的收益，特别是股票收益，拆分成了不同的来源。

第一部分是分红，也就是投资者每年实际拿到的股息。另一部分是价格增长，而价格增长又可以进一步拆成两部分：一部分来自估值的上升或下降，另一部分来自净利润的增长。

所以，股票收益可以简单拆成三个部分：分红、利润增长和估值变化。

如果看美国的长期数据，股票整体的年化收益大约为 10%。其中，分红大约贡献 3%～4%，利润增长每年大约贡献其余的 6%～7%。

最后一部分是估值变化。如果观察过去约 100 年的数据，估值变化每年大约只贡献 0.2%～0.3%。

杨天楠

也就是说，过去 100 年，美股的市盈率整体上没有明显增长。

陈鹏

对，没有明显增长。这组数据说明，股票的长期收益，反映的其实是上市公司的分红和利润增长。

如果投资的是标普500指数基金，长期收益反映的就是这 500 家公司的分红与利润增长。再往下看，则是这些公司的经营状况，以及它们所代表的国家经济运行状况。

我回到中国以后，也想看看中国的数据是否符合这套逻辑。因为中国市场有很多自己的特点，比如国有企业较多，也会受到一些政策因素的影响。

我们分析了中国市场过去 20 多年的数据，得出的结论非常有意思。中国股票整体的年化收益大约为 10%。在全部收益来源中，分红贡献约占 15%。这个比例相对较低，主要是因为历史上中国上市公司的分红水平不高，最近几年才有所提升。

杨天楠

最近几年，国企和央企有了更明确的分红要求，分红意愿也有所提高。

陈鹏

对，不只是国企和央企，整个上市公司群体的分红都在增加，包括大股东减持，也会与分红情况挂钩。

从历史数据来看，大约 15% 的收益来自分红。但现在，分红的贡献已经能够达到 20% 以上，但历史上的平均水平仍然在 15% 左右。

剩下的 85%，基本都来自利润增长。估值变化平均每年大约为 -0.5%，影响很小，基本可以忽略不计。

图表来源：《中国大类资产投资 2025 年报》

杨天楠

是的，这里甚至还有一个起点选择的问题。

假如我们以 2026 年 8 月为终点，往前看十年，起点是 2016 年 8 月，估值变化对收益的影响可能没有那么明显；但如果把起点再往前推到 2015 年的六七月份，当时A股整体估值比较高，但这之后 10 年，这些指数的市盈率总体下降，估值收缩就形成了负的贡献。

所以，如果长期身处这个市场，希望依靠炒作、依靠估值不断抬升来获得收益，难度其实很大。长期来看，股票收益最终还是要靠企业的利润增长和分红。

陈鹏

是的，投资市场里其实有一份「参与奖」，就是参与上市公司的分红和盈利增长。这部分收益是 Beta（市场收益），由市场提供，覆盖面很广，投资成本也很低。买一只宽基指数基金，就可以获得这部分收益。

另一部分收益来自哪里？来自 Alpha（超额收益）。

Alpha 本质上是一种博弈。对个人投资者来说，首先面对的是其他个人投资者。和这些人相比，你有没有优势？更重要的是，你面对的很可能还是机构，而这些机构大概率比你更有能力。

我举一部电影的例子，叫《蜂鸟计划》，它讲的是金融市场里的竞争究竟可以激烈到什么程度。

美国不同城市都有交易所和交易中心。影片的设定中，堪萨斯有一个电子交易中心，而许多重要的交易机构和交易所数据中心集中在纽约周边。

以前，股票价格、交易等信息需要通过光缆传输。一般的光缆从一个城市传到另一个城市，中间会经过很多节点，并不是一条直线。

于是，两个年轻人想：既然市场有这么大的需求，为什么不直接挖一条直线？

当时，他们计划融资大约 3 亿美元，准备修建一条从堪萨斯到新泽西交易所数据中心的光纤线路。原有线路完成一次往返传输大约需要 17 毫秒，而他们希望把时间缩短到 16 毫秒，也就是说，投入这么多钱，只为了节省大约 1 毫秒。市场参与者可以租用这条线路，更快地传递信息、参与交易。

后来，这个项目已经快完成了，但市场上又出现了利用地面塔台进行无线传输的方案，只需要大约11毫秒，比这条新线路还要快。结果，原来这条耗资巨大的光纤线路，也就失去了最重要的速度优势。

在金融市场里，只要比别人快几毫秒，甚至一毫秒，就可能赚到非常多的钱。

所以，当机构为了几毫秒，甚至更短的时间，愿意花这么多钱升级设备时，我们一定要认真评估：无论是信息获取、信息分析，还是最终的决策能力，自己在市场上真的占有优势吗？

杨天楠

这一点让我感触很深。我们进入市场时，多少都会期待自己是相对幸运的那一个，有机会获得 Alpha。

但第一，Beta 本身已经很好，并不是一种很差的收益，我们或许更应该先问一问：市场原本能够提供的 Beta，自己是否已经比较完整地获得了？

第二，Beta 的价格是相对「便宜」的，特别是过去两三年，中国的指数产品快速发展，ETF 的平均费率不断下降，现在已经非常低了。

但 Alpha 很贵，更麻烦的是，很多人还会把 Beta 包装成 Alpha，再用很高的价格卖给投资者。

比如一些主观多头私募，甚至很多量化私募，除了收取较高的管理费，还可能收取 Carry（业绩报酬）。但实际上，ta 们使用的可能只是近期比较有效的一些因子，再把这些因子放大，从市场中获得所谓的超额收益。

这一轮六七月份的市场行情就很典型。

年初的时候，一些中证500或中证1000指数增强产品，可能获得了 10%～15%，甚至 16%～17% 的超额收益，投资者看到以后，会觉得这家公司特别厉害。

但可能只用一个月，此前积累的超额收益就全部回吐，甚至变成负超额。这也说明，当一个因子变得非常拥挤，又突然失去流动性时，过去获得的超额收益很快就可能被吞掉。

陈鹏

是的，Alpha 确实非常难获得。

杨天楠

如果再往前走一步，从金融机构的行为来看，过去相当长一段时间里，金融机构很难摆脱动量销售。

为什么一只产品卖得好？因为它最近涨得多。

如果一家机构的主要收入来自 AUM（资产管理规模）和产品销售，同时又依赖动量销售的方式，去卖高波动产品，这几件事结合在一起，机构承受的压力就会非常大。

从 2019、2020 年开始，市场基本一直是这样。不过，也有相当一部分有识之士已经看到了这个问题。

一些主要面向 B 端（机构端）销售的大型银行，过去两三年里开始发生明显变化，我与 ta 们合作过不少活动，也参与过一些线下服务，能够感觉到，ta 们越来越重视资产配置。

ta 们会把「固收+」、FOF（基金中的基金）、基金投顾，类似这样的一些多元资产组合打包起来，作为服务客户的主要方向。

而不是像过去那样，推荐一个特别厉害的人、一个热门赛道，或者一家看起来很好的公司，就期待依靠这一个产品，解决客户所有的投资问题。

陈鹏

因为这种做法风险很大，成功又是一个小概率事件。风险高、成功概率低，客户体验大概率不会好。

尤其是把近期表现最好的产品和解决方案推到销售最前面，长期来看，不仅降低了普通投资者的投资效率，对金融机构自身的长期发展也没有太大帮助。

这件事在全球市场已经被反复验证过。无论是基金公司还是其他金融机构，如果依靠追逐热点，销售范围很窄、短期收益又特别好的产品，想要长期、稳定地发展下去，成功的案例非常少。

大部分最后都只是昙花一现，很难持续。

杨天楠

我们录制节目的时间是 2026 年 8 月 7 日，就在刚刚过去的 7 月，我们经历了中国科技股历史上最大的一次回撤之一。从 7 月 1 日算到 30 日，单月跌幅接近 25%，甚至超过了 2016 年 1 月熔断期间的平均跌幅。

我觉得中国市场有一个很明显的特征，这也是我在和很多公募基金、基金经理交流的过程中，大家共同观察到的一点。

从长期收益来看，估值的变化或许没有那么重要，但如果只看短期涨跌，估值扩张的速度，往往比企业盈利兑现的速度快得多。

如果把观察周期缩短到一年，机构通常会把估值扩张翻译成三个字：「景气度」。

什么是景气度？它可能就是市场对一个行业未来业绩增速的看法。这个看法，或者说这个预期，是一个变化很快的变量。

可能有人发了一篇「小作文」，或者某家公司拿到了一个订单，股价一下子就涨起来了。但从技术取得突破，到拿到订单，再到订单最终体现在公司业绩上，中间还存在很多不确定性，也可能发生很多变化。

大家往往把目光集中在那些能够短期驱动估值变化的因素上，但真正能够捕捉，而且持续捕捉到这类机会的人，少之又少。

陈鹏

是的，我们知道，AI 的影响力很大，但它的不确定性也确实很高。

举一个最简单的例子。AI 最底层的趋势之一是大模型，而现在几乎每周都会有一个新的大模型出来。它的参数和使用体验，可能比上一周领先的模型还要好，基本上是各领风骚两三周。

与此同时，市场又叠加了很多预期，定价已经比较充分。比如市场认为，某个大模型未来会成为主流，进入行业前一两名，拿到较高的市场份额，再把流量和业务转化成利润。当这些假设都已经反映在价格里时，市场预期可能已经走在实际经营进展的前面了。

现实情况是，各个模型可能只领跑两三周，但市场已经按照它未来十年，甚至更长时间都会占据主导地位来定价。这个时候，预期和现实之间就容易产生偏差。

杨天楠

我觉得投资者还有一个很难解决的心态问题，就是这种害怕错失的状态可能会持续很长时间。

特别是对于持有科技股的人来说，当周围的人都买了，周围的人都赚钱了，自己也从中赚了很多钱，这种信念就会被不断强化。

很多人缺少一套工具化、规则化的方法来应对这种状态。

我算是在 2015 年 A 股大牛市和 2022 年中国房地产市场的高点顺利离场的人。但在这一轮，也就是 2026 年 7 月科技股暴跌的过程中，我稍微犹豫了一下，就没有「跑掉」。

我也在反思这件事，对人来说，完全按照理性和纪律行动，其实很难。如果没有外部投顾，也没有一套非常严格的投资框架，想在一切顺风顺水的时候主动止盈、减仓，是一件非常困难的事。

陈鹏

你说得太对了，所以找到适合自己的投资理念、投资框架和投资方式，比什么都重要。

杨天楠

对，了解自己非常重要，有时候理性是有边界的。一个人只能赚到那些合乎情理的钱。

不要觉得自己买中了一只大牛股，如果早知道它能涨这么多，就应该加杠杆、满仓、all in（全部押上），然后一年赚 10 倍，它不是这样的。

第一是赚钱本身有很多偶然性，第二是理性是有边界的。

如果没有一道「围栏」，事先规定好单一资产在组合中的配置上限，以及单只股票在组合中的持仓上限，长期来看，风险还是比较大的。

当然，这样一轮大的调整，对普通投资者来说，也是一次很好的风险警示。

陈鹏

是一次警示，也是一次学习的机会。

前几天，由 OpenAI 前研究员创办的对冲基金也出现了问题，它的公开股票组合一度达到约 450 亿美元。

这个基金最大的问题，就是使用了 4 倍杠杆。用了 4 倍杠杆，就等于把收益和损失都放大了 4 倍。如果市场下跌 20%，对应的损失就会被放大到 80%，这个时候几乎已经接近归零。

所以，你说得非常对。我们在了解市场规律的同时，也一定要知道自己的弱点。

杨天楠

那站在 2026 年这个时间点，您觉得中国家庭在资产配置上，还有哪些方向可以提前做一些准备？

陈鹏

这一点呢，从整体上看，中国家庭目前的资产配置中，大约一半是房地产，存款占比其次，再往后是股票、基金、债券和保险等金融资产。而且，这些金融资产又主要配置在国内市场。

从这个结构来看，第一，房地产的占比相对较高。这里说的不是自住房。自住房有一定的消费属性，因为即使没有这套房子，也需要支付房租，总要有一个地方居住。因此，自住房并不完全是一项投资，可以暂时把它排除在外。

除了自住房以外，对于投资性房地产，大家需要重新考虑应该如何优化。因为它的流动性相对低一些，未来能够带来多少收益，也需要有一个基本判断，要认真想一想，继续持有这类资产是否划算。

第二，以储蓄为主的现金资产，长期收益基本上与通货膨胀差不多。这个时候，需要先想清楚，这笔钱未来准备用来做什么。

如果一两年以后需要买车、买房，把这笔钱留在现金里，我觉得无可厚非。但如果这笔钱是为了退休，或者为了现在 5 岁的孩子将来读大学，那么投资期限就会很长。对于这些长期资金，可以进一步优化配置，适当增加一些风险稍高、但预期收益也更高的资产，这也是家庭资产配置中值得考虑和优化的一部分。

最后是金融资产，金融资产的投资成本较低，流动性也比较好。从这一点来看，未来金融资产在中国家庭资产中的占比，应该会逐渐提高。

与此同时，海外资产的配置比例可能也会慢慢增加。中国经济发展得很好，也是一个相对较大的经济体。我们的生活、工作和未来消费，大多都发生在中国，但也不要忘记，海外市场同样创造了大量价值。因此，可以适当配置一些海外金融资产，比如海外股票和债券，以此分散投资，让整个组合的收益与风险更加均衡。

杨天楠

好的，非常感谢陈鹏博士今天的分享。

陈鹏

谢谢大家。

✒️本期重点

• 房产、存款和低风险理财，曾经共同构成许多中国家庭熟悉的财富增长方式。但随着房地产供需关系变化、存款与理财收益下降，这套过去行之有效的方式正在松动。因此，对许多家庭而言，理解投资正在从一个可选项，变成管理长期资金时绕不开的能力。

• 尽管中国与美国处于不同的发展阶段，但长期数据仍呈现出一些相似的底层规律，当越来越多的中国家庭开始把目光转向金融资产，走进一个相对陌生的投资世界时，这些长期规律可以提供一组基本坐标。

• 理解风险、进行分散配置，并建立一套可以长期执行的投资规则，有助于减少情绪与短期波动对决策的干扰，也能降低投资对时间和注意力的占用，让我们把更多精力投入自己更擅长和重视的领域。

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🎙️ 本期对话

陈鹏博士：曾担任晨星全球资产管理部总裁，管理过上千亿美元的资产；也曾是德明信基金的亚太区首席执行官。

杨天楠：《听懂涨声》主播。

🎺 创作团队

制作｜ 有知有行

本期对话｜杨天楠、陈鹏博士

声音设计｜ 甜食、长波工作室

感谢志愿者步枫、饭粒、小马、小洲对本期节目的协助。

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